招商银行研究院将分章节为您推送《花开会有时——2024年宏观经济与资本市场展望》。

本篇为文章第五部分，资本市场：因素积极，回报改善。

■ 展望2024年，美国经济减速但韧性仍然较强，加息周期结束但降息幅度受限。财政扩张的边际收敛和货币紧缩的滞后效应可能带来经济回落，但幅度可能低于市场预期。一是财政力度仍然系统性高于疫前水平，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性可能令抗通胀于“最后一公里”遇阻，限制美联储降息的速度和幅度。不同于以往的“缓起急落”，本轮利率周期可能呈现出“急起缓落”的特征。

■ 中国经济将在“统筹发展和安全”的指导思想下前行。发展方面，2024年将聚焦经济建设中心工作，推动实现高质量发展，GDP增速或继续锚定5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部门相关的基建和制造业投资将成为经济增长的重要拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消费增速自高位下行，动能继续向潜在水平修复，对增长的贡献趋弱。由于海外经济动能衰减，我国出口或在当前水平小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善持续修复。物价方面，PPI通胀有望小幅回正，CPI通胀有望向合意水平趋近。安全方面，将持续防范化解经济金融领域的三大风险。

■ 财政政策将积极作为，兼顾托底经济增长和防范化解地方债务风险。财政政策积极程度或高于2023年，官方赤字率或为3.6%，对应赤字规模5.0万亿；其中年初目标赤字率或相对审慎，仍为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”；新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增加2,000亿；政策性银行或加强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为1-1.5万亿。

■ 货币金融方面，2024年外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升，货币政策将灵活适度、精准有效，着力提振市场信心，推动降低实际利率。基准情形下，或有2次降准、2次MLF降息，考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1年期和5年期以上LPR或延续非对称调降。受财政和准财政政策支撑，社融增速有望上行；尽管资金或愈活化，但居民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2增速与今年大致相当，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。

■ 大类资产配置策略建议股债均衡。展望2024年，资本市场运转的齿轮悄然出现一些积极变量，首先是美联储结束加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计2024年稳健与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与2023年相当，A股回报将好于2023年。建议高配A股成长风格、美债；中高配黄金、A股、港股科技股、A股消费风格、日元；标配中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配A股周期风格。

正文

资本市场：因素积极，回报改善

2023年对资本市场而言是一个煎熬的年份，没有太多意外之喜，更多是不如预期的焦虑，原本市场预期的中国经济复苏与美国陷入衰退，双双落空。以股债配置组合的回报来衡量，仅配置境内资产的进取型组合大概率录得负收益，如果覆盖了境外资产，回报会得到明显改善。

站在年末展望2024年，当下市场的情绪依然是低迷的，机构与个人投资者对未来似乎不抱太高期望。但我们需要注意到的是，资本市场运转的齿轮已经悄然出现一些积极变量，形势或许已在润物细无声中开始好转。

首先是美联储结束加息周期。必须承认，美联储连续大幅加息造就了美债熊市，美债作为全球资产定价之锚，深刻影响了全球各类资产，包括A股的资本流动。但2024年，在美国经济动能趋弱的背景下，资本市场会在美联储降息与维持高利率之间纠结押注，美元利率不再上行，将终结美债熊市，并减轻对境内外权益市场的估值压力。

其次是中国的外部环境可能会出现边际修复，至少不会进一步变紧。近期中美双方保持积极沟通，特别是中美元首实现会晤，虽然分歧与矛盾仍在，但对话是积极的。在百年未有之大变局下，我们并不期待外部环境有明显变化，但这种边际上的修复，或者修复的预期，会传导至资本市场，进而鼓励风险偏好的提升，对权益这种风险资产会带来一定利好。

再次是中国稳增长政策的归位以及国内经济的边际修复。2023年下半年以来，稳增长政策逐渐加力，尤其是一万亿“特别国债”的发行，标志政策加快了步伐。国内经济修复的大方向确定，虽过程不会一帆风顺，地产与消费的挑战仍未结束，修复更多是边际上的而非实质性的。但稳增长政策的归位，可以在一定程度上改善市场对于“政策在哪里”的焦虑。

基于上述积极因素，预期2024年中美经济周期差异有所收敛，境内资本市场风险偏好将较2023年有所提升。因此，我们预计2024年稳健与进取类组合的收益都将有所提升，各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与2023年相当，而A股2024年回报将好于2023年。

（一）2023年市场回顾：境外股市上涨，境内股弱债强

回顾2023年，境内外市场表现并不一致，境外主要发达国家股市全面上涨，而美债利率则继续上行；境内股票表现相对较弱，债券则表现相对较强。分资产来看，股票方面，美股涨幅较大，而A股震荡偏弱，港股则跌幅较大（图125）；债券方面，美债利率继续上行（图126），而中债利率继续下行；汇率方面，美元走平，非美货币涨跌不一；其他方面，贵金属涨幅较大（表1）。

