广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

摘要

第一，2025年实际GDP同比增长5.0%，顺利实现年度增长目标。这样中国经济属于连续三年同比增长在不低于5%的水平。这一增速从全球来看仍属较高增速。世行预测2025年全球实际GDP同比增长2.7%，发达经济体、发展中国家（不含中国）出口同比分别为1.7%和3.7%。从季度趋势看，四季度为4.5%，平滑基数影响后的两年平均为4.95%，和二季度大致相当，高于三季度的低点。

第二，按照统计公布的140.2万亿的GDP规模，以及14.05亿的人口数，人均GDP约为99786元。若按照美元兑人民币汇率中间价的年均值初步粗略估算，则人均美元口径GDP大致为13970美元，已至世界银行高收入国家标准线附近[1]，更为精确的数字有待于后续官方数据。

第三，2025年居民人均可支配收入同比增长5.0%，略低于2023-2024年，但仍高于名义GDP增速。居民可支配收入中位数增速要稍低一些，2025年同比4.4%，属2021年以来低点。财产净收入增速是拖累因素之一，2025年为同比1.6%。财产净收入包括利息净收入、红利收入、储蓄性保险净收益和转让承包土地经营权租金净收入等，无风险利率的下行可能是主要影响因素。从居民人均消费支出的变化来看，食品烟酒、衣着、居住占比下行，生活用品及服务、交通通信、教育娱乐、其他用品及服务占比上行。

第四，2025年哪些行业取得了较快的增长？从行业增加值同比来看，增速较快的包括铁路船舶航空航天（14.0%）、汽车（11.5%）、计算机电子（10.6%）、黑色采选（9.7%）、电气机械（包含新能源和家电等，9.2%）、通用设备（8.0%）、化工（7.8%）、有色（6.8%）等，其中汽车和电子这两个行业对全部规模以上工业增长贡献率分别达12.4%、18.1%[2]。

第五，经济的改善空间之一是名义增长仍偏低。2025年名义GDP同比4.0%，低于2023年的4.9%、2024年的4.2%。从季度趋势来看，四季度为3.8%，虽然较三季度的3.7%略有抬升，但幅度较为有限。

第六，经济的改善空间之二是经济驱动因素不均衡。从生产法来看，第二产业的名义增长只有1.9%，其中四季度只有0.9%；从支出法来看，出口同比为5.5%，居民人均消费支出同比为4.4%，但固定资产投资同比只有-3.8%，扣除地产之后的固定资产投资同比也只有-0.5%。

第七，经济的改善空间之三是工业产能利用率仍待提升。2025年下半年工业产能利用率逐季改善，反映了“反内卷”的积极效果；但产能利用率中枢依然偏低，2025年累计值为74.4%、2025年四季度为74.9%，均低于2024年年度的75.0%。

第八，经济的改善空间之四是人口增量有待进一步稳住。2025年年度人口数据公布。全年出生人口792万人，低于前值的954万人；人口自然增长率为-2.41‰，延续过去三年的自然增长率负增长，且降幅有所扩大。60岁及以上人口占全国人口比重为23.0%，高于前值的22%。简单来看，少子化、老龄化的影响仍在继续加深。

第九，从12月单月的边际变化来看，六大口径数据中出口、工业增加值、服务业生产指数同比有所加速，社零、投资有所减速，地产销售低位略有好转。按照工业、服务业、社零粗略估算的月度GDP指数同比为4.55%，高于11月的4.22%。

第十，12月工业表现略超预期，同环比均处于当季高点。出口交货值的季末走高依旧是一个主要带动，它带来了今年工业增加值增速亦每逢季末走高。在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中，我们曾对这一问题进行过初步探讨。从主要工业产品产量增速来看，相对偏高的仍主要是集成电路、新能源汽车、工业机器人、发电设备、化纤等，和前期变化不大。反内卷背景下，太阳能电池产量同比降幅扩大。

第十一，12月社零依旧在偏弱状态，同比走低部分源于基数，从环比来看低位徘徊。从主要品类来看，相对偏强的是手机、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品，其余部分餐饮、服装、药品均处于典型低增长状态，汽车和燃油、家电、装潢、家具、烟酒均处于同比负增长区间。从家电来看，至少2026年上半年国补类消费仍面临较高基数，会继续对同比形成拖累。

