招商银行研究院将分章节为您推送《开局之年——2026年宏观经济与资本市场展望》
本篇为文章第一部分，宏观与策略主线：开局之年与宽松交易。
更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。
■ 展望2026，海外经济延续“美强欧弱”，货币政策“美降欧停”。美国经济维持平稳增长，消费与投资受中期选举年财政支撑，出口则将受益于美国贸易政策。经济结构或延续K型分化，幅度边际收敛。政治干预下，美联储立场或趋于鸽派，降息3次至3%附近。欧洲经济复苏动能或边际衰减。值得警惕的是，日本经济或陷入“滞胀”泥淖，通胀压力下日央行或被迫加息，与美欧央行逆向而行，导致其主权债务风险继续发酵，全球流动性可能再度面临日元套息交易逆转的冲击。
■ “十五五”规划的开局之年承载着“开好局、起好步”的重要使命。我国经济增速有望达到4.8%，呈现外需企稳、内需改善、价格修复的特征。从“三驾马车”看，美元计出口增速有望达到5%，韧性主要源于国际经贸斗争边际缓和与我国产业链韧性。社零增速有望上行至4.5%，主要得益于大力提振消费政策。固定资产投资增速有望修复至1.8%，主要受到财政支出加力、重大项目开工、新旧动能转换支撑。其中，基建和制造业投资增速分别为6.5%和4.6%，房地产投资下降13.6%，跌幅边际收敛。随着中国经济供需结构改善，物价有望温和修复，CPI通胀0.5%，PPI通胀-1.4%，名义GDP增速相应上行至4.3%。
■ 财政政策将更加积极，拓展空间，优化结构，深化改革。总量上，目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿；广义赤字率9.7%，较上年上行0.3pct，对应财政总量资金安排43万亿，较上年增加1.6万亿；且存在视经济运行状况进一步出台增量工具的可能性。结构上，央地结构进一步优化，支出结构凸显“投资于人”。改革上，保持合理的宏观税负，优化税制结构，增强财政可持续性。
■ 货币政策将适度宽松，总量适度，结构宽松，保持长期与短期、稳增长与防风险、内部与外部的平衡。价格上，OMO利率或调降1次10bp至1.3%，利率比价关系更趋合理。数量上，或降准1次50bp，增加国债净买入。结构上，或继续扩面降价，加力支持重点领域。
■ 资本市场股市向阳，债市震荡。看境内市场，流动性宽松如遇业绩改善催化，有望驱动A股继续向上生长，成长风格继续占优；降息放缓叠加通胀改善，债市或低位波动，曲线趋于陡峭，10Y中债利率中枢或小幅上行至1.8%。看境外市场，宽松交易成为主导逻辑，10Y美债利率中枢小幅回落至4.0%，美股、港股继续上涨，美元运行中枢99，人民币小幅升值至7.0，黄金继续闪耀，伦敦金价中枢有望升至4,500。
表1：2026年中国经济预测表
注：以上经济金融指标除特别说明外均为增速，利率、目标赤字率为绝对水平。带*指标为年度均值，其余为期末值
资料来源：Wind，招商银行研究院
表2：大类资产配置策略（未来6个月）
资料来源：招商银行研究院
正文
宏观与策略主线：开局之年与宽松交易
（一）美国经济：K型分化
2025年，美国经济保持平稳增长，关税冲击低于预期，财政政策继续扩张。从结构上看，美国经济K型分化显著加剧。企业部门动能集中在“AI+金融”领域，并向极少数企业加速集聚。居民部门呈现“低质量增长”，财务状况与消费结构均不乐观。
展望2026，中期选举年美国宏观政策“双宽松”之下，美国经济有望继续扩张，K型分化有望小幅收敛，总体或保持“脆弱平衡”。从中期看，美国金融泡沫、收入分配与财富不平衡以及债务问题或成为未来几年全球经济、金融不确定性的重要来源。
1. 回顾2025：平稳增长，走向失衡
美国宏观数据依然稳健，宏观经济与资本市场之间、居民与企业部门之间的正向循环仍在持续。2025年前三季度，美国实际GDP环比年化增速【注释1】中枢达到2.2%，“三驾马车”齐头并进，消费与投资同步扩张，出口表现亦不算弱。居民消费中枢1.9%，企业投资中枢4.2%，出口中枢1.2%（图1）。
图1：美国经济保持平稳扩张态势
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
但仔细分析数据，不难发现美国经济结构正在走向失衡，“强企业、弱居民”格局进一步深化。与经济增长相比，分配成为更大的问题。新冠疫情大通胀令收入分配向企业部门大幅倾斜，AI繁荣又进一步导致收入与财富向科技行业与极少数巨头集聚，不断加剧的失衡正在威胁美国经济既有的正向循环。
1.1 企业部门：AI主导
在经历了一段时期的震荡下行之后，美国企业投资同比增速边际企稳。2022-2024年，受通胀红利衰减影响，叠加高利率持续压制，美国企业投资动能震荡下行。2025年上半年，剔除库存后的私人投资同比增速中枢达4.0%，包含存货重估及折旧调整的企业税前利润同比增速中枢达5.0%，出现明显反弹（图2）。
图2：美国企业投资同比增速边际企稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
但从投资结构看，行业间分化正在加剧。科技投资在AI乐观预期与产业政策的双重支撑下加速扩张，其它投资则在高利率与关税的双重冲击下陷入停滞。2025年上半年，以数据处理设备、软件、研发、能源与通信合并计算，科技投资累计扩张7.1%，住宅投资累计收缩0.6%，其它投资小幅微升0.2%（图3）。
图3：美国企业投资结构分化加剧
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美国企业盈利也呈相似分化特征，“AI+金融”仍是企业利润的两大增长极，其它行业利润持续承压。2025年前三季度，金融行业利润累计扩张1.0%，以电子产品与信息业合并计算，科技行业利润累计下跌5.9%，其它行业利润累计下跌11.7%，走向上分化加剧（图4）。值得注意的是，分行业利润数据于2025年出现异常下跌，与包含折旧调整的利润走势背离，很可能受到科技行业折旧计提节奏影响，显著低估了其利润增长。