图125：境内外主要股票市场分化

资料来源：Wind，招商银行研究院，

注：以2023年初为100点

图126：美债利率继续上行

资料来源：Wind，招商银行研究院

表1：2023年大类资产表现回顾

注：数据截至2023年11月29日

资料来源：Wind，招商银行研究院

境外市场方面，市场呈现“股牛债熊”格局，黄金走强，美元走平。2023年，市场的交易主线集中于美联储货币政策紧缩不断超预期，以及美国经济保持韧性。美债利率持续上行反映了美国货币政策的持续紧缩，而美股上涨反映出美国经济表现强于市场预期，尤其是人工智能领域的爆发性增长，推动了科技股的上涨。黄金走强，再一次显示了其在抵御通胀和避险方面的显著特点。

境内市场方面，市场呈现“股弱债强”的格局，人民币汇率有所下行。2023年，市场的交易主线围绕着国内经济复苏力度不达预期，以及海外风险来展开（如美联储的政策紧缩、地缘政治等）。中国经济复苏力度不足，导致A股市场整体震荡偏弱，并推动中债利率有所下行，同时海外流动性收缩的压力也进一步加剧了A股的偏弱表现。人民币兑美元汇率的走弱，反映出中美两国货币政策和基本面的差异。

（二）主要市场研判：境内风险偏好提升，境外看好美债、黄金

表2：2024年主要因子对大类资产的影响

注：对于人民币汇率来说，经济增长指中国与美国的经济增长差异；对美元汇率来说，经济增长指美国与欧元区的经济增长差异。

资料来源：招商银行研究院

1. 美元债：境外固收资产浮现做多机会

（1）美国国债：利率中枢下移

美债10Y利率趋向于下行，中枢至3.7%左右，波动区间在3.3-4.8%之间（图127）。

图127：美债长短端利率有望掉头向下

资料来源：Wind，招商银行研究院

考虑到货币政策的紧缩效应，以及财政支持力度的边际减弱，美国经济2024年将有所回落，美联储加息周期也已见顶，市场关于“更高”的定价基本已经结束（图128），美债利率中枢预计将会有所下移。

图128：美债期货净空头持仓已到历史高位

资料来源：Wind，招商银行研究院

从历年利率下行的幅度来看，平均降幅为80BP左右，全年波动幅度大约是在150BP上下。若以四季度4.5%的中枢水平进行推算，利率将有望回落至3.7%的中枢水平，整体波动区间大概会在3.3-4.8%之间。也就是说，若只是单纯持有一只10年期美国国债，全年的收益水平或有望达到9-10%，建议高配。

（2）中资美元债：拥抱投资级，回避高收益

趋势上，受益于美元基准利率的下行，中资美元债也将同样获益，建议增配。

结构上，投资级美元债确定性更强。一方面，投资级美元债的收益率将共同跟随美元基准利率出现回落，这将令投资者获得资本利得收益。另一方面，目前投资级的票息收益普遍在6%左右，相对境内存在溢价，具备较好的配置价值。但对于高收益债来说，我们仍需警惕地产行业的下行风险，这也将限制高收益债的整体表现。尽管地产政策持续加码，但市场的修复效果远不及预期，房地产基本面下行压力未减，2024年的销售、投资增速预计仍为负数。另外，在市场低迷的背景下，房企的信用问题依旧不可忽视。我们认为房地产行业的下行压力仍然存在，未来也将面临较长时间的波动调整，高收益债恐怕也难有亮眼表现（图129）。

图129：投资级vs高收益级美元债

资料来源：Wind，招商银行研究院

板块上，TMT、金融、城投债具备相对优势，中低等级地产债建议相对谨慎。具体来看，部分头部科技企业的美元债安全性较高，金融债本身也相对稳健，城投风险缓释叠加违约风险较低，建议优先配置。地产债则建议回避（图130）。

图130：中资美元债指数（分板块）

资料来源：Wind，招商银行研究院

综合来看，我们建议高配中资美元债和相关产品。具体产品结构上，以配置投资级美元债为主，板块上可以优选TMT、金融、城投，尽量规避地产板块。产品上建议适当配置QDII债基或是相应的银行理财产品。

2. 汇率：美元恐难以转弱，人民币趋向震荡

美元：震荡偏强。尽管2024年美联储大概率将迈向降息周期，但并非每一轮降息美元都会以走弱告终，想要看到美元的下行实际上需要“美弱欧强”经济差的配合。但是从经济差异的角度来看，在本轮高利率政策中，美国经济的底色明显强于欧洲，美欧之间的剪刀差不断放大，这也成为了支撑美元的关键因素。尽管美国2024年经济增速放缓，但放缓斜率有限，“美强欧弱”的差异性局面仍存（图131），这将对美元构成支撑。