第十二，12月固定资产投资亦延续弱势，同环比均较前值走低。制造业、基建、房地产等分项同比不同程度低于前值。从投向来看，设备工器具投资年度高增长，年末较前期略有放缓；建安工程投资的降幅则明显扩大，地产压力加大的情况下基建亦短期承压是一个主要背景，铁路、道路、水利、公共设施等基建分项同比在12月均单月明显回落，我们理解可能和“推动投资止跌回稳”政策方向既定的情况下，地方政府会更倾向于把投资节奏集中于2026年初有关。

第十三，12月地产系指标变化不大，销售面积、新开工面积同比降幅略有收窄，但施工面积降幅有所扩大，投资完成额降幅亦有所扩大。一二手房价格环比均延续负增长，幅度也均持平前值。地产调整至今存在一定基本面，12月百城租金收益率已至2.39%，如何打破价格下行趋势是一个关键问题。

第十四，整体来看，2025年年度经济数据符合预期，数据的长板和短板均在市场理解框架内。从12月单月数据看，工业较预期略强，投资较预期略弱。不过12月数据已是过去时，春节后开工季相对更为关键。从12月固定资产投资的边际变化来看，地方政府似乎有把年末项目尽可能集中至2026年一季度的倾向。3月开工季承接政策性金融工具的跨年影响，以及“推动投资止跌回稳”的政策导向，正常情况下应该有新开工较集中的上行，这一逻辑的验证在很大程度上决定着2026年宏观基本面的假设。

正文

2025年实际GDP同比增长5.0%，顺利实现年度增长目标。这样中国经济属于连续三年同比增长在不低于5%的水平。这一增速从全球来看仍属较高增速。世行预测2025年全球实际GDP同比增长2.7%，发达经济体、发展中国家（不含中国）出口同比分别为1.7%和3.7%。从季度趋势看，四季度为4.5%，平滑基数影响后的两年平均为4.95%，和二季度大致相当，高于三季度的低点。

2020-2022年中国实际GDP同比增长分别为2.3%、8.6%、3.1%。

2023-2025年中国实际GDP同比分别为5.4%、5.0%、5.0%。

按照统计公布的140.2万亿的GDP规模，以及14.05亿的人口数，人均GDP约为99786元。若按照美元兑人民币汇率中间价的年均值初步粗略估算，则人均美元口径GDP大致为13970美元，已至世界银行高收入国家标准线附近[1]，更为精确的数字有待于后续官方数据。

2025年中国GDP规模为1401879亿元。

2022-2024年统计局公布的人均GDP分别为87385、91746、95749元。

2022-2024年世界银行口径美元计价中国人均GDP分别为12971、12951、13303美元。

2025年居民人均可支配收入同比增长5.0%，略低于2023-2024年，但仍高于名义GDP增速。居民可支配收入中位数增速要稍低一些，2025年同比4.4%，属2021年以来低点。财产净收入增速是拖累因素之一，2025年为同比1.6%。财产净收入包括利息净收入、红利收入、储蓄性保险净收益和转让承包土地经营权租金净收入等，无风险利率的下行可能是主要影响因素。从居民人均消费支出的变化来看，食品烟酒、衣着、居住占比下行，生活用品及服务、交通通信、教育娱乐、其他用品及服务占比上行。

2025年居民人均可支配收入同比增长5.0%，低于2023-2024年的6.3%、5.3%，持平2022年的5.0%。

2025年居民人均可支配收入中位数同比为4.4%，低于2021-2024年的8.8%、4.7%、5.3%、5.1%。

2025年居民工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入同比分别为5.3%、5.0%、1.6%、5.7%。

2025年食品烟酒、衣着、居住占比分别为29.3%（前值29.8%）、5.3%（前值5.4%）、21.7%（前值22.2%），生活用品及服务、交通通信、教育娱乐、其他用品及服务占比分别为5.7%（前值5.5%）、14.6%（前值14.1%）、11.8%（前11.3%）、2.9%（前值2.7%）。

2025年哪些行业取得了较快的增长？从行业增加值同比来看，增速较快的包括铁路船舶航空航天（14.0%）、汽车（11.5%）、计算机电子（10.6%）、黑色采选（9.7%）、电气机械（包含新能源和家电等，9.2%）、通用设备（8.0%）、化工（7.8%）、有色（6.8%）等，其中汽车和电子这两个行业对全部规模以上工业增长贡献率分别达12.4%、18.1%[2]。

统计局指出，2025年规模以上装备制造业增加值比上年增长9.2%，增速较上年加快1.5个百分点；增加值占全部规模以上工业比重为36.8%，较上年提高2.2个百分点，产业结构不断优化。装备制造业中的8个行业增加值全部实现增长。

