"主要内容

一、表现回顾

11月份，国内大类资产收益总体上“股票>商品>债券”。股票表现最好，A股多数指数上涨，价值风格表现相对较好，大盘强于小盘；国内商品表现次之；债市出现明显调整，10年期国债利率上行24BP至2.89%，中债国债指数收益低于中债信用债指数收益，3年期中票信用利差和等级利差均大幅走扩，中债城投到期收益率整体上升，1年期和AA级调整幅度更大；国际黄金震荡上涨，原油价格下跌。

二、市场分析

（1）10月制造业和基建投资增速回落，房地产投资跌幅扩大，固定资产投资累计同比小幅下降，社零增速和出口增速继续下滑；10月国内通胀水平下降，通胀压力不大；信贷和社融超季节性回落，企业端有改善，居民端需求依旧较弱；11月制造业PMI依旧处于荣枯线以下，供给端和需求端同时延续走弱。总体看，10月经济走弱，经济复苏过程仍曲折。财政政策上持续发力，提前下达多项中央财政预算资金和2023年提前批专项债额度。货币政策上央行全面降准25BP，MLF缩量续作，月底加大逆回购量呵护债市。11月银行间流动性相对宽松，资金利率中枢继续抬升，银行间质押式回购成交量小幅下滑，债市主要在流动性收敛、疫情防控优化和地产支持政策等因素下剧烈调整。（2）11月，A股主要指数上涨，政策支持的房地产和受益于防疫放松的消费股表现较好。市场对国内经济的预期明显改善，价值股迎来估值修复。（3）11月，黄金价格主要受加息预期等因素影响震荡上涨，原油价格受到需求预期、原油库存等因素影响震荡下跌。

三、展望和策略

（1）债券：经济基本面上，防疫和地产政策已出现拐点，稳增长政策继续落地，经济将延续弱复苏态势。财政政策上保持积极的基调，年底政策重点在于落实，主要通过专项债、政策性开发性金融工具、税费支持等方式靠前发力。货币政策将继续维持稳健基调，保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度。策略方面保持谨慎，经济基本面在防疫和地产政策拐点后逐步修复，利率还有调整风险，关注后续政策支持力度和疫情高峰带来的冲击。（2）股票：宏观上国内经济较弱，但预期改善，流动性保持相对宽松，美国加息趋缓，市场风险偏好修复。策略上，先价值后成长，保持谨慎乐观，关注受益于经济复苏和估值修复空间大的板块。（3）商品：美国通胀水平持续回落，美元指数见顶下跌下COMEX黄金价格可能会震荡上涨。供给端不确定性高，需求端持续承压，布伦特原油预期短期震荡，有继续下跌风险。

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一、大类资产表现回顾

1. 大类资产收益对比

11月份，国内大类资产收益总体上“股票>商品>债券”。股票表现最好，三大指数结束7月以来的下跌，其中上证综指上涨8.91%，创业板指数上涨3.54%，另外港股也出现大幅反弹，恒生指数单月上涨26.62%；国内商品表现次之，南华综合指数上涨6.29%；债市出现明显调整，其中中债国债指数收益低于中债信用债指数收益，两者单月分别录得-1.25%和-0.56%的收益。国际市场，美股延续反弹，标普500上涨5.38%，纳斯达克指数上涨4.37%；国际主要的大宗商品价格走势分化，其中布伦特原油下跌9.91%，COMEX黄金上涨7.27%。

2. 债券市场表现回顾

10年期国债利率上行24BP至2.89%，利率债和信用债均表现较差。11月，10年期国债到期收益率整体呈上升趋势，单月上行24BP，在[2.66, 2.89]区间波动，月度均值2.78%，较前一个月上升6BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月下降16BP,在[63,95]区间波动，月度均值79P，较前一月下降14BP。收益回报上，11月份利率债和信用债均表现较差，中债短融总指数在5大债券指数中表现最好，收益率为0.05 %，其他均录得负收益，中债10年期国债指数表现最差，收益率为-1.17 %。累计来看，1-11月份AA级企业债指数和中债企业债AAA指数表现最优，指数累计收益率分别为4.72%和2.90%，中债10年期国债指数表现较差，累计收益率为2.41%。