图131：经济增长的优势仍在美国

资料来源：Bloomberg，招商银行研究院

另外，从货币政策来看，虽然市场普遍预期美欧2024年均将步入降息周期，但考虑到欧洲经济的脆弱性，欧央行降息时点可能会提前于美国，也就是说市场可能会呈现出“美松欧更松”的货币政策预期差异，美元指数也难以趋势性走弱。

综合来说，我们认为2024年美元将会走出震荡偏强的格局，核心波动区间预计在100-110之间。

人民币：趋向震荡。预计美元兑人民币中枢为7.0，波动区间在6.7-7.4之间。2024年，人民币将面临多空交织的局面，但利多、利空因素的整体变化幅度均不大，人民币预计将趋向于宽幅震荡行情。

第一，随着美债利率的回落，中美利差深度倒挂的局面将出现收敛（图132），对人民币利多。但是考虑到市场仍将在一段时间内受到美国高利率政策的影响，中美利差虽能有所收敛但恐怕难以回正，对人民币的利多程度也将受限。

图132：中美利差深度倒挂的状态有望改善

资料来源：Wind，招商银行研究院

第二，中国经济在一系列稳增长政策的推动下将会好转，但整体回升动能、市场预期均不强烈，对人民币的利多也相对有限。

第三，出口将会边际回暖，但考虑到中美利差大概率将继续倒挂，出口商结汇意愿的回升动力不足，也无法驱动人民币走出一个流畅升值的行情。

第四，预计美元指数将维持震荡偏强格局，对人民币偏向利空。

欧元：先维持偏弱震荡，而后再逐渐走出弱势，欧元兑美元波动区间预计在1.0-1.14之间。2023年欧洲通胀在基数效应下的大幅回落基本符合欧央行的预期，这降低了进一步加息的概率。另外，疫后一度快速复苏的服务业，也在2023年第三季度末重新陷入收缩状态，欧元区经济的下行压力加剧。随着高利率政策对经济的负面效果逐渐显现，预计2024年上半年，欧元区经济仍将相对萎靡，欧元的表现也可能较为疲弱。而等到年中美联储逐渐具备降息条件，欧元的弱势将有所缓和。

英镑：先震荡偏弱，随后有所好转，英镑兑美元波动区间预计在1.16-1.30之间。2023年以来，英镑的表现在G7货币中相对突出，主要是由于英国的经济表现优于预期，通胀读数偏高，以及英央行鹰派加息所致。不过目前来看，形势已经有所逆转，一是通胀出现了持续性回落，二是经济动能正在衰减，英国央行下调了对2024年经济的预测至0%，伯明翰、诺丁汉等城市的破产也凸显了经济的下行压力。综合来说，鉴于英国的经济韧性弱于美国，市场可能会预期英国央行降息早于美联储。因此，在2024年美联储具备降息条件之前，英镑的表现将偏弱势，其后会有所好转。

日元：将迎来更好表现，美元兑日元波动区间预计在129-150之间。2023年以来，日本央行一方面维持超宽松的货币政策，为工资上涨和可持续通胀创造条件。另一方面也在持续放松收益率曲线管理的上限，为最终退出YCC政策铺路架桥。2023年全年通胀一直维持在2%上方，2024年在一季度劳资谈判结束之后，日央行顺势退出负利率以及收益率曲线管理政策的概率较大，日债收益率有望进一步上行。而下半年随着美联储开启降息，美债收益率下行，美日利差的逆转将有利于日元表现。

3. 商品：黄金牛市未完，原油先跌后涨

黄金：仍处于上涨周期，伦敦金在2024年或有望突破2,300美金/盎司，建议逢低配置。

一方面，美元实际利率的高企压力缓解（图133），利好黄金。2024年的宏观场景将逐渐从“美国经济韧性+美联储鹰派加息”转向为“美国经济小幅降速+美联储货币政策转向”，美元实际利率预计将见顶回落，对黄金利多。另外，尽管美元难以转弱，但本身也缺乏单边升值的动力，对黄金几乎没有负面拖累。

图133：美债实际利率有望见顶回落

资料来源：Wind，招商银行研究院

另一方面，央行购金的趋势仍在，利好黄金。近两年，尽管市场经历了一轮美联储的快速加息，但是由于央行购金量的激增（图134），成为了托底黄金的重要力量，也令黄金与美元实际利率的负相关关系出现了松动。考虑到新兴市场央行仍有补齐黄金储备的需要，以及部分国家对于“去美元化”的考量，央行购金的态度仍将相对积极，就算无法超越2022-2023年的极高水平，预计也能够在2024年维持在相对高位，对黄金的走牛存在正向推动作用。

