经济复苏动能不足，政策有望继续加码—7月宏观经济观察

2022年08月26日 15:42 中证鹏元评级中证鹏元评级

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核心观点：7月国内宏观经济再度走弱，验证了当前需求严重不足尤其是内需不足，经济复苏动能不够，亟需更多稳增长政策加码。需求端，出口和基建投资维持韧性，制造业投资和消费有所转弱，地产投资仍处底部徘徊未有改善。供给端恢复基础不牢固，工业生产和服务业增长放缓。失业率有所降低，猪周期开启，通胀逼近红线，预计最快8月破3%。货币政策仍有宽松空间，财政增量政策有望快速落地。

（一）失业率降至5.5%以内，青年人就业压力持续加大；本轮猪周期开启，通胀水平逼近3%。（1）7月份全国城镇调查失业率为5.4%，比上月降低0.1个百分点，连续三个月下滑，回落至今年政府工作目标值5.5%以内，但仍高于近四年均值5.3%。16-24岁人口调查失业率为19.9%，连续4个月一再突破历史高点，主要原因在于疫情后经济和企业复苏较慢，不确定性增加，预期转弱而更倾向稳定，短期内市场供需错配。（2）CPI同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。猪肉价格环比上涨25.6%，鲜菜价格环比上涨10.3%，汽油和柴油价格环比下降3.4%和3.6%。猪肉和鲜菜价格大幅上行拉动CPI上涨，油价受大宗商品回落有所下滑，本轮猪周期已经开启，CPI在个别月份将突破3%（最快8月），需做好相关保供稳价工作。7月PPI同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9个百分点，受价格回落和去年基数，今年以来持续回落，预计后续仍会继续下行。

（二）社融和信贷全面走弱，货币政策仍有宽松空间；财政收入降幅收窄，支出仍有强度。（1）7月社融增量为7,561亿元，比上年同期少3,191亿元，也低于季节性水平。社融存量增速10.7%，相比上月增速回落0.1个百分点。表内融资拖累社融，信托贷款压减速度大幅度放缓，政府债券净融资支撑社融。新增人民币贷款6,790亿元，低于季节性水平1.08万亿元，同比少增4,010亿元，信贷总量和结构均表现很差，居民端全线走弱，靠票据冲量独自支撑企业贷款。M2、M1双双升高，社融与M2的剪刀差达到历史次新低，市场流动性充足，资金空转和淤积现象严重，实体融资需求较差。（2）7月公共预算收入同比增速为-4.1%，降幅大幅收窄，6月为-10.6%，5月为-32.5%，非税收入高增，土地和房地产相关税收表现差。公共财政支出有强度，7月同比增长9.9%，前值为6.1%。基建三项支出放缓，由6月增长9.3%回落5.1个百分点至7月的4.2%，主要靠交通运输支出带动，农林水事务形成拖累。政府性基金收入降幅收窄但仍处两位数的负增长区间，政府性基金支出放缓，7月国有土地使用权出让收入当月同比增速为-33.2%，前值为-39.7%，土地出让收入短期内仍不景气。

（三）供给端：工业生产和服务业增速放缓，PMI跌入收缩区间，恢复基础尚不牢固。（1）7月，规模以上工业增加值同比增长3.8%，较前值回落0.1个百分点，在疫情干扰、汛情、高温等不利因素影响下，增速放缓。服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点；服务业商务活动指数为52.8%，较上月回落1.5个百分点。（2）7月PMI指数为49.0%，比上月下降1.2个百分点，继6月在连续三个月位于收缩区间回升至50%以上后，7月再次跌入收缩区间，2020年和2021年同期环比分别是上升0.2个百分点和下降0.5个百分点，制造业景气回落。

