招商银行研究院将分章节为您推送《花开会有时——2024年宏观经济与资本市场展望》。

本篇为文章第二部分，海外经济：繁华褪去，韧性犹存。

■ 展望2024年，美国经济减速但韧性仍然较强，加息周期结束但降息幅度受限。财政扩张的边际收敛和货币紧缩的滞后效应可能带来经济回落，但幅度可能低于市场预期。一是财政力度仍然系统性高于疫前水平，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性可能令抗通胀于“最后一公里”遇阻，限制美联储降息的速度和幅度。不同于以往的“缓起急落”，本轮利率周期可能呈现出“急起缓落”的特征。

■ 中国经济将在“统筹发展和安全”的指导思想下前行。发展方面，2024年将聚焦经济建设中心工作，推动实现高质量发展，GDP增速或继续锚定5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部门相关的基建和制造业投资将成为经济增长的重要拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消费增速自高位下行，动能继续向潜在水平修复，对增长的贡献趋弱。由于海外经济动能衰减，我国出口或在当前水平小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善持续修复。物价方面，PPI通胀有望小幅回正，CPI通胀有望向合意水平趋近。安全方面，将持续防范化解经济金融领域的三大风险。

■ 财政政策将积极作为，兼顾托底经济增长和防范化解地方债务风险。财政政策积极程度或高于2023年，官方赤字率或为3.6%，对应赤字规模5.0万亿；其中年初目标赤字率或相对审慎，仍为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”；新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增加2,000亿；政策性银行或加强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为1-1.5万亿。

■ 货币金融方面，2024年外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升，货币政策将灵活适度、精准有效，着力提振市场信心，推动降低实际利率。基准情形下，或有2次降准、2次MLF降息，考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1年期和5年期以上LPR或延续非对称调降。受财政和准财政政策支撑，社融增速有望上行；尽管资金或愈活化，但居民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2增速与今年大致相当，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。

■ 大类资产配置策略建议股债均衡。展望2024年，资本市场运转的齿轮悄然出现一些积极变量，首先是美联储结束加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计2024年稳健与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与2023年相当，A股回报将好于2023年。建议高配A股成长风格、美债；中高配黄金、A股、港股科技股、A股消费风格、日元；标配中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配A股周期风格。

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《花开会有时——2024年宏观经济与资本市场展望①》

正文

海外经济：繁华褪去，韧性犹存

（一）宏观政策：周期错位，滚动支撑

回望2023，全球货币政策共振紧缩，但美国财政意外扩张，美国和非美经济体的经济剪刀差随之走阔。

展望2024，美国财政扩张力度边际收敛，货币政策面临转向，但经济韧性仍有支撑，政策利率预计居高难下。

1.货币政策：紧缩终结，宽松受限

为对抗“沃尔克时刻”以来最严峻的通货膨胀，美联储于2022年3月开启了史上最快加息周期。美联储在11次议息会议上执行了10次加息，将政策利率区间从0-0.25%上调至5.25-5.5%；2022年6月起，美联储同步执行“缩表”操作，每月缩减$300亿中长期美国国债和$175亿抵押支持证券（MBS），9月缩减速度翻番至每月$600亿中长期美国国债和$350亿抵押支持证券，并保持至今。截至2023年11月末，美联储资产负债表规模从$9.0万亿收缩至$7.8万亿，累计缩幅13.3%（图35）。