图134：央行2022-2023年购金量激增

注：2023年央行购金量仅包含前三季度数据

资料来源：Wind，招商银行研究院

另外，黄金已经上涨了一年有余，从估值角度来看的确进入了贵价区域。按照招商银行研究院的模型测算，伦敦金估值已经达到历史86%分位数的水平，未来上涨空间还剩多少也是投资者关心的重点问题。根据我们的测算，黄金本轮牛市的极值位大概将处于2,530美金。此外，参考2019年“美国经济软着陆+预防式降息”期间的黄金涨幅，预计伦敦金能够在2024年突破2,300美金/盎司，建议维持中高配。

原油：展望2024年，油价先跌后涨概率较大。由于海外经济体存在下行压力，可能会带动Brent、WTI跌破60美元/桶。在经济下行的背景下，OPEC+内部出现分歧的概率加大，极端情况下不排除OPEC+主动增产打压油价，以争夺市场份额的可能。但从全年来看，由于全球原油生产闲置产能依旧不足，油价重心长期处于低位的概率不大。若上半年出现深跌，下半年或将以修复性反弹行情为主，反弹的节奏、幅度取决于OPEC+在供应端的政策以及经济表现。

铜：全年以偏多思路为主。2024年全球供需双增，总库存回升，但是绝对库存量依然处于中性偏低水平，将对铜价形成支撑。

从供应端来看，2024年全球铜矿产量持续增加，但增量低于2023年。2024年中国再生铜进口量将维持高增长状态，主要驱动力来自于海外再生铜供应的增加，以及中国对海外再生铜需求的持续提升。另外，国内政策也支持废旧回收，再生铜产量依然存在上升空间。2024年，全球铜冶炼市场最为明显的特点是海外冶炼项目集中投产，这将消耗大量铜精矿，从而使得中国铜精矿进口处于相对紧张的状态。但是由于全球铜精矿存有库存，铜原料能够满足铜冶炼需求，中国精铜产量的增加预计将符合预期。

从消费端来看，新能源行业铜消费依然是亮点，这将继续支撑铜的新增消费量。传统消费上，中国房地产市场存在压力，但是逆周期电网行业预计将表现良好。同时，南亚、东南亚和中东等地区铜消费也依然存在充足动力。

综合来说，预计2024年全球铜供应量将会过剩30.9万吨，但全球总库存依然处于历史中性偏低水平，这将给铜价带来支撑。

4. 境内固收：利率中枢走平，产品攻守兼备

基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计2024年债券利率呈震荡走势，中枢水平与2023年基本持平，处在历史上的偏低水平。从三因素的走势来看，实际GDP趋稳，通胀温和上升，名义GDP小幅抬升；财政发力叠加稳健的货币政策，有望促使信用环境稳中有升；稳健的货币政策更加精准有力，降息降准可期，银行间资金利率有望保持稳中有降。

展望2024年，在三大因素中，我们认为债券市场的交易主线有望围绕货币信贷扩张的节奏来展开。背后的理由在于，2023年国内流动性环境合理充裕（图135），融资利率偏低（图136），但信用扩张却并不理想，结构分化十分明显。政府部门信用扩张，但企业和居民部门却在信用收缩，剔除政府债券项的社融同比增速持续下滑，且已创下18年以来的最低水平。

图135：2023年货币市场利率先下后上

资料来源：Wind，招商银行研究院

图136：2023年中国债券利率震荡下行

资料来源：Wind，招商银行研究院

随着政府部门进一步加杠杆，企业和居民部门信用状态有望企稳。预计上半年政府部门要率先进行信用扩张，增发国债和地方政府债，这将增加债券资产的供给，可能会带动利率小幅上行。不过考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。下半年，需要关注在政府信用扩张之后，是否能够逐渐传导到企业和居民部门，使得两大部门逐步进入到信用企稳或扩张阶段。若出现此类迹象，利率可能逐渐接近底部，然后进入震荡上行的行情。整体来看，在节奏上，上半年预计10年期国债利率在偏高水平稳中有降，下半年预计见底后逐渐震荡小幅上行。

利率债策略：中性条件下，预计10年期国债利率中枢在2.7%附近，持平于2023年中枢水平（2.7%），主要波动区间在2.5-2.8%。节奏上，10年期国债利率在2.8%附近，可逢高参与，从高位回落至2.5%附近时，将是获利的窗口期；10年期国债利率在2.5%以下则属于低位，需要逢低点止盈，届时要等待基本面或通胀的信号来进行调整。

债券期限结构曲线方面，在考虑到流动性有松动空间的条件下，短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平；下半年若经济动能好转，则长端利率有望震荡上行，促使曲线小幅走陡。

（2）信用债展望：流动性溢价保持低位，信用风险溢价有望回落

信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。回顾2023年，主要受流动性偏宽松的支撑，信用利差震荡下行（图137），全年净融资规模平稳（图138）。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价有望逐步回落。从节奏来看，上半年，流动性溢价偏低将有望支持信用利差在偏低位置；下半年，流动性溢价难以继续回落，反而可能小幅上行，不过经济边际好转有望推动信用风险溢价小幅回落，使得信用利差震荡为主。需要注意的是，高评级信用利差更多地随流动性溢价波动，因此下半年高评级信用利差大概率是以震荡偏向上为主，而中低评级信用利差或震荡为主。