经济的改善空间之一是名义增长仍偏低。2025年名义GDP同比4.0%，低于2023年的4.9%、2024年的4.2%。从季度趋势来看，四季度为3.8%，虽然较三季度的3.7%略有抬升，但幅度较为有限。

本轮名义GDP高点为2023年二季度的5.7%，后震荡下行至2024年二季度的4.0%。

2025年一季度的同比4.6%之后是第二轮下行，二三四季度分别为3.9%、3.7%、3.8%。

经济的改善空间之二是经济驱动因素不均衡。从生产法来看，第二产业的名义增长只有1.9%，其中四季度只有0.9%；从支出法来看，出口同比为5.5%，居民人均消费支出同比为4.4%，但固定资产投资同比只有-3.8%，扣除地产之后的固定资产投资同比也只有-0.5%。

2025年第一、第二、第三产业名义GDP同比分别为1.9%（前值2.8%）、1.9%（前值3.0%）、5.6%（前值5.1%）。

其中第四季度一二三产业同比分别为3.3%（前值0）、0.9%（前值1.4%）、5.8%（前值5.8%）。

经济的改善空间之三是工业产能利用率仍待提升。2025年下半年工业产能利用率逐季改善，反映了“反内卷”的积极效果；但产能利用率中枢依然偏低，2025年累计值为74.4%、2025年四季度为74.9%，均低于2024年年度的75.0%。

2025年一至四季度工业产能利用率分别为74.1%、74.0%、74.6%、74.9%。

2025年工业产能利用率为74.4%，2022-2024年分别为75.6%、75.1%、75.0%。

经济的改善空间之四是人口增量有待进一步稳住。2025年年度人口数据公布。全年出生人口792万人，低于前值的954万人；人口自然增长率为-2.41‰，延续过去三年的自然增长率负增长，且降幅有所扩大。60岁及以上人口占全国人口比重为23.0%，高于前值的22%。简单来看，少子化、老龄化的影响仍在继续加深。

2025年末，全国总人口为140489万人，全年出生人口792万人、死亡人口1131万人，人口总量同比减少339万人。

2025年人口自然增长率为-2.41‰，2022-2024年分别为-0.60%、-1.48%、-0.99%。

2025年60岁及以上人口占全国人口比重为23.0%，2022-2024年分别为19.8%、21.1%、22.0%。

从12月单月的边际变化来看，六大口径数据中出口、工业增加值、服务业生产指数同比有所加速，社零、投资有所减速，地产销售低位略有好转。按照工业、服务业、社零粗略估算的月度GDP指数同比为4.55%，高于11月的4.22%。

12月出口同比6.6%，高于前值5.9%；工业增加值同比5.2%，高于前值的4.8%；服务业生产指数同比5.0%，高于前值的4.2%。

12月社会消费品零售总额同比0.9%，低于前值的1.3%。固定资产投资当月同比为-16%，低于前值的-11.1%。商品房销售面积当月同比-15.5%，高于前值的-17.1%。

12月工业表现略超预期，同环比均处于当季高点。出口交货值的季末走高依旧是一个主要带动，它带来了今年工业增加值增速亦每逢季末走高。在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中，我们曾对这一问题进行过初步探讨。从主要工业产品产量增速来看，相对偏高的仍主要是集成电路、新能源汽车、工业机器人、发电设备、化纤等，和前期变化不大。反内卷背景下，太阳能电池产量同比降幅扩大。

12月工业增加值同比5.2%，季调环比0.49%，高于10月、11月的0.17%、0.44%，亦略高于前11个月平均的0.43%。

12月高技术产业增加值同比11.0%，高于前值的8.4%。12月集成电路产量同比12.9%，低于前值的15.6%；新能源汽车产量同比8.7%，低于前值的17.0%；工业机器人产量同比14.7%，低于前值的20.6%。发电设备产量同比8.7%，低于前值的9.9%；智能手机产量同比-4.7%，高于前值的-9.1%。

有色金属产量同比4.9%，高于前值的4.7%，化纤产量同比6.4%，持平于前值的6.4%，乙烯产量同比3.0%，低于前值的7.3%。粗钢产量同比-10.3%，略高于前值的-10.9%；水泥产量同比-6.6%，高于前值的-8.2%。