图35：2022年3月美联储开启紧缩周期

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2023年3月硅谷银行事件以来，市场对美联储加息周期的预期大致经历了三个阶段，从“更高”到“更久”再到“多久”。一是“更高”阶段，自2023年3月议息会议起，至7月议息会议止。硅谷银行倒闭后，美联储阶段性逆转了“缩表”进程，使用紧急工具支持中小银行流动性，并多次强调中小银行危机是“结构问题而非整体问题，监管问题而非宏观问题”以稳定市场信心。此后中小银行危机缓解，叠加美国经济韧性超预期，市场意识到加息周期仍未见顶。二是“更久”阶段，自7月议息会议起，至11月议息会议止。尽管美国核心通胀仍在持续下行，但三季度经济表现强劲，增速达5.2%，创下加息周期以来新高。美联储于9月议息会议上“鹰派暂停”，尽管继续暂停加息，但发表鹰派言论抑制降息预期，点阵图指向至2024年末政策利率仍将位于5%上方，“更久”预期随之达到顶峰。三是“多久”阶段，自11月议息会议起持续至今。美国经济在三季度的强劲增长后见顶回落，叠加通胀下行，以及金融条件进一步趋紧，市场对加息周期见顶形成一致预期，更为关注美联储政策反转的时点。美联储在12月议息会议声明中首次书面肯定了抗通胀进展良好，鲍威尔亦在新闻发布会上认可了“降息讨论已经开启”，并表示由于货币政策滞后效应的存在，无需等到通胀读数回归2%再开启宽松。

展望2024，以美国为首的主要西方经济体加息周期均已见顶，或于2024年中陆续开启降息周期（图36）。2023年中以来，美欧等主要经济体均已出现经济转弱信号，通胀也在持续去化，进一步加息已无必要。2024年，随着经济和通胀进一步走弱，货币宽松的窗口也将渐次打开。考虑到美国经济韧性相对更强，欧元区或率先开启降息周期。美国或于2024年中进行首次降息，全年合计降息3次（75bp）。欧元区的降息时点或将早于美国，速度和幅度亦将大于美国。

图36：主要西方经济体货币政策跟随美国

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

值得一提的是，尽管日本通胀水平已在2%上方保持了19个月，但是日本央行仍未开启紧缩周期，货币政策立场与美欧相悖，使得日元兑美元汇率年内贬值超15%。日本央行此举旨在逆转其国内“工资和物价不会轻易上涨”的保守心态。由于本轮美国高利率可能存在“长尾”特征，尽管三季度日本GDP增速再度转负，但是出于“追赶曲线”的考量，日本仍有可能选择进行适度的货币紧缩。

2.财政政策：中枢上移，边际退坡

2023年美欧财政政策立场的显著分化是美欧经济“剪刀差”的根源所在（图37）。剔除学生贷款减免计划【注释11】影响后，2023财年美国财政赤字率较上年意外大幅扩张，从3.8%升至6.3%。而欧元区2023年财政赤字率中枢较上年回落约0.8pct至3.5%。

图37：美欧财政政策背道而驰

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

美国本轮财政扩张主要通过转移支付和减税作用于居民部门。一方面，2023财年美国对居民部门转移支付高达$4.0万亿，较上年的$3.87万亿增加3.4%，较2017-2019财年$2.91万亿的中枢增加37.5%。另一方面，美国个人所得税起征点上调了7.1%，2023年三季度美国税收收入仅为$1.30万亿，同比下跌5.9%。

相较之下，美国本轮财政扩张对企业部门的支持相对有限（图38）。《大规模基建法》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法》三大法案对企业部门每年的支持额度总计不到$1,000亿，三季度除库存外的制造业投资环比增速已经跌至-0.8%。

图38：“三大法案”年支持规模低于千亿

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2024，美国财政扩张将趋于收敛，但仍将高于疫前水平。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，2023-2024财年美国财政赤字率将从6.3%边际下行至5.8%，剔除利息影响后的赤字率从3.8%收缩至3.0%。从中期看，美国财政中枢或已永久性上移。财政赤字率中枢从疫前的4%附近上行至6%附近，剔除利息后的财政赤字率中枢亦从2.5%附近上行至3.5%附近。

（二）美国经济：增速放缓，动能转换

回望2023，“宽财政”支撑下美国经济持续表现强劲，打破了年初以来的衰退预期，居民消费成为主要驱动。2023年前三季度，美国实际GDP同比增长2.4%。其中消费同比增长2.1%，贡献了总增速的61.1%；净出口同比增长13.6%，贡献了总增速的28.4%；政府购买同比增长3.9%，贡献了总增速的27.3%；私人投资同比下跌2.1%，拖累了总增速的-16.8%。