3年期中票信用利差和等级利差均大幅走扩。11月，3年期中票 AAA、AA+、AA信用利差分别为60BP、89BP和110BP，分别较前一月增加26BP、35BP和40BP，信用利差历史分位数分别为15.5%、25.3%、13.4%，分位数大幅上升。从3年期中票等级利差走势看，各等级利差走阔，AA/AAA等级利差扩大14BP， AA+/AAA等级利差扩大9BP。

中债城投到期收益率整体上升，1年期和AA级上升幅度更大。11月城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.69%、2.91%、3.15%和4.66%，较前一月变化55BP、68BP、83BP和59BP；AAA、AA+、AA和AA-级3年期中债城投债收益率分别收于3.04%、3.35%、3.62%和6.12%，较前一月变化47BP、59BP、74BP和77BP；AAA、AA+、AA和AA-级5年期中债城投债收益率分别收于3.38%、3.65%、3.94%和6.61%，较前一月变化44BP、49BP、53BP和50BP。从收益率历史分位来看，上述期限AAA、AA+、AA等级城投到期收益率历史分位数大幅上升，AA-等级城投收益率历史分位数较高，在25.9%-56.0%区间。

3. 股票市场表现回顾

11份，A股三大指数结束下跌，上证50领涨。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别上涨8.91 %、7.01 %和3.54%，自今年7月以来首次单月上涨。上证50涨幅最大，为13.53%，其次是中证100，涨幅为10.18%；科创50表现最差，下跌1.00 %。

市场风格上，价值风格表现相对较好，大盘强于小盘。各个风格均录得正收益，其中大盘价值和国证价值涨幅最大，为14.86 %和13.17 %，小盘成长涨幅最小，为4.98%。

行业表现上，申万一级行业跌少涨多，房地产、建筑材料、食品饮料等行业表现较好。11月，31个申万一级行业有30个上涨、1个下跌，其中房地产、建筑材料、食品饮料领涨，涨幅分别为27.80%、20.51%、16.61%；国防军工录得唯一负收益，跌幅为5.28%。

4. 商品市场表现回顾

国内南华综合指数上涨，国际黄金和原油价格走势分化。11月，南华综合指数环比上涨6.29%，收于2,276.55点。COMEX黄金期货震荡上涨，布伦特原油下跌。11月，COMEX黄金期货环比上升119美元/盎司，环比涨幅为7.27%，前一月环比下跌1.87%；布伦特原油环比下降9.40美元/桶，环比跌幅为9.91%，前一月环比上涨7.81%。

二、市场分析

二、市场分析

1. 债券市场分析

（1）经济基本面

10月制造业和基建投资增速回落，房地产投资跌幅扩大，固定资产投资累计同比小幅下降，社零增速和出口增速在需求走弱和疫情干扰等影响下继续下滑；10月国内通胀水平下降，通胀压力不大；信贷和社融超季节性回落，企业端有改善，居民端需求依旧较弱；11月制造业PMI依旧处于荣枯线以下，供给端和需求端同时延续走弱。总体看，10月经济走弱，经济复苏过程仍曲折。

10月经济数据走弱，投资、消费和出口增速均回落。投资端，10月制造业投资和基建投资增速下降，当月同比分别为6.9%和12.8%，较上月分别下降3.8和3.5个百分点，房地产投资跌幅扩大，当月同比下跌16.0%，跌幅较上月上升3.7个百分点，总体上1-10月固定资产累计同比增速下降0.1个百分点至5.8%；消费端，受疫情趋严的影响，10月社零当月同比为-0.5%，增速由正转负，较上月下降3.0个百分点；出口方面，10月出口大幅回落，当月同比增速为-0.3%，较上月增速下降6.2个百分点。

国内CPI数据回落，通胀压力不大。10月份，CPI同比上涨2.1%，较上月下降0.7个百分点，其中CPI中食品项价格同比上涨7.0%，较上个月下降1.8个百分点，拉动CPI上涨约1.26个百分点；非食品项价格上涨1.1%，较上个月下降0.4个百分点，拉动CPI上涨约0.88个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，和上个月持平。受基数效应和鲜菜、猪肉等价格涨幅下降影响，10月CPI数据下降，处于较低位置，国内通胀压力较小。10月，PPI同比由正转负，下跌1.3%，较上月回落2.2个百分点，从去年以来已连续12个月回落。PPI增速回落主要受到国内需求较弱、增产保供政策以及基数效应等因素的影响。