（四）需求端：出口和基建投资维持两位数增长，制造业投资放缓，消费恢复基础不牢，地产投资仍处底部徘徊。（1）7月，社会消费品零售总额同比增长2.7%，增速比上月回落0.4个百分点，汽车市场进入传统销售淡季、石油价格高位下调，餐饮收入有所好转但增速仍未转正，居住类商品销售未有明显改善。（2）1-7月，固定资产投资累计同比增长5.7%，比上半年下降0.4个百分点。制造业投资单月同比增长7.5%，增速比6月回落2.4个百分点，走弱符合预期。广义基建投资增速为11.5%，增速比6月回落0.5个百分点，主要受专项债发行基本结束，地产拖累，高温天气等因素影响，增速小幅放缓，但仍处较高的两位数增长。8月24日国常会指出要增加3,000亿元以上政策性金融开发工具和用好5,000亿元专项债的限额空间，10月底前完成，在增量政策加码下，基建投资增速仍有支撑。房地产开发投资当月增速为-12.3%，是今年以来的最低点（4月为-10.1%），较前值继续下降2.9个百分点。商品房销售面积增速为-28.9%，商品房销售额增速为-28.2%，分别较前值下滑10.6、7.4个百分点，房地产行业仍处底部。近期央行降息和国常会允许地方“一城一策”，预计后续因城施策空间进一步打开，核心一线城市有望定向放松。（3）按美元计价，7月出口同比增长18.0%，预期为16.2%，前值为17.9%；进口同比增长2.3%，预期为4.5%，前值为1.0%；贸易顺差创历史新高至1,012.6亿美元，前值979.4亿美元。出口高增速原因一是对东盟的出口高增速；二是价格贡献比较大，7月价格因素贡献约占63%，6月和5月分别为74%和65%，出口增速由去年的数量主导切换到今年的价格主导，价格是慢变量，预计后续价格因素仍将对出口增速形成一定支撑；三是机电产品出口维持高增速，汽车出口大幅增加。

宏观经济概览

（一）失业率降至5.5%以内，青年人就业压力持续加大；本轮猪周期开启，通胀水平逼近3%

7月份全国城镇调查失业率为5.4%，比上月降低0.1个百分点，连续三个月下滑，回落至今年政府工作目标值5.5%以内，但仍高于近四年均值5.3%。31个大城市城镇调查失业率为5.6%，比上月降低0.2个百分点，连续2个月回落。其中16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%，较前值分别上升0.6、下降0.2个百分点，尤其是16-24岁青年人口调查失业率继4月达到历史最高值后，连续4个月一再突破历史高点。分年度来看，2022年前7个月的16-24岁人口失业率均远高于近几年同期值。总的来看，城镇失业率逐步回归正常水平，但青年人的结构性就业压力继续显现。我们在5月就指出，今年我国大学毕业生达到1,076万人，随着毕业季的到来，大学毕业生集中进入劳动力市场，16-24岁人口失业率将在6月和7月集中承压。主要原因在于疫情后经济和企业复苏较慢，不确定性增加，预期转弱而更倾向稳定，短期内市场供需错配。随着稳就业措施继续加大，经济逐步修复，青年人就业形势将逐渐得到改善。

7月CPI同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，去年价格变动的翘尾因素影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。1-7月平均，CPI同比上涨1.8%。从环比来看，7月CPI由上月持平转为上涨0.5%，核心CPI环比上涨0.1%，持平上月。从分项来看，食品价格由上月下降1.6%转为上涨3.0%，非食品端由上月上涨0.4%转为下降-0.1%。食品中，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格上涨25.6%；受多地持续高温天气影响，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%，涨幅高于季节性。受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%。猪肉和鲜菜价格大幅上行拉动CPI上涨，油价受大宗商品回落有所下滑，本轮猪周期已经开启，CPI在个别月份将突破3%（最快8月），需做好相关保供稳价工作。值得注意的是，今年猪肉影响CPI的权重已经由去年的2.21%下调至1.34%。

7月PPI同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9个百分点，主要是去年同期基数较高，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点。其中，生产资料价格上涨5.0%，涨幅回落2.5个百分点；生活资料价格上涨1.7%，涨幅与上月相同。1-7月平均，PPI同比上涨7.2%，较前值回落0.9个百分点。PP1受价格回落和去年基数，今年以来持续回落，预计后续仍会继续下行。