展望2024，财政扩张力度边际收敛，货币紧缩滞后效应逐步走强，美国经济或温和转冷。预计全年经济增速位于1.8%左右，较今年下行约0.6pct。经济动能结构可能出现转换，前期强劲的消费将有所转冷，前期疲弱的投资则可能有所走强。

1.居民消费：能力下降，意愿收缩

2023年美国名义消费快速扩张，但通胀水平显著回落，实际消费延续温和扩张。2023年前三季度美国名义PCE同比增长6.3%，较2022年回落2.9pct；实际PCE同比增长2.1%，较2022年下行0.4pct。疫前三年（2017-2019），美国名义PCE同比增速中枢为4.3%，实际PCE同比增速中枢为2.5%。疫情以来美国名义消费高增但实际消费并未超调增长，指向大规模财政补贴事实上只补偿了通胀，并未显著推动实际消费扩张（图39）。

图39：美国名义消费增长大超实际消费

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

美国居民收入水平在财政支持下保持高增，是消费增长的主要支撑。2023年前三季度美国居民可支配收入同比增长7.9%，财政政策的贡献度合计达35%：其中纳税支出同比下降12.9%，贡献度27.7%，转移支付同比增长2.7%，贡献度7.3%。疫前三年（2017-2019）美国居民人均可支配收入同比增速中枢为5.0%，财政扩张几乎解释了2023年前三季度美国居民可支配收入的全部超调增长。值得注意的是，2023年美国居民实际收入随通胀回落而转为正增长，成为消费韧性的关键支撑因素（图40）。

图40：美国居民实际收入增速转正

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

此外，2023年美国居民消费意愿仍然居高不下，平均消费倾向相较上年边际下行，但仍然显著高于疫前中枢。2023年前三季度美国居民平均消费倾向【注释12】为91.9%，储蓄率为4.6%；2022年美国居民平均消费倾向高达93.6%，储蓄率则低至3.3%；疫前三年（2017-2019）美国居民平均消费倾向中枢仅为90.1%，储蓄率中枢则高达6.5%。究其原因，疫情以来的天量补贴一定程度上逆转了收入水平“两极分化”的趋势，抬升了居民部门的平均消费倾向中枢。随着超额储蓄的消耗，平均消费倾向也将向疫前水平逐渐回归。

从节奏上看，2023年美国消费增长呈V型走势，很大程度上受消费者信心影响（图41）。一季度劳动力市场韧性大超预期，对美国居民消费信心构成强提振，叠加圣诞季影响，消费活动大幅扩张。二季度硅谷银行事件使得衰退预期发酵，消费扩张随之放缓。三季度金融系统性风险被证伪，“软着陆”预期快速升温，叠加暑期来临，消费活动再度大幅扩张。

图41：前三季度消费者信心先降后升

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

从结构上看，服务消费复苏仍是2023年美国实际消费增长的主线（图42）。2023年前三季度美国实际服务消费同比增长2.4%，贡献了PCE总同比增幅的74.2%；实际商品消费同比增长1.6%，仅贡献了PCE总同比增幅的25.8%。

图42：美国服务消费修复至疫前趋势水平

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2024，基准情形下，美国实际消费增速或跌至1%左右。从居民收入看，劳动力市场的转冷将带来薪资增速的下行，财政力度的边际收敛也将对收入增速构成拖累；从平均消费倾向看，随着超额储蓄的耗尽，高企的平均消费倾向仍将向疫前水平进一步回归。

2.地产投资：周期反转，逆势走强

2022年以来美国房贷利率大幅上行，对新屋开工及房屋销售构成显著压制，地产投资相应收缩（图43）。2022年1月至2023年10月，美国30年期按揭贷款利率从3.3%大幅上行至8.0%。2023年前三季度，美国房屋销售数【注释13】同比下跌21.1%，新屋开工数同比下跌12.4%，美国地产投资同比收缩14%。