太阳能电池产量同比-9.7%，明显低于前值的-3.0%。

12月社零依旧在偏弱状态，同比走低部分源于基数，从环比来看低位徘徊。从主要品类来看，相对偏强的是手机、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品，其余部分餐饮、服装、药品均处于典型低增长状态，汽车和燃油、家电、装潢、家具、烟酒均处于同比负增长区间。从家电来看，至少2026年上半年国补类消费仍面临较高基数，会继续对同比形成拖累。

12月，社零当月同比0.9%、季调环比-0.12%，略高于11月-0.41%，但能处于负区间。

12月通讯器材零售额同比20.9%，略高于前值的20.6%；化妆品零售额同比8.8%，高于前值的6.1%；金银珠宝零售额同比5.9%，低于前值的8.5%；日用品零售额同比3.7%，高于前值的-0.8%；体育娱乐用品零售额同比9.0%，显著高于前值的0.4%；文化办公用品零售额同比9.2%，低于前值的11.7%。

服装纺织品类零售额同比0.6%，低于前值的3.5%；中西药品类零售额同比1.2%，低于前值的4.9%；餐饮收入同比2.2%，低于前值的3.2%；烟酒零售额同比-2.9%，高于前值的-3.4%；

汽车零售额同比-5.0%，高于前值的-8.3%，家电零售额同比-18.7%，高于前值的-19.4%；家具零售额同比-2.2%，高于前值的-3.8%。

12月固定资产投资亦延续弱势，同环比均较前值走低。制造业、基建、房地产等分项同比不同程度低于前值。从投向来看，设备工器具投资年度高增长，年末较前期略有放缓；建安工程投资的降幅则明显扩大，地产压力加大的情况下基建亦短期承压是一个主要背景，铁路、道路、水利、公共设施等基建分项同比在12月均单月明显回落，我们理解可能和“推动投资止跌回稳”政策方向既定的情况下，地方政府会更倾向于把投资节奏集中于2026年初有关。

2025年12月固定资产投资当月同比为-16%，前值-11.1%；其中，制造业投资当月同比-10.5%，前值-4.5%；大口径基建投资当月同比-16%，前值-11.9%；小口径基建投资当月同比-12.2%，前值-9.7%；地产投资当月同比-36.3%，前值-30.1%。

12月地产系指标变化不大，销售面积、新开工面积同比降幅略有收窄，但施工面积降幅有所扩大，投资完成额降幅亦有所扩大。一二手房价格环比均延续负增长，幅度也均持平前值。地产调整至今存在一定基本面，12月百城租金收益率已至2.39%，如何打破价格下行趋势是一个关键问题。

2025年12月地产投资当月同比为-36.3%，前值-30.1%；其中，新开工面积当月同比-19.3%，前值-27.6%；施工面积当月同比-54.1%，前值-40%；竣工面积当月同比-18.3%，前值-25.4%。

2025年12月商品房销售面积当月同比-15.5%，前值-17.1%；商品房销售额当月同比-23.6%，前值-24.7%。

2025年12月房地产开发资金来源合计当月同比为-27.9%，前值-32.3%；国内贷款当月同比-55.9%，前值-10.6%；自筹资金当月同比-15.6%，前值-30.6%；定金及预收款当月同比-24.2%，前值-42.3%；个人按揭贷款当月同比-41.1%，前值-34.6%。

2025年12月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.4%，持平前值；其中一线环比-0.3%（前值-0.4%）；二线环比-0.4%（前值-0.3%）；三线环比-0.4%（前值-0.4%）。

2025年12月70个大中城市二手住宅价格指数环比-0.7%，持平前值；其中一线环比-0.9%（前值-1.1%）；二线环比-0.7%（前值-0.6%）；三线环比-0.7%（前值-0.6%）。

整体来看，2025年年度经济数据符合预期，数据的长板和短板均在市场理解框架内。从12月单月数据看，工业较预期略强，投资较预期略弱。不过12月数据已是过去时，春节后开工季相对更为关键。从12月固定资产投资的边际变化来看，地方政府似乎有把年末项目尽可能集中至2026年一季度的倾向。3月开工季承接政策性金融工具的跨年影响，以及“推动投资止跌回稳”的政策导向，正常情况下应该有新开工较集中的上行，这一逻辑的验证在很大程度上决定着2026年宏观基本面的假设。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险阶段性加大；欧美经济和通胀不确定性超预期；海外金融市场波动并向国内传递；地产量价调整的短期影响不排除会略超预期；明年一季度的开工力度不及预期等。

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/VlzjfHQfdnvavxQ9orZtBw

[2] https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202601/t20260119_1962333.html

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