图137：2023年信用利差震荡下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

图138：2023年信用债净融资整体平稳

资料来源：Wind、招商银行研究院

信用债配置策略：2024年上半年流动性合理充裕，下半年经济有望逐步企稳，信用债收益率震荡下行后有望触底，策略以票息策略为主。信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益，但是要更加注意区别企业所处行业的景气度和个体经营能力。

城投债：2023年下半年以来，受化债政策利好推动，部分高风险城投平台的债务压力得到缓释。展望2024年，预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。但是值得注意的是，短期的流动性救助只是缓解债务压力，并未根本性解决城投平台偿债能力弱的问题。因此，在投资上，仍然需要谨防尾部风险，对财政能力弱的区域和经营能力弱的企业仍要保持谨慎。

产业债：2024年经济趋稳，企业盈利小幅提升，产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收缩，信用分化加剧。尽管融资端的政策在不断的松动，但最关键的还是需要关注地产销售的情况。若销售迟迟不能修复，地产民企的违约风险还会阶段性上升。

金融债：二级资本债的分化可能会加剧。2024年资本新规落地，提高了次级债的权重，投资端对二级永续债的态度愈发谨慎。另一方面，中小银行参与地方债务化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更多考验。

（3）固收产品收益预估：预期收益不高，以平稳为主

结合2024年债券资产可能的表现，固收产品的投资收益预估如下：

货币基金收益预计在1.8-2.0%附近，较2023年2.0%的中位数略低，这主要是预期存款利率下调，以及降息带动资金利率中枢小幅下移。

短期纯债型基金收益预计在3.0-3.2%附近，较2023年3.2%的中位数略低，这主要是预期资金利率中枢和短债利率中枢小幅下移。

中长期纯债基金收益预计在3.0-3.5%附近，基本持平于2023年3.1%的中位数，这主要是预期在稳定的票息之外，波段机会可能会带来价差收益。

6个月和1年期理财收益分别预计在3.2%和3.6%附近，较2023年3.4%和3.8%的中位数略低，这主要是预期货币利率中枢小幅下移和高收益资产占比继续减少。

混合类基金收益预计在5%附近，小幅高于2023年1-3%的中位数，这主要是预期债券走势稳定，股票资产走势小幅好于2023年。

转债基金收益预计在0%以上，小幅高于2023年-2.8%的中位数，这主要是预期转债走势小幅好于2023年。

最后，需要提示的是，因为收益估算的是某一类产品投资回报的中位数，和个别产品的实际表现会有较大差异，尤其是中长期债基和固收+产品（含混合类和转债基金），这两类产品投资回报方差偏大，更容易偏离预估值。所以，此处估算的收益仅供参考，实际投资应以产品表现为准。

（4）固收产品建议：攻守兼备

对于满足流动性管理需求的投资者，建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、同业存单指数基金、货币基金。考虑到2024年货币政策基调为稳定宽松、银行存款利率仍有下调压力，因此现金管理类产品的收益率水平偏低。

对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，建议配置纯债产品（包括期限匹配策略的理财产品，以及债券型基金）。对2024年的纯债产品持有中性偏谨慎的观点。中性的原因是，经济企稳、温和向好，债券利率运行在震荡格局，资本利得空间较小。平均的票息收益受到限制。而且需关注一点，随着2024年地方化债推进，置换高成本债务，投资机构即便信用下沉所获得的票息也将下降；但城投债从增量市场转为存量市场，信用债“资产荒”加剧，将有利于信用债上涨，一定程度上或能抵消票息的下降。因此，纯债产品预计全年的波动率和收益率都会处于中等水平，波动率不大于债券熊市，收益率不高于债券牛市。偏谨慎的原因是，随着政策预期改善、内外部因素有边际转好迹象，投资者风险偏好提升的不确定性较大，是加剧纯债产品回撤幅度的潜在风险。

纯债产品在2024年的投资组合中或是较为“鸡肋”的角色。如果希望增强防御，可以关注短债策略、持有至到期策略、票息策略为主的理财或基金。

对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，权益的性价比将优于债券，建议配置固收+型产品。（1）底层资产投向于境内股债资产的固收+理财，可以配置的策略包括：固收+高股息策略、固收+REITs、挂钩指数的结构化理财等。（2）投向海外资产的固收+理财中，可以配置的策略包括：把握美股/美债和黄金等资产机会的绝对收益固收+策略、黄金+高股息策略、量化中性+CTA策略等。（3）公募基金方面，可以关注绝对投资收益目标的固收+（图139、图140）。

