粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
研究助理：马家进
摘要
如何认识三季度的经济，取决于比较基准：如果与二季度比，三季度增长3.9%明显好于二季度的0.4%，经济持续恢复；如果与预期比，三季度增长超预期，9月工业增加值、投资等均好于8月；如果与潜在增长率比，则经济还有较大潜力空间。
总体上，我们认为可以从三个角度把握三季度和9月经济：一是今年经济走势呈“W”型，当前处于上行恢复期，反映出中国经济的韧性，而且物价温和并没有陷入高通胀，政策空间大于其他经济体；二是结构上，疫情以来经济的两大支撑基建和出口转变为主要依靠基建，出口受全球经济下行影响将逐步下行，基建和财政发挥至关重要的作用，不仅要稳住自身，而且要承担对冲消费下行、房地产投资负增长的任务；三是总体有下行压力的同时，高技术制造投资、生产仍表现较好，新能源和汽车等出口增速较高。
一、三季度经济增长超预期，源于基数效应扰动、生产约束缓解、政策发力生效
1、三季度GDP同比增长3.9%，高于二季度的0.4%和市场预期的3.7%。一季度开门红，4月至暗时刻，5月走出谷底，6月恢复，7月恢复受阻，8月在基数效应下恢复超预期，但下行压力仍大，9月总体延续8月的复苏态势。
2、8月和9月的数据受基数效应明显扰动。其一，受疫情影响，去年8月是全年服务业和消费增速的低谷，这就导致：尽管今年8月消费环比为历史同期罕见的负增长，同比仍大幅上升5.4%，而9月消费环比正增长，同比增速却回落至2.5%。其二，受去年9月拉闸限电和今年8月高温限电影响，9月工业生产同比和环比均明显改善，同比增速由4.2%加快至6.3%，环比增速由0.35%加快至0.84%。其三，房地产销售和投资当月同比分别自去年7月和9月转负并持续下行，今年8月和9月同比降幅分别开始收窄，预计未来将延续这一趋势。
3、高温限电等生产约束缓解。随着极端高温天气消退、部分地区高温限电对工业生产影响减弱及部分行业需求回暖，工业生产加快。
4、稳增长政策发力生效。车辆购置税减免等消费刺激政策持续生效，9月汽车销售额同比仍维持14.2%的高增速。财政金融协同发力，基建投资持续高增，并带动钢铁、水泥等生产的加快。9月底稳地产政策密集出台，对于稳定居民购房信心、刺激地产销售、缓解房企债务压力等有积极作用，但政策效果仍有待观察。
二、疾风知劲草，重新审视中国经济增长动能
1、2020年疫情冲击之前，中国经济发展的重心是结构优化和转型升级。对比欧美等发达经济体的经济结构，我国存在明显的内需占比、消费占比和服务业占比偏低的特征。十八点报告明确提出：“使经济发展更多依靠内需特别是消费需求拉动，更多依靠现代服务业和战略性新兴产业带动。”
2、疫情爆发以来，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，却仍能平稳增长，离不开传统增长动能的支撑，体现为外需好于内需、投资好于消费、工业好于服务业。外需方面，疫后欧美进行大规模财政货币政策刺激、海外居民由服务消费转向商品消费、中国生产率先恢复从而实现出口份额替代，2020年下半年至2022年上半年，出口长期保持两位数的高增速。投资方面，2020年下半年至2021年上半年，房地产销售投资高增，随后地产走弱，基建投资开始接力，稳投资稳增长。生产方面，服务业受疫情反弹严重影响，工业生产相对稳定，且受出口和基建投资等需求拉动。
3、经济下行压力增大背景下，出口、投资、工业等传统增长动能不仅有力托底经济，而且仍有巨大发展空间。出口方面，新发展格局要求国内国际双循环相互促进，更好利用国际国内两个市场、两种资源，以高水平对外开放打造国际合作和竞争新优势。投资方面，我国人均资本存量仍低于发达经济体，且在基础设施、高新产业等领域还有许多短板，扩大有效投资能够短期刺激总需求，中长期改善供给结构。生产方面，完善的工业体系和强大的生产能力是中国的巨大竞争优势，不应过早去工业化，而应推进新型工业化，建设现代化产业体系。