图43：高利率持续压制房屋销售与开工

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

意外的是，美国地产投资环比动能并非持续走弱，而是发生了V型反转。美国实际GDP中地产投资环比折年率于2022年三季度见底，录得-26.4%，随后跌幅逐季收敛，并于2023年三季度转正至3.9%。同样意外的是，加息周期开启以来美国住房市场出现了“量跌价升”，指向需求转弱和供给不足同时存在。2022年1月至2023年9月，美国住宅成交量累计下跌了40%，价格却上涨了9%。

美国地产库存见底，是上述“意外”发生的根本原因。从长期看，次贷危机以来漫长的地产去库存周期或已于2022年终结。2007年7月至2022年1月，美国住房库存量【注释14】从439万套下降至121万套，去化幅度达72.4%。2022年以来，尽管高利率通过压制购房需求大幅降低了住房成交量，但是次贷危机以来的持续去化已经带来了长库存周期的反转，支撑了美国房地产价格和投资。2022年1月至2023年10月，住房库存量从121万套回升至151万套，累计上涨24.8%。其中新房库存量从39.4万套上升至43.9万套，累计上涨11.4%，二手房库存量从81.9万套上升至107.4万套，累计上涨31.1%。与此同时，疫情提升了美国居民的居家时长，内生住房需求可能是扩张的。

美国新房市场已于2022年中开始回暖，并持续至今（图44）。由于购买新房会被统计为投资，新房市场的持续转暖对地产投资构成了直接支撑。2022年7月至2023年10月，美国新房年化交易量从54.3万上行至67.9万，涨幅高达25%。背后的原因在于，按揭利率上行大幅提升了美国居民的住房置换成本并降低了二手房挂牌量，对利率水平敏感性较低的刚需购房者只能转向占比不足20%的新房市场，新房销量随之快速上行。2022年7月至2023年10月，美国二手房库存转涨为跌，从125.7万套下跌至107.4万套，累计跌幅达14.6%。

图44：美国新房交易持续回暖

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2024，由于美国房地产市场已经进入并或长期处于补库存周期，随着利率水平的见顶回落，美国地产投资或将同比增长3-4%。

3.非地产投资：建筑向下，库存向上

历史上，美国非地产投资和金融条件表现出显著的负相关性，但在本轮加息周期中，二者走势出现了显著背离（图45）。2023年，美联储金融条件指数（FCI-G）指向货币紧缩已处于次贷危机以来的最高水平，但前三季度美国非地产投资同比增速仍高达4.6%。从结构看，建筑分项同比增长11.2%，知识产权分项同比增长5.0%，设备分项同比下跌0.1%。

图45：美国非地产投资逆势增长

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

建筑分项的高增长很大程度上来自于地产投资滞后效应的影响（图46）。由于建筑项GDP统计包括现有建筑改建为非地产建筑和新建筑部分配套设施的搭建，故建筑投资很大程度上成为了地产投资的滞后分项。从历史数据看，地产投资领先建筑投资2年左右，2023年前三季度建筑投资的高增反映的是2021年地产投资高增的滞后影响。

图46：建筑投资是地产投资的滞后分项

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

知识产权投资的韧性则来自于股票市场的支撑（图47）。在AI投资热的催化下，以英伟达、微软为代表的美国科技巨头股价涨势汹涌，头部科技企业的业绩高增完全盖过了利率上行对估值水平的影响。至2023年11月末，纳斯达克指数同比涨幅已达35%，科技七巨头【注释15】中涨幅最大的英伟达同比涨幅更是达到了320%。强劲的科技股表现令科技行业处于相对独立的“金融条件”之中，知识产权投资随之保持高增。

图47：科技股走势主导知识产权投资

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

此外，库存也是年内非地产投资增长的支撑项（图48）。2023年前三季度美国私人库存同比增长9.8%，贡献了非地产投资同比增速的43.3%。从形态看，2023年库存周期动能逐季向上，这一趋势可能仍将持续。