图4：美国科技与金融行业利润趋势上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
企业部门失衡带来的第一个问题是宏观风险积蓄，美国经济与资本市场对少数科技巨头的依赖度越来越高。2025年，美股牛市市值增长继续集中在以“七巨头”为首的少数科技企业，下半年以来“七巨头”股价表现也随资本市场叙事改变产生分化。截至12月15日，谷歌以63%年内涨幅领跑，英伟达31%次之，其它五家巨头企业则表现平平。10月末以来，谷歌股价走势保持牛市形态，其它巨头股价均伴随AI泡沫质疑出现下跌（图5）。
图5：美股七巨头走势发生分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
企业部门失衡带来的第二个问题是就业市场转冷。一方面，高利率与关税冲击导致多数企业增长动能衰减，雇佣需求相应收缩。另一方面，AI技术应用产生劳工替代效应，在信息技术行业表现得尤为显著。2025年前三季度，以电子产品与信息业合并计，科技行业就业人数收缩0.9%，成为美国新增非农就业中表现最差的领域，缩幅远高于利率及关税敏感行业（图6）。科技巨头在增加AI资本开支的同时裁减员工降本增效，对经济与就业产生了反向影响。
图6：美国科技行业就业人数持续下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
1.2 居民部门：低质量繁荣
收入增长叠加科技股牛市带来的财富效应，美国居民消费继续扩张。2025年前三季度，美国名义消费同比增速中枢5.4%，剔除通胀后的实际消费同比增速中枢2.7%，基本符合长期趋势（图7）。
图7：美国居民消费保持稳步扩张
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美国居民收入增长源自就业市场与财政政策的双轮驱动。就业方面，尽管企业雇佣需求收缩，但特朗普移民政策导致约150万移民劳工退出市场，劳动力市场保持紧平衡，薪资稳健增长。财政方面，始于2025年一季度的财政紧缩叙事并未成为现实，转移支付对居民收入的支撑维持高位（图8）。2025年前三季度，美国居民名义可支配收入增速中枢达到4.6%，剔除通胀后的实际可支配收入增速中枢达到2.0%，有效支撑了消费扩张（图9）。
图8：薪资与财政驱动美国居民收入增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图9：美国居民实际收入保持平稳增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
财富效应塑造了美国消费的U型走势。以股票、基金及养老金【注释2】合并计算，科技股牛市为中产及以上家庭带来了显著的财富扩张效应（图10）。2025年，美股亦呈U型走势，与消费倾向趋势相符，股市表现最低点和居民储蓄率最高点均出现在4月（图11），指向财富效应已成为美国消费变化的主导因素。
图10：美股科技牛市带来居民财富效应
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图11：美国居民储蓄率与股市表现负相关
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
然而，美国居民部门内部分化同样也在加剧。除少数高净值及高收入人群外，包括中产在内的多数居民财务情况仍然糟糕，经济体感与消费数据并不匹配。美国银行（Bank of America）基于内部数据的研究显示，美国高收入与低收入家庭消费动能正加速分化，前者增速逼近3%，后者增速已跌至1%下方（图12）。
图12：美国高收入家庭贡献更多消费增长
资料来源：美国银行
在收入分化未见改善的基础上，财富分化加剧成为居民部门分化加剧的边际驱动。资产净值排名前10%家庭在科技股牛市中受益最多，排名10-50%的中产家庭显著逊色，排名后50%的中下层家庭则几乎没有从中受益。
新冠疫情大通胀对美国居民部门实际收入的侵蚀仍未得到补偿，居民储蓄率继续保持低位。疫情冲击后，美国收入分配持续向企业部门倾斜，企业利润增长显著强于居民薪资增长。2025年前三季度，居民薪资与企业利润的剪刀差并未显著收窄（图13）。高通胀侵蚀下，美国居民收入实际购买力增速下移，2021年以来美国居民实际收入仅增长11%，较疫前趋势低5pct，但实际消费累计增长18%，较疫前趋势高4pct（图14）。这导致美国居民储蓄率中枢明显下移，大量家庭财务状况恶化。2025年前三季度，美国居民储蓄率中枢5.1%，未见实质性改善，低于疫前中枢（2017-2019）1.4pct。
图13：疫后美国企业利润增速高于薪资
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图14：疫后美国居民实际收入增速下移
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
消费结构指向美国居民部门正在经历“低质量增长”。以医疗、保险、住房支出合并计，“三座大山”占可支配收入的比重持续上行，美国居民消费扩张很大程度来自住房及医疗负担加重驱动的“被动增长”，2025年二季度升至37.5%，已逼近历史极值（2008年三季度，37.9%）（图15）。同时，与财务健康相关性更高的耐用品消费走势疲弱。2025年上半年，服务消费累计扩张0.8%，非耐用品消费累计扩张1.1%，耐用品消费则收缩了0.3%（图16）。
图15：美国居民必选消费占比持续提升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图16：美国耐用品消费增长陷入停滞
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美国居民部门风险正在结构性上行。就业市场转冷正在冲击“边缘劳动市场”，年轻人失业率陡峭上行，前三季度16-19岁失业率再上行0.8pct至13.2%，20-24岁失业率再上行1.7pct至9.2%（图17）。与裁员相比，企业更倾向于采用成本更低的减少招聘，这也造就了招聘率与离职率的双低格局。8月招聘率及离职率均跌至3.2%，双双处于历史极低位置，劳动力市场进入低流动状态。失业群体扩大令居民部门信用状况发生结构性恶化，美国信用卡不良率于2022年陡峭上行，并在高位保持至今，与居民财务状况走势相吻合。2025年以来，信用卡不良率小幅下行，但仍保持偏高位置（图18）。