图139：近1年固收型基金指数累计净值走势

资料来源：Wind，招商银行研究院，截至11月27日

图140：2023年以来固收型基金指数涨跌幅

资料来源：Wind，招商银行研究院，截至11月27日

5. 权益：大盘稳中有升，机会在弱周期方向

（1）A股大盘展望：上升小周期

决定市场趋势的三大关键因子为企业盈利、流动性和估值水平。大势研判基本围绕这三大关键因子的不同组合来展开。展望2024年，三大关键因子均呈现略偏多的格局。

第一、企业盈利2024年将小幅上升。由于企业盈利的重要性，我们从两方面展开分析。

从经济内在驱动力分析，2024年名义经济增速将小幅好转。根据我们对经济和通胀的预测，企业盈利的同步观察指标实际GDP+（PPI+CPI）/2，2023年四季度到2024年一季度仍将在底部波折，一季度是2024年全年的最低点，二季度迎来明显好转，三四季度斜率放缓（图141）。预计上证指数的利润增速将从2023年的0增长修复到2024年的5%左右。全年看，业绩修复幅度相比历史并不算强。支柱产业房地产供求格局发生重大变化，叠加外需走弱，将压制本轮库存周期的高度（图142）。

图141：利润增速和名义经济增速高相关

资料来源：Wind，招商银行研究院

图142：地产弱势压制本轮库存周期高度

资料来源：Wind，招商银行研究院

从盈利预测的角度，2024年机构一致预期A股利润增速将好转。Wind一致预期，上证指数2024年利润增速相比2023年将提升5个百分点，沪深300将提升6个百分点，全A将提升10个百分点。根据过往规律，分析师预测方向变化具备参考意义。

通过上述两方面的交叉验证分析，2024年A股业绩增速大概率将小幅好转。

第二、国内外宏观流动性2024年都将呈宽松格局。

宏观流动性往往是企业盈利的领先指标，同时也是股票市场流动性的重要来源，股票市场的牛熊很大程度上由宏观流动性所决定，历史上货币供应量M1增速就和市场估值走势高度相关（图143）。

图143：货币供应量M1增速和估值高相关

资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年国内宏观流动性将保持宽松格局。2024年宏观政策的重心依旧在稳增长，预计政策宽松的格局不会变。此外，根据银行间流动性的领先性，可推断2024年上半年M1增速将小幅上行（图144）。此外，历史上M1增速和房地产销售具备一定相关性，房地产供求格局的重大转变，将制约2024年M1增速的回升幅度。

图144：M1增速2024年上半年有望上行

资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年海外流动性也将转为宽松。由于美国经济增速放缓，美联储或于2024年中开启降息周期。人民币贬值压力将有所转弱，有助于提升人民币资产对外资的吸引力。

第三、估值水平处历史低位，已进入中长期配置区间。

上证指数3000点附近，以市盈率、市净率、风险溢价率等各个维度衡量的估值水平，均已跌到历史低位。估值分析的本质，是在做静态的潜在回报率比较。目前看，A股潜在回报率无论是相比自身历史水平，还是相比于固收类资产都更具吸引力。从具体数据看，当前上证指数的市盈率比过往5年75%的时间要便宜（图145），当前的股债收益率之差比过往5年80%的时间都要高（图146）。我们认为，当前的估值水平已具备足够的安全边际，已值得投资者承担风险去获得潜在补偿。

图145：绝对估值：沪指PE处于历史低位

资料来源：Wind，招商银行研究院

图146：相对估值：股债性价比显著

资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年相比2023年有哪些边际变化？第一个变化，商品价格基数的下降将使得国内PPI不会像2023年这般低，同时企业库存已去化到历史底部，价和量均反映2024年业绩压力比2023年小。第二个变化，美国经济转弱，货币政策由紧转松，人民币贬值压力有所减小，人民币资产吸引力相对提升，外资或将回流A股。

综合判断，决定市场趋势的三大关键因子企业盈利、流动性和估值均呈现略偏多的格局，2024年A股整体将有所上行。基准假设，上证指数利润增速和估值扩张均在5%附近，指数主要运行空间2900-3500点。行情核心驱动力是内外政策宽松下的流动性扩张。行情高度受制于房地产和外需的走弱。节奏上，上半年或好于下半年，具体仍有待跟踪基本面指标的变化，高度关注M1增速和中长贷增速后续何时好转。

（2）A股结构展望：布局弱周期四方向

2024年的核心宏观线索是，经济温和修复，政策和流动性偏宽松。在此判断下，2024年市场整体风格或与2023年有类似之处，与总量经济强相关的板块仅有阶段性机会，相对较好的机会在与经济弱相关或有独立产业逻辑的方向。站在全年的维度，我们战略性看好四个方向：

