本期作者

张 夏 S1090513080006

核心观点

此前北上资金流出的关键原因是市场对于美国经济预期的乐观，美联储加息带来的高利率和走强的美元，以及对于国内经济预期的悲观。但是如果美国经济的真实情况被定价，则北上资金继续大幅流出的空间有限。只要外资停止大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为净流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期。

本轮行情的核心思路是——回归主线，业绩为王，本轮行情主线涉及到的行业包括TMT、地产消费和以工业金属为代表的部分大宗品。

01

美国经济数据究竟如何？

在今年以来，大家在评估美国经济数据的时候，普遍按照美国或者海外投资者的说法来对美国经济数据进行考量，得到结论普遍是美国经济数据还行或者说不错。

在通胀压力较大的背景下，美联储今年以来超预期加息，导致美债收益率和美元指数偏强。中美利差扩大以及人民币阶段性波动加大也使得A股二季度以来外资流出的压力加大，A股整体承压，但是美国真实的经济数据真是不错吗？

如果看一个国家的经济数据，除了GDP、就业这些之外，在考虑总量时，我们通常会考虑一个国家的信贷增速、消费增速、进出口增速、工业产出增速、财政收入、用电量和发电量等等。

相比于GDP和就业可以有较大的口径调整空间，这些与实物更加挂钩的指标，调整起来难度更大，可能更能客观反映一个国家的经济状况。接下来我们就看一下美国的数据。

发电量增速

发电量是所有经济数据数据里最真实的一个数据，一个国家生产好坏，与用电量息息相关，生活质量高低也与用电量基本成正比。截止到六月，美国的用电量增速回落至-4%。相比之下，中国的7月用电增速为6.1%。

▍图1：美国发电量增速回落至-4%

资料来源：Wind、招商证券

制造业工业产出

美国制造业出货额和订单金额增速，在7月分别为-1.6%，-0.6%。考虑到今年美国整体通胀水平较高，价格整体还在上行，给名义计量的金额增速提供了额外的增长，美国制造业的实际出货额增速应该更低。

▍图2：美国制造业出货额和订单金额增速下行

资料来源：Wind、招商证券

进出口增速

由于有其他国家统计数据的相互验证，进出口增速也是一个相对客观的指标。美国过去三个月出口平均增速为-3.5%，进口增速为-6.7%。

▍图3：美国过去三个月出口平均增速-3.5%，进口增速-6.7%

资料来源：Wind、招商证券

财政收入

过去一年，美国没有新的减税政策，在2021年经济复苏带来财政收入高增后，今年以来美国财政收入负值明显扩大，过去三月平均增速为-10%。

▍图4：美国财政收入负值明显扩大

资料来源：Wind、招商证券

银行信贷和直接融资

美国没有社融这个指标，但是我们可以通过商业银行资产负债表简单推测一下社会融资的情况，美国商业银行信贷规模很少负增，也就是缩表，在2008年金融危机之后和2011年欧债危机后阶段性出现过。

但是，今年以来美国银行信贷余额环比持续减少，目前美国商业银行信贷规模同比再度转负。

▍图5：美国商业银行信贷规模同比再度转负

资料来源：Wind、招商证券

美国直接融资比例比较大，如果统计企业债券、资产支持证券和股票发行的合计规模增速，在2020年之后高增，2021年回落，2022年开始增速为负。

▍图6：企业债券、资产支持证券和股票发行合计规模增速2022年之后转负

资料来源：Wind、招商证券

如果以理解中国经济数据的思路来理解美国经济数据，那么美国经济数据毫无疑问是相当糟糕的，几乎所有指标都是负增速的。

我们如果将上述指标做一个平均值，下面可以称为“美国经济扩散指标增速”，来衡量美国经济整体的增速。我们将这个指标与美国统计局公布的GDP数据放在一起比较，我们发现，在历史上大多数时候，美国GDP增速和上述指标均值增速的趋势一致，但是今年以来，美国经济的大多数数据呈现下行的趋势，“美国经济扩散指标增速”转为负增长，但是美国的GDP增速却逆势反弹。