图17：美国年轻人失业率陡峭上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图18：美国居民信用卡不良率仍然偏高
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2. 展望2026：政策支撑，脆弱平衡
展望2026，为冲刺11月中期选举，特朗普政府将着力推动宏观政策走向“双宽松”。从高频预测看，共和党在中期选举中面临巨大压力。2025年11月以来，尽管参议院胜率仍然保持在七成附近，但众议院胜率陡峭跌至三成以下（图19）。若共和党失去众议院多数席位，特朗普政府可能沦为“跛脚政府”，未来政策尤其是财政政策推行将面临来自国会的巨大阻力。
图19：共和党中期选举面临巨大压力
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
财政政策方面，《大而美法案》扩张性效果已于2025年四季度开始展现，并将在2026年持续。该法案对小费及汽车贷款等居民部门项目提供税收抵免，并优化了企业部门研发费用计提、贷款利息抵扣及折旧规则，2026财年（2025Q4-2026Q3）总减税规模或超$4,000亿，粗略估算居民收入及企业利润增速中枢有望提升约1pct。
货币政策方面，政治因素或将成为决定美联储政策走向的关键力量，美国政策利率或将降至3%附近（图20）。随着2026年5月美联储主席换届，特朗普团队对美联储的影响力将大幅增强，内部“鹰鸽平衡”可能被打破。继续降息有助于将经济推向温和过热，同时有效缓解财政付息压力。
图20：美联储政策利率或降至3%附近
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
总体上看，一面是中期选举年宏观政策支撑，另一面是固有的K型分化问题，2026年美国经济或走向“脆弱平衡”。基准情形下，经济活动或保持稳步扩张，不排除走向过热的可能。技术进步有助于同时实现高增长与低通胀，即通常说的“金发女郎经济”。实际GDP同比增速或达2.4%，较2025年边际上行0.4pct；CPI通胀中枢位于2.5%附近，波动区间2-3%，与2025年相仿。
美国企业部门分化有望边际收敛，更多行业或受益于政策支撑，投资增速或保持在2%上方。一是来自货币宽松的支撑，美联储降息有望降低融资成本，利率敏感型行业动能有望边际回暖。二是来自财政宽松的支撑，根据固定资产加速折旧条款，2025年起购置并投入使用的资产均可以当年全部抵扣。三是来自产业政策的支撑，特别是跨国贸易协定中的投资及进口配额条款有望定向支撑芯片、能源、交运设备等行业。根据美国与欧盟、日本及韩国的跨国经贸协定，三大经济体合计向美国做出了$1.6万亿投资承诺和$9,000亿商品进口承诺，基本将于特朗普任期内落地。此外，除美国外的北约成员国将在未来10年内将军费开支占名义GDP的比重从2%提升至5%，这将为美国军工企业带来更多动能。
居民部门或在财政扩张支撑下延续平稳增长，财务状况与经济体感可能小幅改善，消费增速或保持在3%上方。作为选票来源的居民部门将成为中期选举年财政政策的核心发力点，除既有减税安排外，直接现金补助也可能成为选项。尽管存在局部风险，但从整体债务水平看，居民部门仍处于次贷危机以来一轮化债周期的尾部，更多家庭的困境在于现金流量表而非资产负债表，韧性仍不弱（图21）。
图21：美国居民部门整体债务风险可控
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
风险情形下，美国经济与通胀存在双向波动压力，美联储政策或面临考验。
一是科技泡沫破灭令经济非线性转冷。一方面，对AI预期的质疑升温，科技股走势分化加剧，越来越多的热门企业前景受到质疑，需警惕“AI+金融”模式非线性转冷风险。2022年末生成式AI技术问世至今，企业部门负债结构发生显著分化，对风险更敏感且受到更严格监管的储蓄性金融机构贷款下跌，包括债券和私募信贷在内的其它负债则持续上行，隐含AI繁荣背后的负债扩张与风险积累（图22）。另一方面，当前美元资金对股票资产的配置比例已经达到历史峰值水平，美国国内实体部门、金融部门及海外美元资金对股票资产的配置比例创近五十年来新高（图23）。科技股大幅回调可能冲击居民财富水平，导致消费下行，打破美国经济与金融、企业与居民部门之间的正向循环。
图22：美国企业部门负债结构发生分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图23：美元资金全方位超配股权资产
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
二是长期通胀预期上行。尽管通胀读数稳定在2%上方，但长期通胀预期仍然稳定，成为现阶段美联储决策弱化2%通胀目标的依据（图24）。然而，以下因素正在对通胀预期形成挑战。从需求看，AI乐观预期与宏观政策宽松共振可能驱动经济走向过热。从供给看，保守移民政策与老龄化进程叠加可能再度引发“劳工荒”重启“工资-价格”螺旋。从政策看，特朗普政府对美联储独立性的冲击可能引发市场担忧，金融市场长期通胀预期亦可能失稳。
图24：美国长期通胀预期依然稳定
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
三是日央行加息及日本主权债务风险冲击全球流动性。一方面，日央行加息可能导致更多低息日元流动性退出全球金融市场，需要美联储更大幅度宽松填补缺口。另一方面，日央行加息可能导致日本财政可持续性进一步承压，日本主权债务风险或进一步发酵，冲击全球金融条件。
（二）中国经济：开局之年
1. 回顾2025：逆风前行