一是医药。估值方面，医药行业回调两年有余，目前5年和10年的市净率分位数都已低至10%以内（图147）。需求方面，在总人口下滑、老龄化加深的时代背景下，多数产业将受到不利影响，而医药是难得受益于此的行业。医药行业的需求将长期稳健增长。供给方面，医药行业的库存处于历史中位数以下；7月底以来的医药反腐，有利于行业供给出清，对真正有议价能力的创新药和创新器械是利好。业绩方面，分析师盈利预测，沪深300医药过往10年的ROE均在15%附近，2024-2025年仍将维持高稳形态，并相比2023年有所提升。

图147：医药和电子估值位于底部

资料来源：Wind，招商银行研究院

一个长期需求有确定性增长、供给侧又有所改善的行业，出现低估值的情形，应是长期配置的良机。

二是电子。估值方面，电子行业下跌两年有余，目前5年和10年的市净率分位都在20%以内（图147）。需求方面，中国半导体销售周期和全球半导体销售周期同步，目前均已见底回升（图148）。供给方面，电子行业的产成品库存处于历史最低点附近。业绩方面，分析师盈利预测，电子行业的ROE将由2023年的6%大幅提升至2024-2025年的10%以上，ROE水平将位于过往10年的高位。

图148：电子行业库存触底，需求好转

资料来源：Wind，招商银行研究院

电子行业是产业政策长期支持的顺周期成长性行业，当前供需格局改善叠加估值低位，具备中长期的配置价值。但本轮行情上行的高度相比过往或有减弱，主因在于中美科技脱钩以及全球需求偏弱。

三是高股息策略。高股息策略在海内外长期有效的逻辑：若把所有股票投资者看成一个整体，则其实际到手的收益仅有分红，换算成收益率就是股息率，而始终能获得高股息的人，其长期投资收益就能跑赢市场平均。高股息策略产生超额收益的阶段，主要在景气行业稀缺时（图149）。经济偏弱阶段，企业资本开支下降，景气行业稀缺，分红率反而会提高，市场会更关注波动更低的高分红企业。

图149：高股息与微盘股和基金赛道跷跷板

资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年在经济温和修复的背景下，赛道级别的大行业较少，高股息等深度价值投资策略，可作为底仓中长期配置，且这一策略不必拘泥于具体行业。

四是微盘股策略。微盘股策略在国内长期有效的逻辑：这是退市制度不完善背景下的制度红利。国内退市难问题始终没有解决，再差的企业起死回生的概率都较高，这是制度对上市企业和中小投资者的保护，同时也给了绩差股微盘股反转的力量。2000年以来，万得微盘股指数走出了年化25%的长牛行情，其收益来源不是业绩，而是股价下跌反转后的价差收益，不断有公司因为股价下跌沦为微盘股，又不断有公司因为反转的力量而摆脱微盘股。退市制度支撑下的反转力量，是微盘股长期产生超额收益的根本原因。微盘股产生超额收益的阶段，主要在经济平淡而宏观流动性宽松时。2023年展望报告中我们对此就有过强调，具体的衡量指标可关注M2增速是否显著高于名义GDP增速（图150）。

图150：宏观流动性宽松时小盘股强势

资料来源：Wind，招商银行研究院

2024年，预计M2增速全年都将高于名义GDP增速，小盘股和微盘股也将继续强势。我们认为微盘股的投资，不能过度依赖于市值，仍需关注估值和业绩，这在一定程度上也能防范退市制度修改所带来的风险。

整体而言，我们认为，2024年宏观经济仅是温和修复，市场风格与2023年有类似之处，最大的机会在与经济弱相关或有独立产业逻辑的方向，重点推荐四大方向，第一需求长期稳健的医药行业，第二有自身半导体周期的电子行业，第三高股息策略，第四微盘股策略。机构重仓的消费和新能源等总量板块难有系统性机会，但受益于2024年全球流动性宽松，也将趋稳并有所反弹，可能的时间在上半年某个阶段，届时注意资金会阶段性从高股息和微盘股流出。

（3）A股策略建议

权益仓位，上证指数3000点附近是底部区域，建议中高配。

权益结构，聚焦与经济弱相关或有独立产业逻辑的四大方向，医药、电子、高股息和微盘股。经济预期快速上行期，阶段性关注消费、周期等总量板块。

权益产品，建议关注医药行业基金、电子行业基金、高股息基金和小盘股基金，同时也可关注指数增强型基金。低风险偏好者也可关注市场中性类的对冲基金。

（4）港股：小幅上行

港股A股化较为明显，2024年港股整体有望小幅上行。港股业绩跟随国内，流动性跟随海外。我们预计2024年中国经济温和修复，美联储或于年中开启降息周期，业绩和流动性均有小幅改善，预计股价将温和上涨。此外，恒生科技现阶段行业属性和A股消费股较为相像，股价弹性也受制于总量经济。