三、财政货币政策协调配合，扩内需、稳增长、防通胀
当前中国经济的主要矛盾是总需求不足：消费低迷，房地产风险仍未根本化解，出口将伴随全球经济衰退而下行，基建投资是支撑经济的主要力量。此外，经济还面临一定的结构性通胀压力，猪肉等食品价格走高，中低收入人群受到较大冲击。
20大报告提出：“加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。”
风险提示：经济下行压力超预期、外部冲击超预期
目录
一、三季度经济增长超预期，源于基数效应扰动、生产约束缓解、政策发力生效
1、8月和9月的数据受基数效应明显扰动
2、高温限电等生产约束缓解，稳增长政策发力生效
二、疾风知劲草，重新审视中国经济增长动能
三、财政货币政策协调配合，扩内需、稳增长、防通胀
正文
一、三季度经济增长超预期，源于基数效应扰动、生产约束缓解、政策发力生效
今年经济走势呈“W”型，当前处于上行恢复期。一季度开门红，4月至暗时刻，5月走出谷底，6月恢复，7月恢复受阻，8月在基数效应下恢复超预期，但下行压力仍大，9月总体延续8月的复苏态势。
三季度GDP同比增长3.9%，高于市场预期的3.7%；9月工业增加值当月同比增长6.3%，创3月以来新高；基建投资累计同比亦进一步攀升至11.2%，房地产销售投资当月同比降幅收窄。但与此同时，消费、房地产投资仍较低迷，出口增速明显回落。
1、8月和9月的数据受基数效应明显扰动
其一，受疫情影响，去年8月是全年服务业和消费增速的低谷，这就导致：尽管今年8月消费环比为历史同期罕见的负增长，同比仍大幅上升5.4%，而9月消费环比正增长，同比增速却回落至2.5%。
其二，受去年9月拉闸限电和今年8月高温限电影响，9月工业生产同比和环比均明显改善，同比增速由4.2%加快至6.3%，环比增速由0.35%加快至0.84%。
其三，房地产销售和投资当月同比分别自去年7月和9月转负并持续下行，今年8月和9月同比降幅分别开始收窄，预计未来将延续这一趋势。
2、高温限电等生产约束缓解，稳增长政策发力生效
工业生产明显改善。随着极端高温天气消退、部分地区高温限电对工业生产影响减弱及部分行业需求回暖，工业生产加快。从地区来看，川渝地区工业企业加快弥补上月限电损失，增加值同比分别由上月下降11.0%、18.2%转为增长5.6%和13.1%；从行业来看，电子类产品需求回暖，带动电子行业增加值同比增长10.6%；在政策引领基建投资增加背景下，叠加部分行业去年同期基数较低，化工、钢铁等行业增加值分别增长12.1%、10.6%；建材行业增长0.8%，增速自4月份以来首次由负转正。
消费环比改善，但仍较低迷。9月消费环比增速由-0.05%加快至0.43%；车辆购置税减免等消费刺激政策持续生效，汽车销售额同比仍维持14.2%的高增速。但当前居民仍在消费能力、消费意愿和消费场景三方面受到一定抑制：一是经济下行压力增大背景下，居民收入增速明显放缓，削弱了消费能力；二是未来不确定性增大，居民避险情绪上升，增加预防性储蓄，平均消费倾向下降；三是疫情反弹和防控措施限制了居民的消费场景。受疫情影响，人员跨区域流动和聚集仍受到一定约束，线下服务业受到较大冲击。例如今年国庆假期，旅游人次和旅游收入分别仅恢复至2019年同期的60.7%和44.2%。
基建投资持续高增，财政金融协同发力。1-9月广义基建投资同比增长11.2%，较1-8月加快0.8个百分点，政策效果明显。截止9月底，国开行、农发行、进出口银行已分别投放3600、1900、500亿元，两批6000亿基础设施投资基金全部投放完毕，叠加央行创设的2000亿元以上设备更新改造专项再贷款，与之配套的基建相关企业中长期贷款也受到提振。基建投资也带动钢铁、水泥等生产的加快。