2025年，我国经济延续稳中有进态势，经济动能前高后低。面对内外部多重压力，全年经济预计将实现5%的增长。上半年经济实现超预期增长，实际GDP累计同比增速达5.3%，主要得益于政策前置发力与“抢出口”效应（图25）。“三驾马车”之中，最终消费和净出口对经济增长的拉动分别为2.8pct和1.7pct，显著超过资本形成（0.9pct）（图26）。下半年以来，实体经济减速慢行，四季度更为突出，特别是投资增速明显下行，从6月2.8%降至11月-2.6%。主要原因有三。一是宏观政策节奏错位，2024年“以旧换新”等财政政策、924房地产新政、926金融政策集中落地于当年四季度，形成2025年同期经济增长的高基数。二是“反内卷”推动重点行业产能治理，短期内对投资、生产形成制约。三是9月底5,000亿政策性金融工具与5,000亿政府债务限额两项增量政策工具落地，显效仍需时间。
图25：2025H2中国经济边际减速
资料来源：Wind，招商银行研究院
图26：消费对我国经济增长的拉动上升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
从供需结构上看，我国供给修复持续强于需求（图27）。供给端的扩张，一方面受益于海外主要经济体需求刺激所带来的外需增长，另一方面则来自于疫情期间我国对各类企事业单位的政策支持。而需求端的疲弱，主要有三方面原因。一是地方政府债务负担加重，对其实施扩张性经济政策形成制约。二是房地产调整进程中，各主体资产负债表受损，预期不振。三是疫情冲击伤痕效应仍存，导致社零规模距疫前趋势水平存在7.8%的缺口（图28）。
图27：2023年起我国供给持续好于需求
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图28：我国社零较疫前趋势缺口边际扩张
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
实体经济供强需弱，导致价格运行持续低迷。此轮我国三大物价指数下行的深度和广度均超过上轮供给侧结构性改革时期（2012-2016）。截至三季度，GDP平减指数已连续10个季度收缩，持续时长为有数据以来之最（图29）。预计2025年名义GDP增速3.9%，低于实际GDP增速1.0pct。7月以来，“反内卷”政策对价格的正面影响逐步显现，具有明显的结构性特征。CPI通胀方面，部分耐用品价格止跌企稳。PPI通胀方面，上游行业价格改善较为明显，但中下游行业价格改善幅度有限，其中汽车制造、计算机电子、电气机械等新动能行业价格同比仍处下跌区间。
图29：我国GDP平减指数持续为负
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
得益于财政政策积极发力、流动性保持合理充裕，金融总量实现较快增长，结构明显分化。截至11月，社融增速较2024年末上行0.5pct至8.5%，M2同比增速上行0.7pct至8.0%。然而，信贷增速下降1.2pct至6.4%，与社融走势之间出现背离，主要受直接融资替代效应的影响，以及地方化债及中小银行风险处置等因素的拖累。从结构看，金融运行呈现三方面鲜明特征。一是公共部门融资强于私人部门。受内生动能较弱与财政支出受限影响，公共部门“宽财政”向私人部门“宽信用”的传导仍待进一步通畅。二是“企业强于居民”的融资格局继续深化（图30）。随政策利率调降、结构性货币政策工具扩容降价与科创债政策加码，金融支持实体的效能进一步提升，企业部门融资表现得到有力支撑。三是货币活性明显提升。新口径M1同比增速较2024年末上行3.7pct，得益于化债与账款清欠等政策改善企业现金流，以及存款利率下行背景下，私人部门为把握投资机会而增持活期资金。由于回升逻辑与过往不同，其持续性及对经济修复的前瞻性待观察。
图30：2022年起我国企业贷增速快于居民
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2. 展望2026：稳步启航
2026年是“十五五”规划的开局之年，承载着“开好局、起好步”的重要使命。从中长期增长目标看，“十五五”期间我国经济增长中枢或为4.5%。基于我国经济社会发展2035年远景目标推演，未来十年经济增长中枢需达4.17%【注释3】。由于经济潜在增长率自然回落，“十五五”和“十六五”时期，我国经济增速中枢或分别为4.5%和4.0%（图31）。聚焦2026年，经济增长目标或继续锚定“5%左右”。积极进取的增长目标有利于提振信心、稳定预期，激励经济主体行为扩张。
图31：“十五五”经济增速中枢或为4.5%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
回顾过往“五年规划”历程，“十一五”以来的历次开局之年，我国经济运行整体平稳，GDP增速的下滑幅度往往小于后续4年的平均降幅。如“十三五”开局之年GDP增速较2015年下行了0.2pct，降幅显著低于2017-2020年均值（1.1pct）。这主要得益于财政积极发力与重大项目集中开工，投资稳健增长（图32）。开局之年我国财政大多边际扩张，五年期间财政支出增速同样前高后低。“十三五”和“十四五”前三年财政支出平均增速分别为7.6%和3.9%，均高于后两年平均增速（5.4%和3.7%）。受重大项目前置开工影响，“十三五”和“十四五”时期，基建投资增速均呈前高后低特征。
图32：开局之年我国投资稳健增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，政府、居民、企业部门的经济行为有望延续此前开局之年的特征，实现扎实平稳起步。一是政策力度边际扩张，中央财政更多发力，货币政策适度宽松，政策重心倾向提升全要素生产率和居民消费率。二是经济金融总量平稳增长，出口保持韧性，投资边际回暖，消费温和复苏。三是供需结构趋于平衡，价格平缓修复。
2.1 政府部门：财政主导
“十五五”时期，我国宏观治理体系将统筹国内国际两个大局，统筹发展与安全，着力推动经济向创新驱动、内需主导、消费拉动的内生增长模式转型。经济工作围绕产业、价格、就业、消费、投资、贸易、区域、环保、监管综合施策，财政货币协同发力，增强宏观政策取向一致性，提升宏观经济治理效能。