（5）美股：减速上行，科技仍占优

展望2024年，预计美国经济增长减速，美联储停止加息，并可能小幅降息。在此背景下，预计美股将小幅上涨，表现弱于2023年。

在美国经济走弱的背景下，美股盈利增速缺乏上涨动力。预计2024年美股企业盈利增速在5%左右的水平。在经济减速、薪资和利息支出上升的压力下，美股企业盈利能力难以继续扩张。而2024年美国名义GDP增速预计将低于2023年的水平。人工智能技术的发展，长期来看将提高生产效率，但是当前对企业盈利的影响仍然有限。从领先指标ISM制造业PMI来看，在连续数月回升后，2023年10月份大幅下行，也就意味着美国企业盈利增长动能不足。历史经验也说明，当美国经济增长放缓时，美股通常只能实现相对较低的收益，低于其长期平均收益。以2014-2016年和2018-2019年为例，这两个时期都是经济增速下行的阶段，美股的走势主要是震荡或者缓慢上升（图151）。

图151：美股盈利增速缺乏上涨动力

资料来源：Wind，招商银行研究院

当前美股估值处于较高水平，即使2024年美国降息，也难以进一步推高美股估值。当前标普500市盈率（TTM）24倍，处于过去10年的73%分位。而且由于美债利率较高，债券资产的收益水平具有较强的吸引力。标普500风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）下降到-0.08%，处于过去10年3%分位数，股票相对债券的估值处于非常高位。预计2024年美国难以大幅降息，因此预计美股估值将维持在当前水平，难以更高（图152）。

图152：美股相对估值处于极高水平

资料来源：Wind，招商银行研究院

结构上，科技板块仍有优势，但优势较2023年缩小。一方面，科技板块基本面仍然强劲，在人工智能技术进步的推动下，预计科技股的盈利增速将高于整体股票。但是科技股的乐观前景已经被市场定价，2023年美股科技龙头股涨幅远远高于市场平均，因此短期内进一步大幅上涨的动力不足。另一方面，美联储货币政策由紧转松有利于高估值的成长股，对科技股有利，不过预计2024年美联储宽松力度有限。

综合判断，2024年美国经济依旧存在隐忧，叠加美股估值相对美债偏高，美股缺乏趋势性机会。预计美股企业盈利小幅增长，估值维持在当前水平，美股整体小幅上行。策略上建议标配美股，继续高配美股科技板块，如纳斯达克100指数等。

（三）资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会

对于2024年的大类资产配置逻辑，我们认为包括A股、港股在内的境内权益类资产的收益预期将改善，但不宜过于乐观。而美债、黄金等资产仍具有吸引力。因此可以增加资产配置整体的均衡性，加大境内权益类资产、美债和黄金资产的配置力度。建议投资者在大类资产之间采取均衡的配置思路，同时特别重视权益资产内部的结构性机会。

对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：

1. 胜率：黄金胜率较高

综合前文对各资产的前瞻预判，总结各资产胜率如下：黄金胜率较高，A股、港股科技股、国内固收、美股、美债胜率中等。

2. 盈亏比：境内股票高于债券

（1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于高位，股票相对便宜（图153）。境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵（图154）。

图153：上证综指vs中债10Y股债性价比

资料来源：Wind，招商银行研究院

图154：标普500vs美债10Y股债性价比

资料来源：Wind，招商银行研究院

（2）资产内部对比来看：

权益：A股在全球市场中估值属于中等水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值分位数中等，A股在全球主要股票资产中相对中等（图155）。

图155：A股在全球市场中估值分位数中等

资料来源：Wind，招商银行研究院

固收：美债>中债。中债利率目前处于2.7%附近的位置，盈亏比较为中性。美债利率在4.3%附近，盈亏比较高。

3. 结论：相对看好美债、黄金、A股、港股-科技的配置价值

根据市场研判与分析（图156），我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：高配：A股的成长风格、美债。中高配：黄金、A股、港股科技股、A股的消费风格、日元。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑。中低配：A股的周期风格。

图156：“胜率—盈亏比”九宫格

资料来源：Wind，招商银行研究院

表3：大类资产配置策略（未来6个月）

资料来源：招商银行研究院

2024年中国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；官方赤字率**=财政赤字规模（年初目标+年中调增）/名义GDP，其中财政赤字规模=国债净融资+新增地方一般债。2023年官方赤字率为3.8%，其中年初目标赤字率3.0%，10月底调增至3.8%；预计2024年官方赤字率为3.6%，其中年初目标赤字率为3.0%，年中调增至3.6%。

资料来源：Wind，招商银行研究院

美国经济数据预测表

注：2024Q1-Q4增速为环比折年率

资料来源：Wind、招商银行研究院

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本期作者

丁安华 招商银行首席经济学家

dinganhua@cmbchina.com

陆文东 招商银行研究院 总经理

luwendong@cmbchina.com

谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。

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责任编辑|余然