▍图7：今年以来，美国经济的相关数据与GDP数据出现了显著的背离

资料来源：Wind、招商证券

当然，上述差异可能的解释是美国消费数据还行，今年以来美国个人消费支出增速出现了小幅反弹，与GDP的趋势接近。

消费增速韧性的原理

美国经济数据中有一项，也是大家认为美国经济还“不错的”，就是消费，美国个人支出增速以不变变价计算，今年以来保持在是2.2%；尽管这一项数据上半年中国是7%，远高于美国的增速。但是，在研究中国经济数据时，在国内的投资者或者研究学者，却又不看重这个数。

▍图8：美国个人支出增速保持2%以上

资料来源：Wind、招商证券

这里就有一个悖论，美国的出口，制造业产出，信贷，发电量都是负，那为什么居民消费支出还能增长？

这里一个关键变量在2020年之后，美国政府大量举债给居民转移支付，使得美国居民产生大量的超额储蓄。但是从储蓄的总额情况来看，目前居民储蓄余额已经低于处在过去十年新低附近，显示“余粮不多”。

去年九月以来，美国似乎又小幅加大了转移支付的力度。目前美国政府对居民的转移支付力度仍高于疫情前，这是美国消费数据能力还不错的关键原因。

▍图9：美国个人储蓄余额处于过去十年新低，今年以来，美国政府小幅加大了转移支付力度

资料来源：Wind、招商证券

于是，我们可以做一个简单的推演，就是美国各项经济数据已经出现了明显回落的迹象了，但是基于某种原因，美国政府不能接受美国陷入衰退，一定要撑住美国的经济数据，因此美国政府顶着财政收入回落加大了财政开支，维持并小幅提升了对居民的财政转移支付，带来了美国消费的韧性。但是这可以持续吗？

▍图10：美国联邦财政支出大幅增加

资料来源：Wind、招商证券

由于疫情后美国国债规模大幅攀升，而2021年开始随着经济的改善和加息周期的来临，美国国债利率也大幅攀升，美国政府对于存量债务需要借新还旧，因此新发的国债利息成本就会明显增加，美国联邦政府利息支出已经攀升至每个季度2420亿美元，年化接近1万亿美元。

▍图11：联邦政府利息支出年化近1万亿美元

资料来源：Wind、招商证券

在财政收入下滑，利息支出增加，过去一年，利息支出占美国联邦政府收入比例已经接近20%。

▍图12：利息支出占美国联邦政府收入比例近20%

资料来源：Wind、招商证券

在这样的背景下，美国财政赤字大幅攀升，同比增速翻倍。美国的财政状况基本进入了：发债还本付息→国债余额攀升→利息支出加大→财政赤字攀升→发更多的国债还本付息的恶性循环。

过去一年的美国财政赤字大幅攀升，过去一年滚动的财政赤字达到2.2万亿美元，同比增速高达135%。如果后续美国经济没有好转，这个过程应该很难持续下去。

▍图13：美国财政赤字大幅攀升

资料来源：Wind、招商证券

从以上描述的数据来看，美国经济数据很多都是陷入了衰退状态，只是外媒和海外的分析师不会去写这些。

投资者更多聚焦消费、就业数据，而从上面看得出，支撑美国消费和就业的源头，很大程度主要就是美国财政转移支付。但是，由于美国国债规模的增加，利息支出的增加，在不削减财政开支的背景下，美国财政赤字出现飙升，这种缺乏实际产出增加支撑，完全靠债务维持的经济运行模式，会形成一个恶性循环。

美国解决财政赤字的手段很简单，一招就是财政货币化，在2009年金融危机开启的多轮量化宽松就是这样，另外一招就是美元贬值，在1985年“里根新政”，2001年“911事件”之后财政赤字的增加，最终都导致了美元的贬值。当然财政赤字货币化也是导致美元贬值的重要原因。

▍图14：美国财政赤字大幅攀升

资料来源：Wind、招商证券

按照理性的经济学规律分析，美国政府不可能让赤字无限攀升，那么美债收益率和美元指数的上行就不可持续，一旦市场开始认知这一点，我们将会面临外部环境的重大变化——美债收益率下行和美元指数下行。