展望2026，在“继续实施更加积极的财政政策”导向下，财政政策预计将有三条主线：拓展空间，优化结构，深化改革。从总量上看，中央经济工作会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年财政总量空间将温和扩张。目标赤字率或继续维持在4.0%的高位，对应赤字规模5.85万亿，较2025年增加1,900亿。“前两本账”广义赤字率或上升0.3pct至9.7%，对应财政支出总量达43万亿，较上年增加1.6万亿（图33）。政府债券融资将成为财政增量资金的主要来源，净融资规模或达12.65万亿【注释4】，较2025年增加约8,000亿；占总量资金的比重达29.4%，较2025年上升约1pct。从结构上看，央地结构优化，支出结构凸显“投资于人”。由于地方政府受到自主财力与化债压力双重制约，中央政府将进一步积极发力。一是中央赤字占比或进一步上升，2026年增量赤字规模或全部为中央赤字，规模5.05万亿，占整体比重提升0.5pct至86.3%。二是超长期特别国债或发行1.8万亿，较2025年增加5,000亿。参考发达国家经验，我国中央财政仍有较为充足的发力空间（图34），民生支出占GDP的比重或进一步上行。2026年民生类支出占GDP的比重或提升至16.5%左右，较2025年提高约0.7pct。从改革上看，保持合理的宏观税负，优化税制结构。2012年以来我国宏观税负【注释5】趋于下降，较海外主要国家明显偏低，制约宏观调控能力。未来或进一步规范税收优惠、财政补贴政策，完善地方税、直接税体系，深化重点税种改革，如推动消费税征收环节后移并稳步下划地方等。
图33：2026年我国财政总量或达43万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
图34：我国政府部门杠杆率仍有提升空间
资料来源：Wind，招商银行研究院
货币政策适度宽松，强化与财政政策协同。政策立场方面，“适度”优先级或超过“宽松”，兼顾“三重平衡”。中央经济工作会议要求将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策的重要考量，“稳增长”权重明显上升。考虑到明年经济内生增长环境边际改善，货币政策宽松的必要性边际下降。未来将重点处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部三方面关系。政策操作方面，重在“灵活高效”，强化利率比价，淡化数量目标，优化结构工具，把握好力度、节奏与时机，提升政策效能。价格上，OMO利率或调降1次10bp至1.3%。利率比价合理化的要求下，市场基准利率（DR007、10Y国债）将围绕政策利率更加窄幅波动；存、贷款利率将进一步加强联动调整，LPR或跟随OMO同步调降10bp，存款利率有望跟随下调10-15bp；贷款与债券融资利率剪刀差缩窄；利率曲线或趋于陡峭化；信用利差可能加大。数量上，2026年或降准1次，幅度50bp，同时大概率增加国债净买入；金融总量指标或更关注社融和M2，其增速保持在7%-8%，信贷增速或在6%附近。结构上，或将继续扩面、降价，推动新旧动能转化，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向。
2.2 居民部门：以人为本
“十五五”时期，“居民消费率明显提高”将成为经济治理的核心目标之一。当前我国居民消费率约39.9%，显著低于国际平均水平（图35）。结合“十二五”历史经验，我国居民消费率未来五年有望总体提高5pct，即年均提高1pct（图36）。提升的核心在于通过教育、医疗、养老等公共服务均等化实现“投资于人”，解决后顾之忧，从根本上提振消费意愿。这对于实现经济供需高水平动态平衡、切实改善民生福祉以及有效应对外部环境挑战具有深远意义。
图35：我国居民消费率低于主要经济体
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图36：“十二五”期间居民消费率上升3pct
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2026，为实现居民消费率提升的目标，政策将从收入、保障、供给三端发力，聚焦以下三条主线。一是多渠道增加居民收入，夯实“能消费”的底气。随着2025年“以旧换新”补贴政策效应的边际减弱，2026年消费驱动力将由政策补贴牵引向内生收入支撑切换。一方面，就业与薪酬将成为关键抓手，通过落实“产业就业协同”提高劳动者技能与新质生产力的匹配度，从而优化劳动力市场供需，带动工资性收入改善；另一方面，居民资产负债表修复将提供支撑，房地产止跌回稳带来的财富效应虽有滞后但将逐步释放，有助于稳定居民财产性收入预期。二是强化公共服务保障，提升“敢消费”的意愿。在“投资于人”的政策导向下，政府支出结构进一步向民生倾斜，教育、医疗、养老托育等公共服务均等化将加速落地，有效减轻居民在住房、育儿、看病等方面的刚性支出负担。社会保障体系的持续优化，或降低居民预防性储蓄，增加当期消费。三是优化消费供给结构，激发“愿消费”的动力。消费供给重心将进一步向服务消费倾斜，服务消费有望接力实物消费成为增长的重要引擎。特别是入境游、赛事演出、中高端医疗等“非国补”品类将展现较强韧性。相关领域限制性措施的清理与优化，将进一步释放服务消费需求的潜力。预计2026年消费对经济增长的拉动作用将较2025年进一步提升，服务消费增速将持续优于商品消费。
2.3 企业部门：创新驱动
“十五五”期间，企业部门将成为推动科技创新和产业创新深度融合的主体。在创新驱动的增长模式下，中长期将实现新旧动能转换，内生增长动力显著增强。当前，我国传统产业约占制造业增加值八成，智能化改造与绿色化升级将有力提振盈利能力；以绿色科技、人工智能、高端装备等为代表的新兴产业，投资增速与增加值占比将持续高于整体，成为价值创造的主要增量（图37）。
图37：我国“三新”经济发展较快