（二）社融和信贷全面走弱，货币政策仍有宽松空间；财政收入降幅收窄，支出仍有强度

7月，社会融资规模增量为7,561亿元，比上年同期少3,191亿元，也低于季节性水平（近三年社融增量平均值为1.17万亿元）。社融存量增速10.7%，相比上月增速回落0.1个百分点。表内融资拖累社融，同比少增4,303亿元；信托贷款压减速度大幅度放缓，信托贷款同比少减1,173亿元，非标监管力度持续性放松；企业债券净融资同比少2,357亿元；政府债券净融资3,998亿元，同比多2,178亿元，支撑社融。

7月，新增人民币贷款6,790亿元，低于季节性水平1.08万亿元（近三年均值），同比少增4,010亿元，信贷总量和结构均表现很差。居民端贷款增加1,217亿元，同比少增2,842亿元。居民短期贷款同比多减354亿元；居民中长期贷款增加1,486亿元，同比少增2,488亿元，居民端数据全线走弱，居民消费意愿不够和信心不足，强制停贷事件进一步冲击购房的预期，地产下行压力加大。企（事）业单位贷款增加2,877亿元，同比少增1,457亿元。短期贷款同比多减969亿元；中长期贷款同比少增1,478亿元；票据融资增加3,136亿元，好于季节性1,295亿元，同比多增1,365亿元，靠票据冲量独自支撑企业贷款。

7月，广义货币(M2)余额257.81万亿元，同比增长12%，增速比上月高0.6个百分点；狭义货币(M1)余额66.18万亿元，同比增长6.7%，增速比上月高0.9个百分点。财政资金持续投放，企业现金流有所改善，M2、M1增速双双升高。社融与M2的剪刀差达到了-1.3个百分点，是继2005年12月后的历史次新低。M2代表负债端的供给情况，而社融反映的是资产端的需求，社融和M2的剪刀差持续收窄代表的是融资需求跟不上货币供应的速度，表明市场流动性充足，资金空转和淤积现象严重，实体融资需求较差。

总的来看，7月社融和信贷数据均走弱，且低于季节性水平，一部分原因是前期透支了过多的融资需求，本质上还是实体融资需求严重不足。M2的持续走高表明当前并不缺资金，而是缺乏优质的资产和融资需求动力，亟需政策来弥补需求不足和加码宽信用。8月15日，央行意外降息，反映了扩需求，引导预期，宽信用的决心，着力稳增长。后续，预计社融增速处于震荡。

公共财政收入降幅收窄。按自然口径计算，7月公共预算收入同比增速为-4.1%，降幅大幅收窄，6月为-10.6%，5月为-32.5%；1-7月累计同比-9.2 %（前值-10.2%）。扣除留抵退税因素后，1-7月累计增长3.2%，和上半年3.3%相比小幅回落，7月留抵退税基本结束。

非税收入高增。从收入结构来看，税收收入、非税收入同比增长-8.3%、36.3%，前值分别为-21.2%、33.4%，税收增速降幅收窄但仍处于负增长，非税收入是财政收入增长的拉动项，1-7月，非税收入累计增长19.9%。非税收入增长较快原因一是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加；二是中央特殊因素收入入库，主要是原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、按规定恢复征收的银行保险业监管费收入增加等。

土地和房地产相关税收表现差。主要税种方面，四大主要税种中，按自然口径，7月国内增值税同比增速由6月的-56.9%大幅收窄至-21.2%，国内消费税、企业所得税、个人所得税同比增速分别3.3%（前值为6.2%）、0.1%（前值为-0.2%）、10.2%（前值为10.5%）。出口退税受出口强势支撑，表现较好，增速由9.4%上升至19.7%。资源税增速最高，7月当月同比35.0%，虽较上月增速回落，但在主要税种中增速仍是最高的。表现较差的是土地和房地产相关税收，7月契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税同比增速分别-30.2%（前值为-27.8%）、-20.4%（前值为-1.1%）、0.3%（前值为25.0%）、4.8%（前值为25.6%）、-6.8%（前值为21.7%）。