图48：库存周期处于底部区域

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2024，美国非地产投资同比增速或略低于2%，与2023年相仿。建筑投资或在地产投资滞后效应影响下快速走弱，知识产权投资或随科技股降温而温和转冷，但库存周期有望走出底部区域。

4.其他：净出口回归均衡，政府项动能走弱

疫情以来，美国天量财政补贴使得贸易逆差大幅走阔（图49）。2020年二季度至2022年一季度，美国季度贸易逆差从$5,530亿扩张至$1.14万亿，累计涨幅达106%。至2023年三季度，这一数字回升至$9,377亿，较2022年一季度低点累计上涨18%。展望2024，随着美国-非美经济剪刀差的进一步收敛，美国贸易逆差有望延续收敛态势，向疫前趋势水平回归。

图49：美国贸易逆差或向疫前中枢回归

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2023年美国政府购买在财政扩张支撑下，保持高增（图50）。2023年前三季度美国实际GDP中政府购买同比增长3.8%，为疫后最高增速，主要原因在于财政政策对政府购买的支持力度有所上升。展望2024，由于财政政策边际上趋于收敛，政府购买增速或有所下行。

图50：年内政府购买保持高增

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

（三）美联储：政策转向，空间受限

回望2023，美国失业率见底回升，通货膨胀持续去化，金融条件振荡收紧，共同形成终结本轮加息周期的合力，加息周期随之见顶。

展望2024，美联储高利率或呈现“长尾”特征，货币宽松时点或晚于预期，幅度或低于预期。失业率或将进一步上行，但幅度显著受限；“去通胀”进程仍将持续，但斜率趋缓；金融条件则将小幅转松，但过程仍然曲折。

1.失业率：趋于上行，幅度受限

2023年美国失业率水平见底回升，底部位于一季度（图51）。2023年1-11月美国失业率中枢为3.6%，与2022全年水平持平。从形态看，2023年美国失业率水平逐季向上。

图51：主要西方国家失业率均处历史低位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

失业率上行是劳动力市场供求矛盾趋于缓和的数据表现。若将失业人数作为测度劳动力供给的指标，职位空缺数作为测度劳动力需求的指标，不难发现美国劳动力市场已处于“再平衡”进程之中（图52）。在需求端，2023年美国职位空缺数快速回落，从2022年末的2.0至2023年10月的1.3，已经接近疫前水平1.2；在供给端，劳动力供给边际修复，指向新冠疫情导致的一轮劳动力严重短缺或已告一段落。

图52：美国劳动力市场供求矛盾逐渐缓和

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

然而，去除次贷危机、欧债危机和新冠疫情的影响，二十一世纪以来主要西方国家失业率水平整体趋于下行，主要受到人口老龄化导致劳动参与率下行的影响。2005年至2023年，美国的劳动参与率水平从66%附近震荡下行至63%附近，失业率水平从5%附近震荡下行至3.5%附近。由于老龄化仍将加剧，欧美失业率或延续趋势性下行，这将限制未来一段时间失业率的上行幅度（图53）。

图53：世界主要国家均在老龄化进程之中

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

值得注意的是，适龄人口劳动参与率已经超调修复，意味着劳动参与率进一步上行的空间已经不大（图54）。2023年11月，16-24岁人口劳动参与率已经超出了疫前水平1.3pct，25-54岁人口劳动参与率亦超出疫前水平1.0pct，但55岁以上人口劳动参与率仍然低于疫前水平3.5pct。

图54：适龄人口劳动参与率已经超调修复

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

与此同时，美国经济韧性或对劳动力需求形成一定支撑。2024年美国失业率进一步上行的空间已经不大，全年失业率或位于4.0%附近。

2.通胀：继续去化，斜率放缓

2023年主要西方国家通胀水平快速回落。一方面，货币紧缩持续压制需求；另一方面，疫情和俄乌冲突导致的供给侧冲击快速退潮（图55）。2023年1月至11月，美国CPI通胀从6.4%回落至3.1%，欧元区HICP通胀从8.6%回落至2.4%。值得注意的是，虽然截至2023年三季度美国都是“抗通胀”进程的领跑者，但是欧元区已在四季度完成反超。