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2026，有三大因素深刻影响我国企业部门发展。一是开局之年重大工程和项目开工高质量推进，各类经营主体活力进一步增强。二是“反内卷”治理持续深化，推动我国供需平衡与价格回升（图38）。三是中美关税博弈有望边际缓和，不确定性边际下降。在此背景下，出口仍是我国经济增长的重要支撑，企业投资能力与意愿有望边际改善。
图38：7月以来我国PPI通胀降幅收窄
资料来源：Wind，招商银行研究院
外需方面，出口有望保持稳健增长，贸易顺差继续维持高位，这主要得益于三大积极因素的共同支撑：一是中美关税博弈边际缓和，外部环境的不确定性显著下降；二是我国出口产业链具备深厚的结构性优势，特别是中间品和资本品在全球贸易格局重塑中展现出强大的竞争力；三是区域多元化格局增强了出口韧性，新兴市场与欧洲的双支柱效应凸显，有效弥补了对美出口的波动。
投资方面，各领域呈现不同驱动特征，整体动能有望修复。制造业响应“反内卷”治理，投资将聚焦于技术升级和产品差异化，企业盈利有望改善。基建投资在开局之年有望实现高速增长，重大工程项目、新型基础设施以及存量设施更新改造是重点方向。房地产风险持续出清，对整体投资的拖累逐渐减弱，预计开发投资跌幅将收窄，投资重心转向存量改造、保障性住房筹集及房屋品质升级，但房企资金紧张仍构成投资端的不确定性。
3. 小结：稳健增长
展望2026，在开局之年的积极定调和更加有为的宏观政策托举下，我国经济增长预计保持平稳，实际GDP增速有望达到4.8%。宏观政策增强前瞻性、针对性、协同性，加大逆周期和跨周期调节力度。其中财政政策更加积极，凸显“投资于人”；货币政策保持适度宽松，把握“三重平衡”，优化结构工具。
经济运行或以外需企稳、内需改善、价格修复为主要特征。一是贸易摩擦强度或边际缓和，外需稳健增长。对美出口或保持小幅收缩，对出口的总体拖累减弱。预计出口增速或为5.0%，进口修复至1.0%。二是内需边际改善，消费对经济增长的拉动将显著增强。消费政策重心将从“以旧换新”转移至服务消费，政策资金或升至5,000亿，支撑社零增速上行至4.5%。就业、社会保障、薪酬体系等中长期改革措施将逐步显效，改善居民消费能力和预期。重大项目开工、制造业新旧动能转换加速，将带动固定资产投资整体增速上行至1.8%，其中基建和制造业投资增速或分别为6.5%和4.6%，房地产投资下降13.6%，跌幅收敛，对经济的拖累边际减弱。三是产能治理加快推进，供需格局趋于改善，价格温和修复。GDP平减指数降幅有望逐步收敛，名义GDP增速或上行至4.3%。
预计2026年金融总量稳健增长，结构进一步优化，金融支持实体经济的效率将持续提升。预计社融与信贷增速分别为8.3%和6.3%，全年新增信贷规模约17.1万亿。广义货币供给也将保持较快增长，M2增速或达7.8%。融资结构或更趋均衡，货币活性或进一步增强。一是公共与私人、企业与居民的融资“剪刀差”有望边际收窄。财政发力仍将支撑公共部门融资，居民部门融资需求或逐步释放。二是新口径M1同比增速或继续上行。名义经济回暖将增强企业持有活期资金的意愿，而化债、账款清欠等政策也将持续改善企业现金流。
（三）策略主线：宽松交易
1. 全球流动性：货币分化，相对平衡
2024年起，欧美央行相继开启降息周期，全球流动性逐步由紧转松。当前全球流动性仍处于宽松环境（图39），但主要央行政策路径已显著分化（图40）。
图39：全球仍处流动性宽松阶段
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图40：核心央行货币政策路径分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2025年，主要央行货币政策呈现“降息为主，温和分化”的格局。美联储上半年维持政策利率不变，但于9月重启宽松进程，并连续降息3次。欧央行货币政策采取相反立场，上半年密集降息4次后，下半年进入暂停期。中国央行坚守稳健的货币取向，全年仅小幅降息1次10bp。日央行货币政策背道而驰，全年加息2次50bp。
在去美元化和货币政策温和分化的影响下，传统的“低息融入非美货币，高息配置美元资产”的套息交易模式逆转，美元大幅回落，非美市场迎来修复窗口，其中非美经济体货币走强，权益市场亦显著跑赢美股。
展望2026，全球货币政策或进一步分化。美联储在上年降息3次后，或继续降息3次共75bp，成为驱动全球流动性宽松的核心引擎。中国央行料将以我为主，平衡多重目标，继续小幅降息1次10bp。欧央行或进入政策观察期，大概率暂停降息。日本央行受迫于通胀压力，不得不逆势而行，谨慎推进加息周期，预计加息1-2次（25-50bp）。
全球资产配置将相应深刻调整。由于美国降息幅度超过非美经济体，套息交易可能进一步逆转（图41）。全球资金或继续回流非美市场，非美资产的吸引力或进一步上升。
图41：日元净空头持仓变化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
但考虑到全球资本市场环境已出现结构性变化，不宜简单线性外推2025年“弱美元、强非美”走势。一是经历一年的调整之后，部分非美资产已不再便宜，美元资产看空情绪也已得到较为充分的释放。二是非美经济体的内生风险正引发关注，例如日本加息将使其公共债务可持续性进一步承压，欧洲尚未摆脱低增长的泥沼。三是随着贸易政策不确定性下降，去美元化逻辑或进一步弱化。
综上，后续美元与非美货币之间或进入相对平衡期。当美元走势相对平稳时，美股与新兴市场股市之间的替代关系或明显弱化（图42），权益类资金的区域配置或更趋均衡。由于债市与流动性相关性更强，美债投资机会在全球主要市场中仍然突出。
图42：美元与新兴市场的相对强弱
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2. 境外市场：降息交易