社融、信贷超季节性回落，实体需求复苏偏弱。10月社融超季节性回落，新增社融9,079亿元，同比少增7,097亿元。从结构上看，社融口径下人民币贷款同比多增4431亿元，同比少增3,321亿元, 政府债券净融资2,791亿元，同比少增3,376亿元，两者是社融回落的重要因素。10月人民币贷款增加6,152亿元，同比少增2,110亿元,其中企业信贷同比增加1,525亿元，而居民信贷同比减少4,827亿元，反映在政策支持下企业需求端逐渐恢复，而居民信心依旧不足。

制造业PMI依旧处于荣枯线以下，供给端和需求端同时延续走弱。11月制造业PMI为48.0 %，较上个月下降1.2个百分点，依旧处在荣枯线以下。分项来看，供给端方面，11月PMI生产指数为47.8%，较上月下降1.8个百分点；需求端方面，10月PMI新订单指数和新出口订单指数分别为46.4 %和46.7%，较上个月分别下降1.7个和0.9个百分点，对比来看供给端下降幅度更大。价格端，PMI主要原材料购进价格和PMI出厂价格指数分别为50.7 %、47.4%，较上个月分别下降2.6和1.3个百分点。从数据上看，制造业景气度继续下降，供给端和需求端同时延续走弱，经济下行压力较大。

（2）宏观政策

财政政策上持续发力，提前下达多项中央财政预算资金和2023年提前批专项债额度。11月份，财政部提前下达多项中央财政预算资金，包括2023年农业相关转移支付2115亿元、2023年节能减排补助资金预算等。这一批预算的下达时间相对往年有所提前，可以提高预算编制的准确性，有利于推动项目尽快落地，以扩大有效投资。专项债上，今年发行明显加速，前9个月发行完3.65万额度中的3.54万亿，10月份发行万新增限额5000亿，而在11月监管部门已向地方下达了2023年提前批专项债额度，下达时间同样提前，并且多个省份获得的提前批额度相比2022年明显增长。在稳增长诉求较高的背景下，今年财政政策积极作为，靠前发力，带动扩大有效投资。

货币政策上央行全面降准25BP，MLF缩量续作，月底加大逆回购量呵护债市。11月央行保持流动性整体平稳，中旬8500亿MLF缩量续作，结束等量对冲。1年期和5年期以上LPR利率没有发生变化，符合预期。11月25日，央行宣布12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元。月底央行在债券市场加大逆回购投放量，平抑资金面波动。在稳增长领域，央行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求扩大中长期贷款投放，因城施策实施好差别化住房信贷政策，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放。

（3）市场流动性

央行缩量对冲MLF到期，降准25BP,月末增加逆回购投放力度力度，公开市场净回笼7390亿元。月初，10月底投放的近万亿7天逆回购到期，央行大额净回笼资金，资金价格回落缓慢。之后央行公开市场多日保持地量操作，中旬缩量对冲MLF到期。11月25日，央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。月末为维护流动性平稳，适度增加7天逆回购投放量，资金价格抬升，但流动性总体平稳。11月，央行公开市场投放8050亿逆回购和8500MLF，当月有13940亿元逆回购和10000亿MLF到期，因此11月公开市场净回笼7390亿元。

银行间流动性相对宽松，资金利率中枢继续抬升，银行间质押式回购成交量小幅下滑。虽然公开市场净回笼资金，资金利率中枢相对上月小幅上移，但银行间流动性总体处于较宽松状态。DR001在[0.87,1.94]区间运行，月度均值1.46%，较上月上升12BP；DR007在[1.60, 2.02]区间波动，月度均值1.78%，较上月上升14BP，偏离公开市场7天逆回购利率近22BP，偏离度继续减小。11月银行间质押式回购日均成交量回落趋缓，为5.36万亿，环比减少0.64%，降幅大幅缩小。