图55：主要西方国家通胀水平快速回落

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

然而，当前欧美国家通胀水平较2%通胀目标仍有距离，服务通胀仍将成为“抗通胀”最后一公里的阻碍。2023年11月，服务业对美国通胀的贡献度已经达到102%，通胀水平向2%的进一步回归必须依赖服务通胀的进一步去化。从历史上看，服务分项决定通胀中枢，能源分项决定通胀方向，商品和食品分项的影响则相对较小。从现实情况看，服务分项也是当前通胀水平与疫前水平的唯一结构差异。

展望2024，全年CPI通胀中枢或位于2.8%左右，去通胀进程有望缓步前行，但服务通胀粘性或令读数难以完全回归2%。商品方面，核心商品价格的持续下行或将告一段落，但也无显著的上涨风险；住房服务方面，由于住房服务CPI统计滞后房租水平1年以上，2024年上半年对应通胀仍将持续去化，但2023年以来持续上涨的房价和租金水平或令读数在2024年下半年高位止跌；非住房服务方面，工资-价格螺旋风险已在劳动力市场“再平衡”过程中逐渐退潮，但劳动力市场韧性或对读数的进一步下行构成阻碍（图56）。

图56：美国工资-价格螺旋高位止跌

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

3.金融条件：中性偏松，延续震荡

2023年货币紧缩进入下半场，金融条件对货币供给收缩的反应趋于钝化。2022年全年美国M1和M2存量分别收缩了0.9%和3.3%，美元指数累计上涨8%，10年期美债收益率累计上涨155%，标普500指数累计下跌19.4%（图57）；2023年1-10月美国M1和M2存量分别收缩了8.8%和3.0%，美元指数累计上涨3%，10年期美债收益率累计上涨26%，标普500指数累计上涨9%（图58）。尽管货币供给加速收缩，但是金融条件的收紧速率反而大幅下降了，美股甚至转跌为涨，基于预期的交易行为令金融条件的变化集中在了货币紧缩的中前期。

图57：2022年金融条件大幅收紧

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图58：2023年金融条件波动加大

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

货币紧缩下半场的另一个特征是市场预期的频繁分歧和波动，这导致了年内金融条件的波动性显著增大，美元、美债和美股均表现出了大起大落的特征。以美债为例，2023年三季度10年期美债收益率在3个月时间内快速上行了32.5%，随后又在2个月时间内回落了15.5%。

展望2024，货币政策将步入从紧缩到宽松的转向期，金融条件将有所转松，但市场分歧加大或令波动性维持高位。基于前文对经济韧性和就业市场韧性的前瞻，货币政策转松的速度和幅度均不会太高，这也对金融条件转松的幅度构成了一定的限制。

2024年中国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；官方赤字率**=财政赤字规模（年初目标+年中调增）/名义GDP，其中财政赤字规模=国债净融资+新增地方一般债。2023年官方赤字率为3.8%，其中年初目标赤字率3.0%，10月底调增至3.8%；预计2024年官方赤字率为3.6%，其中年初目标赤字率为3.0%，年中调增至3.6%。

资料来源：Wind，招商银行研究院

美国经济数据预测表

注：2024Q1-Q4增速为环比折年率

资料来源：Wind、招商银行研究院

注释

11、拜登政府于2022财年推行的学生贷款减免计划于2023年被最高院判定违宪，这导致2022财年的赤字率虚高了1.7pct。

12、平均消费倾向＝个人消费支出（PCE）/可支配收入

13、房屋销售数＝二手房销售数＋新房销售数

14、住房库存量＝二手房待售库存量＋已完工新房待售库存量＋未完工新房待售库存量

15、科技七巨头：谷歌、微软、苹果、亚马逊、META、英伟达、特斯拉

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本期作者

丁安华 招商银行首席经济学家

dinganhua@cmbchina.com

陆文东 招商银行研究院 总经理

luwendong@cmbchina.com

谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。

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责任编辑|余然