以美国经济是否陷入衰退为标准，可将美联储降息分为“预防式降息”和“衰退式降息”两类，大类资产在这两种宏观环境中呈差异化表现。其中最大的不同是美元、美股往往在衰退式降息中走弱，根源在于美国经济基本面已出现实质性恶化。而预防式降息中美国经济并未陷入困境，资本市场自然也未必呈现弱美元、弱美股格局。美债利率在上述两类降息周期中大多呈现下行态势，但在衰退式降息中的回落幅度一般更加显著。
当前美联储已正式重启降息周期，但预计美国经济陷入衰退的概率并不大，这意味着本次降息的预防式属性更为突出。值得注意的是，政治考量或成为美联储货币政策走向的主导因素。2026年美联储主席换届在即，凯文·哈塞特、凯文·沃什为两大热门人选，当选概率领跑。两者政策主张均倾向于鸽派，无论谁当选，都会配合特朗普政府的财政扩张，这无疑将进一步强化降息交易。
回顾历史，自上世纪80年代以来，美联储典型的预防式降息共有6次：（1）1985-1986年利率温和校准以巩固经济增长动能；（2）1987-1988年应对美股“黑色星期一”，阻断了股灾向经济危机的演变；（3）1995-1996年典型预防式降息推动美国经济“软着陆”；（4）1998年应对亚洲金融风暴；（5）2019年预防式降息保障美国经济平稳运行；（6）2024年以来的此轮降息周期。
在上述样本中，全球资本市场的表现存在一定共性。美债利率多为震荡回落（图43）；美股、港股普遍上涨（图44）；美元多维持震荡或是上行态势（图45），趋势性下跌概率较低；黄金则是以震荡或上涨为主（图46）。
图43：预防式降息中美债利率多震荡回落
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图44：预防式降息中美股普遍上涨
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图45：预防式降息中美元多为震荡或走高
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图46：预防式降息中黄金多为震荡或上涨
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
此外，我们还需关注日央行加息可能引发的连锁反应。
一方面，由于日元长期具备低息属性，海外投资者普遍通过融入日元，投资海外高息资产获取收益。2024年7月日元套息交易逆转，对全球金融市场构成显著冲击。随着后续美日货币政策分化的扩大，“日元倒流”可能会再度演绎并冲击资本市场。不过，当前日元的套息头寸（净空头）已大幅下降，非商业的投机盘甚至呈现日元多头，这意味着套息交易逆转对市场的冲击可能会相对温和。
另一方面，加息将直接推动日债利率上行，尤其是超长端利率还面临高债务及高通胀的恶性循环，上行压力持续存在。不过，加息并不必然导致“日元升值、日股下跌”。在加息的带动下，日元虽可能会出现阶段性升值，但考虑到日央行加息态度仍然谨慎，叠加市场对日本债务的担忧，预计日元缺乏单边走强动力，全年将维持偏弱震荡格局。日股方面，考虑到日元难以大幅升值，对出口企业盈利的拖累有限，叠加市场对加息已基本定价，加息对日股的负面影响或更偏短期。
综合来看，预计2026年美债利率中枢将小幅回落，日债利率继续上行，美股、港股、日股继续上涨，美元低位震荡，人民币小幅升值，日元弱势震荡，黄金延续牛市行情。
固收方面，美债更具确定性，回避日债。展望2026年，美债10Y利率中枢预计将小幅回落至4.0%，利率曲线陡峭化。美联储降息周期往往主导利率向下运行，若预防式降息后美国经济与通胀平稳运行，美债长端利率下行幅度将受限；而美债短端受流动性影响更加直接，美债利率曲线相应将呈现牛陡特征。日债利率将在高利率、高通胀、高债务的背景下持续上行，建议回避。
权益方面，全球股市具备均衡性投资机会。在美国经济平稳增长、美联储宽松呵护流动性的大背景下，美股仍处于较好的投资窗口期，预计标普500指数中枢将上移至7,000点。与此同时，流动性宽松的辐射效应将助力新兴市场延续牛市行情，其中与美联储货币政策密切相关的港股有望继续受益，预计恒生指数中枢将上行至29,000点。尽管日本经济偏弱，但是日股在全球AI和算力投资热潮、日元震荡偏弱的带动下，将继续震荡走强。值得注意的是，对AI泡沫的担忧或引发阶段性扰动，市场波动性相应上升。
汇率方面，美元平稳，人民币小幅升值，日元偏弱震荡。由于美国与非美之间存在货币政策差异，利差将对美元表现构成牵制，但考虑到市场对美联储降息预期的定价已较为充分，叠加历史规律显示预防式降息中美元极少单边走弱，预计美元与非美货币走势或相对平稳，不会重现2025年这种极端的单边分化行情，美元中枢将小幅下跌至99。人民币近3年走势主要锚定中美利差，随着中美利差倒挂边际收敛，叠加考虑稳出口诉求，人民币升值幅度或相对温和，美元兑人民币中枢预计将升值至7.0。日元或有阶段性升值机会，但全年难挡弱势。
黄金方面，牛市行情有望延续。无论是预防式降息还是衰退式降息，都将利好黄金走势，前者对金价的推升幅度相对温和。同时考虑到央行购金趋势未见反转、地缘政治冲突不确定性仍存，预计黄金牛市行情仍将继续，伦敦金中枢升至$4,500。
3. 境内市场：自胜者强
在美联储降息、人民银行相对克制的情形下，降息交易在中国资产上的投射与其他非美市场表现或有不同，宽松的外部流动性环境为中国资产向上生长提供了“托力”，但是上涨是否实现、涨幅有多大，最终取决于中国资产自身的“升力”。
股票方面，理论上，美国降息将导致全球资金再配置，为中国股市提供额外流动性，同时外资的示范效应也将间接带动内资加大配置，总体利多中国股市。一是海外降息或将为中国股市带来潜在流动性，主要得益于中国资产相对收益率抬升，同时人民币升值预期进一步增厚投资回报。二是外资的“聪明钱”效应或间接带动内资流入市场，内外资共振加强支撑股市持续向上。
实践中，外资是否再配置到中国股市以及是否能与内资形成共振，取决于中国股市的盈利效应。当前外资对中国核心资产配置处于历史低位区间，若2026年“反内卷”政策深化与AI等技术创新形成的双重驱动力能够持续释放政策红利，并有效传导至企业盈利，外资对中国资产的配置力度有望边际增强，进一步支撑中国股市的向上趋势。