（4）债市分析

11月债市主要在流动性收敛、疫情防控优化和地产支持政策等因素下剧烈调整。月初，央行净回笼资金，资金价格回落缓慢，股市走强，10年期国债收益率小幅上升。中旬，疫情防控“二十条”和“金融十六条”政策的推出显著改善市场对经济的预期，债市剧烈调整，机构迎“赎回潮”。税期过后，资金转松，债市短期修复。下旬，期初流动性延续宽松，部分地区防疫政策收紧，债市小幅上涨。随后国有六大行出手稳地产，债市回调，周五的降准幅度符合预期，未能改变债市走势。月末，房地产“第三支箭”落地，宽信用预期上升，加上流动性收敛，债市继续回调。

2. 股票市场分析

11月，A股主要指数上涨，政策支持的房地产和受益于防疫放松的消费股表现较好。11月，国内地产重磅支持政策频出，防疫政策也出现重大转变，市场对国内经济的预期明显改善。海外美国通胀数据全面回落，加息预期缓和，美股继续上涨，全球市场风险偏好上升。对于处在底部的股市，市场做多情绪升温，价值股迎来估值修复，政策支持的房地产和前期回调较大、受益于防疫放松的消费股等表现较好。11月北上资金流入600.95 亿元，A股交易活跃度继续上升，沪深股市日均成交量回升至8600亿元左右，环比增加17.79% 。

3. 商品市场分析

11月，黄金价格主要受加息预期等因素影响震荡上涨。上旬，美国加息75B落地，美联储表态偏鸽，美元指数回落，金价上涨。10月CPI数据回落，且超过预期，发布后黄金价格继续上涨，并触及月内高点。下旬，美联储发表鹰派言论，金价小幅回落。月末，美联储11月会议纪要显示将放缓加息，金价上行。从机构持仓来看，市场对黄金价格走势多空分化。11月底，COMEX黄金非商业净多头持仓11.00万张，环比增加4.20万张，涨幅61.69%；SPDR黄金ETF持有量为908.09吨，环比减少12.48吨，下跌1.36%，跌幅收窄。

11月，原油价格受到需求预期、原油库存等因素影响震荡下跌。中上旬，OPEC下调世界原油需求，加上中国疫情趋严，市场对原油的需求偏悲观，而数据显示全球库存在上升，多种因素下原油价格震荡下跌。下旬，市场传闻OPEC+可能增产50万桶/日，原油价格继续下跌。后续沙特否认减产，油价小幅反弹，随后惯性下跌。月底加息预期缓和，需求悲观预期修复，油价上涨。

三、市场展望和投资策略

1. 债券市场

经济基本面上，防疫和地产政策已出现拐点，稳增长政策继续落地，经济将延续弱复苏态势。投资端，10月社融数据显示居民需求较弱，虽然政策利好频出，但地产销售高频数据仍较差，销售端和投资端存在时滞，因此房地产投资预计还将处在低位；11月PMI依旧在荣枯线以下，制造业景气度继续下降，内外需走弱下制造业投资可能小幅放缓；前期增量政策逐步进入尾声，基建投资估计难以上升，不过在稳增长政策下将保持韧性，增速估计处在高位。消费端，11月疫情有所反弹，中上旬多地实行严格的封控，下旬逐渐放开，整体来看11月消费受到明显制约，消费将继续走弱，在疫情高峰期后估计会逐渐修复。出口端，海外多国继续大幅加息，外需放缓，出口还在下降。总体来看，经济改善的预期大幅上升，但是传递到经济数据上存在时间差，预计短期经济数据整体偏弱。

财政政策上保持积极的基调，年底政策重点在于落实，主要通过专项债、政策性开发性金融工具、税费支持等方式靠前发力。在四季度更加注重落实，用好用足5000多亿元专项债结存限额和政策性开发性金融工具等资金，成为四季度工作重点。11月23日， 国务院常务会议上要求继续狠抓落实前期推出的重大项目建设、设备更新改造，以扩大投资、带动消费，并强化督导和服务。四季度经济受到疫情冲击，10月经济数据走弱，下行压力较大，需要财政政策加力稳经济大盘，财政政策积极的基调预计还将保持，主要通过专项债、政策性开发性金融工具、税费支持等方式靠前发力。在政策工具上，今年实行大规模减税降费，地方政府收支压力加大，而专项债上已使用5000亿结存限额，预计未来增量政策可能更加依靠“准财政”的政策性金融工具。