房地产投资降幅收窄，政策效果仍有待观察。9月房地产销售面积、销售额和投资的同比增速分别为-16.2%、-14.2%和-12.1%，降幅分别较上月收窄6.4、5.7和1.7个百分点。9月底稳地产政策密集出台，对于稳定居民购房信心、刺激地产销售、缓解房企债务压力等有积极作用。从30大中城市商品房销售面积来看，10月地产销售仍低于去年同期，一方面或受疫情防控影响，另一方面也表明政策生效尚需时日。
二、疾风知劲草，重新审视中国经济增长动能
2020年疫情冲击之前，中国经济发展的重心是结构优化和转型升级。一是此前粗放型的要素驱动和债务驱动发展模式，虽然实现了经济的高速增长，但也引发了产能过剩、地方政府债务、金融风险积聚等一系列问题，于是转向效率驱动和创新驱动，谋求高质量发展。二是对比欧美等发达经济体的经济结构，我国存在明显的内需占比、消费占比和服务业占比偏低的特征。例如，十八点报告明确提出：“使经济发展更多依靠内需特别是消费需求拉动，更多依靠现代服务业和战略性新兴产业带动。”
疫情爆发以来，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，却仍能平稳增长，离不开传统增长动能的支撑，体现为外需好于内需、投资好于消费、工业好于服务业。外需方面，疫后欧美进行大规模财政货币政策刺激、海外居民由服务消费转向商品消费、中国生产率先恢复从而实现出口份额替代，2020年下半年至2022年上半年，出口长期保持两位数的高增速。投资方面，2020年下半年至2021年上半年，房地产销售投资高增，随后地产走弱，基建投资开始接力，稳投资稳增长。生产方面，服务业受疫情反弹严重影响，工业生产相对稳定，且受出口和基建投资等需求拉动。
经济下行压力增大背景下，出口、投资、工业等传统增长动能不仅有力托底经济，而且仍有巨大发展空间。出口方面，新发展格局要求国内国际双循环相互促进，更好利用国际国内两个市场、两种资源，以高水平对外开放打造国际合作和竞争新优势。投资方面，我国人均资本存量仍低于发达经济体，且在基础设施、高新产业等领域还有许多短板，扩大有效投资能够短期刺激总需求，中长期改善供给结构。生产方面，完善的工业体系和强大的生产能力是中国的巨大竞争优势，不应过早去工业化，而应推进新型工业化，建设现代化产业体系。
20大报告提出：“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”
三、财政货币政策协调配合，扩内需、稳增长、防通胀
当前中国经济的主要矛盾是总需求不足：消费低迷，房地产风险仍未根本化解，出口将伴随全球经济衰退而下行，基建投资是支撑经济的主要力量。此外，经济还面临一定的结构性通胀压力，猪肉等食品价格走高，中低收入人群受到较大冲击。
20大报告提出：“加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。”
未来财政政策的发力重点包括：一是进一步加大基建投资力度，短期扩大总需求，中长期改善供给结构；二是继续减税降费，支持市场主体纾困和发展，改善企业现金流；三是协助房企纾困、保交楼稳民生，提振居民和市场信心；四是消费刺激政策和中低收入人群生活补助，提振消费、改善民生。
货币政策的发力重点包括：一是适度降准降息，降低实体经济融资成本，刺激居民消费和企业投资；二是结构性货币政策工具要继续做好“加法”，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款；三是支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。
财政政策和货币政策还应加强协调配合。例如，货币政策保持流动性合理充裕，为专项债顺利发行融资提供良好的资金环境；提高政策性开发性金融工具额度，支持基础设施建设等。财政政策加大基建投资力度，促进信贷总量增长；与央行加强沟通，减轻财政收支起落对流动性造成的波动等。此外，要统筹好财政政策和货币政策的刺激力度，避免总量政策刺激过度而加剧通胀压力。
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001