回顾美联储最近两次预防式降息周期，中国股票走势呈现差异化特征。2019年降息周期中，中国股票赚钱效应明显，海外资金持续流入也进一步推升股市；而2024年降息周期中，中国基本面与股市盈利预期快速反转，海外资金短期流入后便持续流出。
2019年降息周期中，海外资金持续流入，与A股市场表现形成正向循环。数据显示，2019年北向资金加速流入A股，海外基金对于港股的配置也边际改善并转向净流入（图47），外资重仓股（图48）与恒生科技（图49）整体明显跑赢大盘。
图47：2019年外资流入边际改善
资料来源：Wind，招商银行研究院
图48：2019年外资重仓股明显跑赢大盘
资料来源：Wind，招商银行研究院
图49：2019年恒生科技指数涨幅明显
资料来源：Wind，招商银行研究院
彼时外资持续流入，主要得益于A股、港股较强的赚钱效应预期。当年中国股票持续的盈利预期，主因内外积极因素共振：外部，中美贸易冲突暂时缓解；内部，货币政策两次降准后流动性整体宽松，财政政策专项债新政有效撬动基建投资（图50）。2019年下半年，基本面预期有所改善，企业中长贷开始触底回升（图51），市场对中国股市盈利预期明显改观。
图50：2019年我国货币与财政均积极发力
资料来源：Wind，招商银行研究院
图51：2019年我国企业盈利预期明显改善
资料来源：Wind，招商银行研究院
反观2024年美联储降息周期中的A股市场，外资短期内经历了流入到流出的转变，主要由于基本面预期的反转。2024年美联储降息初期，外资并未立即流入中国股市，而是在降息一周之后（9月25日）才明显流入（图52）。然而，伴随A股冲高回落（图53），外资流入趋势迅速逆转并持续流出。究其原因，在于外部流动性“托力”未能匹配国内基本面“升力”。基本面疲软、价格预期尚未改善、企业盈利水平尚未企稳等不利因素叠加，导致中国股市赚钱效应仅为政策催化下的昙花一现。
图52：924后外资很快转向流出
资料来源：Wind，招商银行研究院
图53：924后股指一度跌回5月中水平
资料来源：Wind，招商银行研究院
本轮中美宏观走向总体与2019年更为相似。货币政策方面，2026年中美政策利率降幅预计分别为75bp、10bp，而2019年分别为75bp、5bp（图54）；基本面方面，预计2026年中美贸易冲突暂时趋缓、宏观政策“双宽松”，内需温和修复，也与2019年相似。
图54：两次美联储降息中国并未完全跟随
资料来源：Wind，招商银行研究院
自胜者强，考虑到当前外资对中国资产持仓已处于较低位置，若2026年政策与AI红利持续释放，并成功传导至企业盈利端，外资或将继续增配中国资产，复现2019年的正向循环。近期一系列宏观利好下，港股外资流入已边际改善（图55），北向资金2025年三季度也在增配技术密集行业（图56）。往后看，2026年市场若在“水牛”基础上迎来业绩的逐步支撑，中国股市盈利预期有望持续，国内外资本或将进一步向权益市场迁徙。结构上，流动性宽松背景下成长风格将继续占优，科技与高端制造等新动能板块仍将是A股业绩的核心引擎，港股科技板块估值相对A股较低，亦可上调配置。
图55：2025H2外资从港股流出改善
资料来源：Wind，招商银行研究院
图56：近期外资多流入A股技术密集行业
资料来源：Wind，招商银行研究院
中债方面，海外降息交易对境内债券市场影响相对较小。一是国内货币政策或将在“适度宽松”基调下统筹“逆周期与跨周期调节”，降息幅度与节奏均不会跟随海外央行。二是外资机构在中债市场上体量较小、定价权有限，且在人民币升值背景下，锁汇后的中债收益率已经低于美债（图57），境外投资者增配中债的动力或有减弱（图58）。
图57：锁汇后美债收益率已超中债
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图58：境外投资者债券头寸持续净流出
资料来源：Wind，招商银行研究院
预计10Y国债利率中枢上升至1.8%左右，利率曲线进一步陡峭化。短端利率震荡下行的确定性较强，主要由于政策利率仍有小幅调降空间，加之狭义流动性波动率下降，可为债市提供较好的货币环境。长端利率震荡向上的概率较高，除货币政策外，还受通胀预期、市场风险偏好、债市供需等影响。预计2026年国内通胀有望温和修复，市场风险偏好上行，交易需求边际转弱，可能驱动利率中枢上行，超长端的回调压力可能加大。
4. 小结：均衡致远
展望2026，全球货币政策继续分化，宽松交易将成为主导逻辑，美债强于非美，权益市场继续看好，人民币小幅升值，黄金可继续布局。债券市场预计将进一步分化，美债兼具高票息优势和资本利得空间，整体表现或显著强于非美债券；中债利率处于历史偏低水平，票息保护有限，下行空间不足，博取资本利得的空间受限，预期收益需进一步调低。全球主要权益市场有望延续亮眼表现，美股和非美市场或呈“多点开花”态势，可重点挖掘美股、港股、A股的相关投资机会。外汇市场在多空力量的博弈中相对平稳，美元趋于震荡，人民币有望实现小幅升值。黄金的确定性溢价依然较高，建议长期布局，但短期面临估值偏高的风险，需控制仓位应对潜在波动。
同时，也需警惕上述推演中隐含的风险。境外方面，若美联储货币政策降息不及预期，甚至逆转为加息，降息交易将相应反转。同时，若日元套息交易逆转形势严峻，将冲击全球流动性。境内方面，需警惕全球经贸斗争加剧、国内经济修复与政策效果不及预期的风险。
注释
1、受美国政府停摆影响，三季度GDP数据公布时间延后至12月23日，本文采用准确性较高的GDPNOW模型预测进行代替。
2、401K养老金计划将居民养老金投资于股市，是美国中等收入居民持有权益资产的重要渠道。养老金包括除401K计划外的其它养老金，故该数据可能小幅高估了居民权益投资规模。
3、按照2020年提出目标时的标准，到2035年人均GDP较2020年（人均GDP$1.06万）翻番，同时我国总人口在此期间年均减少0.2%左右。
4、包括国债、地方一般债、地方专项债和特别国债（含超长期），不包括2万亿用于置换隐性债务的再融资专项债。
5、宏观税负=(税收收入+社保费用)/名义GDP。
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责任编辑|余然