反过来，中国经济数据近期反而明显改善。

8月PMI回升，生产和订单PMI回升到50以上，此前对企业盈利产生不利影响的价格因素，8月数据也边际改善，CPI重新回正，PPI负值明显收窄。

▍图15：8月PMI开始出现明显反弹

资料来源：Wind，招商证券

▍图16：8月CPI和PPI出现向上拐点

资料来源：Wind、招商证券

注：半年报以已经披露的公司为口径计算

而汇率方面，央行在二季度货币政策执行报告中已经指出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。我们判断7.3附近，人民币进一步贬值的空间有限。

此前造成北上资金流出的关键原因是对于美国经济预期的乐观，美联储加息带来的高利率和走强的美元，以及对于国内经济预期的悲观。但是，从上述内容描述的逻辑来看，如果全球投资者能够客观理性分析当前中美两国经济数据的变化，则美元强势难以维持，人民币贬值则不可持续。则北上资金继续大幅流出的空间有限。

在此前证监会一系列活跃资本市场的政策出炉之后，A股的资金供求平衡表已经发生了积极变化，未来逐渐从净流出转为净流入。一旦外资停止大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为净流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期。

02

从中报来看，哪些行业值得重点关注？

A股2023中报业绩整体仍承压，与Q1相比，A股H1业绩增速转负。大类行业盈利强弱来看：公用事业>消费服务>中游制造>金融地产>TMT >医药>资源品。

主要原因在于：

1. PPI持续下滑，整体收入端增速放缓。

2. 出口中枢相比一季度下移，对中游板块的拉动作用减弱。

3. 猪肉价格低迷使得农林牧渔板块对消费板块带来一定拖累。

4. 费用红利减弱。但仍有一些亮点值得关注。

关注业绩快速回暖、延续改善和边际复苏的领域

快速回暖的领域主要集中在：汽车（乘用车、商用车、汽车零部件、汽车服务）、家电（白色家电、小家电、厨卫电器、其他家电Ⅱ）、轻工/纺服（服装家纺、家居用品）、军工/机械（军工电子Ⅱ、航空装备Ⅱ、航海装备Ⅱ、工程机械、自动化设备），以及软件开发、贵金属等。这些板块多数受益于内外需求共同驱动，二季度板块景气度有明显回升。

延续改善的行业主要集中在：食品饮料（白酒Ⅱ、非白酒、饮料乳品、休闲食品）、可选/出行消费（铁路公路、航空机场、旅游零售Ⅱ、酒店餐饮、旅游及景区、专业服务、教育、影视院线、医疗美容）、银行（城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ）等、部分TMT（通信服务、通信设备、游戏Ⅱ、出版）等。这些行业在一季度已经出现改善迹象，二季度保持相对稳健增速。

边际复苏的行业主要集中在：电子 /地产链/装备制造等领域，如半导体、元件、电子化学品、消费电子、装修建材、水泥、玻璃纤维、装修装饰Ⅱ、房屋建设Ⅱ、房地产开发、通用设备、专用设备、环保设备Ⅱ等。这类行业景气度相对一般，但是已经出现改善迹象，预计后续能贡献更多利润增量。

▍表1：2023年中报业绩较大幅度改善或超预期回升的二级行业汇总

资料来源：Wind、招商证券

关注毛利率、净利率改善程度较大的领域

从中报盈利来看，全A/非金融收入增速同比均实现小幅正增长，但是净利润增速同比均下滑，说明成本和费用对整体盈利有一定程度拖累。后续成本、费用控制较好带来毛利率、净利率改善的行业预计是业绩改善的重要方向。