公共财政支出有强度，基建三项支出放缓。7月公共财政支出当月同比增长9.9%，前值为6.1%，累计同比6.4%，较前值小幅增加0.5个百分点。在财政收入下滑情况下，专项债发行增加，财政支出有强度。分结构来看，10个支出分项中当月同比增速由高至低：科学技术（48.5%，前值为23.2%）、交通运输（24.8%，前值为16.1%）、社保就业（24.2%，前值为5.6%）、卫生健康（16.7%,，前值为5.9%）、教育支出（8.7%，前值为5.7%）、城乡社区事务（7.4%，前值为6.4%）、文化旅游体育与传媒（-1.6%，前值为-6.1%）、节能环保（-2.2%，前值为-1.1%）、农林水事务（-4.4%，前值为8.9%）、债务付息（-10.9%，前值为4.1%）。7月财政支出回升的原因来自科技、卫生健康、社保就业的抗疫相关支出。基建支出（交通运输、城乡社区事务、农林水事务）表现较差，由6月增长9.3%回落5.1个百分点至7月的4.2%，主要靠交通运输支出带动，农林水事务形成拖累，当月增速回落13.2个百分点。

政府性基金收入降幅收窄但仍处两位数的负增长区间，政府性基金支出放缓。1-7月累计，全国政府性基金预算收入同比下降28.9%，前值为-28.4%，7月当月同比增速为-31.3%，前值为-35.8%，下降幅度小幅收窄但仍处底部。其中，7月国有土地使用权出让收入当月同比增速为-33.2%，前值为-39.7%，土地出让收入短期内仍不景气。7月政府性基金预算支出同比增速为20.5%，前值为28.2%，支出有所放缓，专项债在6月底发行结束，专项债支出作用减弱。专项债在8月底前基本使用完毕，8月专项债支出应有一定支撑，但后续支出强度和持续性依赖财政增量政策的出台和土地出让收入的改善。

（三）供给端：工业生产和服务业增速放缓，PMI跌入收缩区间，恢复基础尚不牢固

7月，规模以上工业增加值同比增长3.8%，较前值回落0.1个百分点，增速放缓。从环比看，工业增加值比上月增长0.4%，较前值0.8%明显回落。1-7月份，工业增加值同比增长3.5%。三大门类中采矿业和制造业形成拖累，采矿业增加值同比增长8.1%，较前值回落0.6个百分点；制造业增长2.7%，较前值回落0.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%，较前值大幅上升6.2个百分点。在疫情干扰、汛情、高温等不利因素影响下，工业生产增速有所回落。

7月，全国服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点；服务业商务活动指数为52.8%，较上月回落1.5个百分点；规模以上服务业企业营业收入累计同比增长0.0%，较上月回落4.4个百分点，服务业各项指标增速放缓。

7月份，制造业采购经理指数PMI指数为49.0%，比上月下降1.2个百分点，继6月在连续三个月位于收缩区间回升至50%以上后，7月再次跌入收缩区间，2020年和2021年同期环比分别是上升0.2个百分点和下降0.5个百分点，制造业景气回落，经济恢复基础仍不牢固。非制造业商务活动指数下降0.9个百分点至53.8%；综合PMI产出指数回落1.6个百分点至52.5%。产需两端全线下滑，均由上月扩张区间回落至收缩区间。生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.5%，比上月下降3.0和1.9个百分点，均跌落50%的临界值，去年同期分别回落0.9个百分点和0.6个百分点。7月和8月是传统的生产淡季，产需释放不足；另外，前期受疫情影响，6月PMI回升至50.2%，有很大部分原因是产需积压在当月集中释放，7月产需释放逐步结束。