货币政策将继续维持稳健基调，保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度。目前国内通胀水平压力较低，可以继续保持正常的货币政策。而海外主要央行处于加息的中后期，人民币贬值压力减少，我国货币政策仍聚焦国内，保持稳健基调。另外，目前经济下行压力较大，宽松的流动性对于稳定经济有着重要作用，因此货币政策短期不会收紧，市场流动性会延续相对宽松的状态，推动宽货币传导到宽信用。

策略方面保持谨慎，经济基本面在防疫和地产政策拐点后逐步修复，利率还有调整风险，关注后续政策支持力度和疫情高峰带来的冲击。从基本面来看，疫情和地产的政策出现拐点，虽然数据显示经济较弱，但是经济持续修复是大趋势。市场已经对较差的经济数据产生钝化，对政策利好反应敏感。目前稳增长压力大，政策支持力度还会加大，利率债还有调整空间。资金面上，预计总体保持偏宽松的货币环境，以推动宽信用过程，但是近几个月资金边际收敛，资金价格中枢持续抬升，降准之后增量的宽松政策有限，资金价格估计要逐步向政策利率靠拢，对债市的支撑可能会减弱。疫情对经济社会的冲击有较大不确定性，关注疫情带来的冲击以及后续政策的支持力度。

2. 股票市场

宏观上国内经济较弱，但预期改善，流动性保持相对宽松，美国加息趋缓，市场风险偏好修复。从宏观来看，今年来长期制约国内经济的两大因素——地产和防疫政策出现重大改善，明年经济全面复苏的概率增大。不过地产景气度的恢复较为缓慢，疫情在未来的1-2月还将迎来高峰，消费端难见快速好转，国内需求端偏弱的局面还将持续较长时间，外需也在回落。在此背景下，货币政策短期难以收紧，市场流动性还会保持相对宽松的状态，对股市偏利好。美国通胀水平超预期下滑，加息节奏趋缓，海外多国加息进入后期。总体来看，宏观环境出现好转，市场风险偏好修复，有利于推动股市上涨。

股票估值小幅上升，股债相对回报率处于历史相对高位。从估值看，经过11月的震荡上涨，A股平均市盈率上行至11.84，处在近十年估值低位，估值修复的空间较高。债市经过11月调整后，股债相对回报率上升，处于历史较高分位，股票相对债券的配置性价比依旧很高。

策略上，先价值后成长，保持谨慎乐观，关注受益于经济复苏和估值修复空间大的板块。目前国内经济较弱，疫情带来的冲击还有待观察，市场的信心还在恢复的初期。而美国通胀水平虽有回落，但是通胀粘性高，美债利率在较长时间仍处高位，紧缩周期下成长风格还受到抑制，影响国内对相关板块的做多情绪，因此短期需要保持谨慎乐观。策略上可以先价值后成长，成长风格调整时可逐步逢低配置。虽然疫情放开后中间可能有回调，但是总体上机会大于风险，关注受益于经济复苏和估值修复空间大的板块，如恒生生物科技板块。

3. 商品市场

美国通胀水平持续回落，美元指数见顶下跌下COMEX黄金价格可能会震荡上涨。从最新的数据来看，美国通胀水平虽处于高位，但已经全面回落，美元指数也见顶回落。美联储12月极有可能加息50BP，而世界多国也进入加息周期的后半段。美国经济韧性较高，增速有放缓迹象，明年还是有衰退的风险；欧洲多国较大概率会进入衰退周期，这对于有避险功能的黄金偏利多。美元指数见顶下跌下COMEX黄金价格可能会震荡上涨。

供给端不确定性高，需求端持续承压，布伦特原油预期短期震荡，有继续下跌风险。原油供给方面，OPEC+ 已实施200万桶/日的减产量，而欧美对俄罗斯原油禁运的政策虽有边际放松迹象，但还是处在博弈中，原油供给不确定性高。需求上，地缘冲突下欧洲经历能源危机，高企的通胀水平也让发达国家持续大幅加息，加上疫情等因素的负面影响，全球经济的衰退概率较大，经济增速放缓下原油需求预期会下降。目前OPEC已下调世界原油需求预期，而作为世界最大进口国的中国需求端恢复缓慢，预计原油需求将持续承压。布伦特原油价格估计短期震荡，有继续下跌风险。原油价格需要根据主要产油国产量变化、加息预期和地缘冲突等因素调整预期。

作者 I 李席丰

部门 I 中证鹏元 研究发展部