中报来看，上游资源品净利润增速普遍较大程度下滑，ROE-TTM和净利率-TTM均呈下降趋势。

中游制造基本延续改善，其中汽车、交通运输、国防军工、机械设备等ROE-TTM、净利率TTM均有小幅改善。消费服务领域多数实现较高增速，并且净利率改善明显。

此外通信、传媒、公用事业等净利率也有一定程度改善。因此，汽车、交通运输、国防军工、传媒、通信、家电、食品饮料、社会服务等净利率趋势向上的行业值得重点关注。

▍表2：一级行业净利润增速、ROE和净利率趋势

资料来源：Wind、招商证券

关注库存去化接近尾声，板块盈利预计改善的领域

库存角度来看，库存去化接近尾声的行业，预计率先迎来盈利周期的拐点。从过去几轮库周期来看，基本是在库存周期的尾声，行业迎来盈利拐点。

因此当前库存去化较为充分的行业三季度业绩有望率先迎来拐点，主要关注主动去库存已经向被动去库存过渡的行业以及部分进入主动补库存的行业。

大类行业来看，当前上游资源品和消费服务处于主动去库存阶段；中游制造、医疗保健、信息技术、金融地产几个板块处于被动去库存阶段，预计后续业绩改善的方向主要集中在以上领域。

▍图17：库存去化接近尾声的行业，预计率先迎来盈利周期的拐点

资料来源：Wind，招商证券

▍图18：中游制造、医疗保健、信息技术、金融地产等板块处于被动去库存阶段

资料来源：Wind，招商证券

一级行业来看，目前处于被动去库存的行业主要有：

1. 中游制造领域汽车、机械，但从近十年的库存分位数来看，二者库存基本处于中等水平，预计库存去化仍需要时间；

2. 医药生物、电子、计算机行业，并且库存分位数处于较低水平，预计库存去化基本接近尾声，盈利拐点临近；

3. 部分消费服务领域如：纺织制造、轻工制造、商贸零售、社会服务等。从库存周期的角度以上行业可能是业绩后续改善的重要方向。

▍表3：一级行业库存分位数及周期阶段

资料来源：Wind、招商证券

综合以上对中报的分析，推荐重点关注以下三个方向：

1. 业绩快速回暖、延续改善和边际复苏的细分领域；

2. 毛利率、净利率改善程度较大的领域；

3. 库存去化接近尾声，板块盈利预计其中边际复苏的领域。

以上可能是后续业绩改善的主要方向，综合来看主要包括：顺周期领域有色金属（工业金属、贵金属）、机械设备（机器人、工程机械）等；消费服务领域的交运（航空机场）、家用电器（白电、厨电、小家电、轻工制造（家居用品）、食品饮料（白酒、休闲食品），以及医药科技领域医药生物（化学制药、生物制品）、计算机（计算设备、IT服务、软件开发）、电子（半导体、元件、消费电子）等。

▍表4：后续业绩预计改善的部分领域

资料来源：Wind、招商证券

03

总结

美国经济数据除了消费之外都很一般。用发电量、进出口、制造业产出、信贷等经典的经济指标衡量，美国经济实际处在类衰退的状态，并与GDP数据明显背离。

市场关注的美国较强的消费、就业主要来自于美国政府对居民较大力度转移支付的支撑，但也会造成赤字规模的持续攀升而不可持续。如果投资者能正视中美经济数据的边际变化，则近期影响较大的北上资金继续大幅流出的空间有限。

在此前证监会一系列活跃资本市场的政策出炉之后，未来国内资金面逐渐从净流出转为净流入。只要外资停止大幅流出，在国内基本面边际改善，资金面转为净流入的情况下，A股将会逐渐转为上行周期。

本轮行情的核心思路是——回归主线，业绩为王，本轮行情主线涉及到的行业包括TMT、地产消费和以金属为代表部分大宗品。业绩方面，毛利率净利率改善，库存周期接近尾声的行业预计未来业绩改善的斜率更大，主要包括部分顺周期领域（有色金属、机械设备等），消费服务领域（交运、家用电器、轻工制造）、以及医药生物、计算机、电子等。

风险提示：

产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

特别提示：

本篇文章摘录于2023年9月10日公开发布的研究报告《近期中美经济数据的边际变化对A股意味着什么？——A股投资策略周报（0910）》，完整内容以研究报告为准。

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