（四）需求端：出口和基建投资维持两位数增长，制造业投资放缓，消费恢复基础不牢，地产投资仍处底部徘徊

从消费来看，7月，社会消费品零售总额同比增长2.7%，增速比上月回落0.4个百分点。其中餐饮收入同比下降1.5%，较前值降幅收窄2.5个百分点，在精准疫情防控下，居民暑期外出旅行和就餐等活动增多，餐饮消费需求有所恢复。商品零售同比增长3.2%，较前值下降0.7个百分点。汽车市场进入传统销售淡季、石油价格高位下调等因素叠加影响，汽车类消费同比增长9.7%，较前值下降4.2个百分点，石油及制品类同比增长14.2%，较前值回落0.5个百分点。总的来看，消费市场恢复基础仍需巩固，餐饮收入有所好转但增速仍未转正，居住类商品销售未有明显改善。

从投资来看，1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）为319,812亿元，累计同比增长5.7%，比上半年下降0.4个百分点；从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）环比增长0.2%，前值为0.9%，增速有所放缓。

7月，制造业投资单月同比增长7.5%，增速比6月回落2.4个百分点，制造业投资走弱符合预期，此前我们已经指出下半年制造业投资增速回落压力仍较大：一是去年制造业投资基数前低后高；二是三重压力未减，大宗商品价格高涨供给压力犹存，库存高位，需求不足，企业盈利不佳；三是下半年出口增速有下滑压力。7月份留抵退税基本结束，对企业现金流改善作用减弱，企业主动去高库存，出口虽有韧性但是PMI新出口订单下滑明显。

7月，广义基建当月投资增速达到了11.5%，增速比6月回落0.5个百分点，主要受专项债发行基本结束，政策性信贷额度和金融开发工具还未完全投入使用，地产拖累，高温天气等因素影响，基建投资增速小幅放缓，但仍处较高的两位数增长。8月24日国常会指出要增加3,000亿元以上政策性金融开发工具和用好5,000亿元专项债的限额空间，10月底前完成，在增量政策加码下，基建投资增速仍有支撑。

7月，房地产开发投资当月增速为-12.3%，是今年以来的最低点（4月为-10.1%），较前值继续下降2.9个百分点。7月商品房销售面积增速为-28.9%，商品房销售额增速为-28.2%，分别较前值下滑10.6、7.4个百分点。房地产行业仍处底部，因城施策一直进行，但受限于地产债务风险，收入和房价上涨预期持续转弱，停贷事件影响购房信心和购房意愿等诸多因素影响，投资和销售数据未有明显好转。近期央行降息后，5年期LPR再次大幅降低15BP至4.3%，房贷利率进一步降低，实际效果仍有待观察。8月24日，国常会允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，预计后续因城施策空间进一步打开，核心一线城市有望定向放开。整体来看，我们对地产投资和销售的走势判断是：底部逐渐恢复、尽量不拖累但是不强。

从外贸来看，按美元计价，7月出口同比增长18.0%，预期为16.2%，前值为17.9%；进口同比增长2.3%，预期为4.5%，前值为1.0%；贸易顺差创历史新高至1,012.6亿美元，前值979.4亿美元。今年1-7月累计，出口2.06万亿美元，增长14.6%；进口1.58万亿美元，增长5.3%；贸易顺差4,823亿美元，增长61.6%。出口高增速原因一是对东盟的出口高增速，7月对东盟的出口增速为33.5%，较前值继续加快4.5个百分点；对美国出口增速下滑8.3个百分点至11.0%。二是价格贡献比较大。出口增速拆分为量和价的拉动，7月价格因素贡献约占63%，6月和5月分别为74%和65%，出口增速由去年的数量主导切换到今年的价格主导，价格是慢变量，预计后续价格因素仍将对出口增速形成一定支撑。三是机电产品出口维持高增速，汽车出口大幅增加，机电产品一直是出口中占比最高的分项，近3个月的机电产品同比增速为9.4%、12.5%、13.0%，维持高景气。汽车和汽车底盘的出口金额同比增速达64%，较前值大幅上升超40个百分点。7月出口环比弱于季节性，环比增速为0.7%，明显弱于季节性（近三年同期均值为5.4%）。总的来看，不可低估出口的韧性，但不能忽视海外需求下滑，量价齐跌，叠加高基数，增速放缓回落仍是大概率事件。