本期作者：

张夏 S1090513080006

本周ETF出现了较大规模的资金流出，结合多方面信息来看，政策对市场降温的力度正在不断加大，以防止市场大起大落。未来A股走势有望更加稳健。应对策略上，淡化指数波动，继续配置高业绩增速板块为主要方向，包括顺周期中的涨价资源品，科技领域的半导体等。此外服务业消费和港股科技也可重点关注。本周白银价格突破100美元，全球资源资产的定价机制正在发生范式转移，“类金本位”思潮进一步回归，大宗商品或迎系统性重估出现涨价的扩散，我们提出逢六逢一顺周期大年的观点开始持续发酵和扩散，涨价资源股依然是当下最值得关注的投资机会。

【观策·论市】近期资本市场资金面异动分析：近期市场出现了ETF大幅净流出情况，本周ETF净流出超3000亿且主要来自宽基，估算机构仍持有约万亿ETF且双创配置偏低；本周白银价格突破100美元或将是全球货币体系变化开始，全球资源资产的定价机制正在发生范式转移，矿山等“终极支付等价物”资产或迎系统性重估；在美元信用扩张速度持续超过实际产出增长、全球法定纸币购买力面临重估的背景下，稀缺且高壁垒的优质资源企业股权更具价值；未来一旦出现供需缺口，都可能因货币超发的累积效应而引发远超预期的价格波动。本周美元指数加速下行、非美货币走强，主要由地缘风险、美联储独立性担忧、日方干预预期及减持美债等“去美元”叙事推动；大宗走牛既有供给受限/不稳与AI带来结构性需求回升的基本面支撑，更关键是弱美元与降息预期提供了有利流动性，但当前价格已计入较多弱美元预期，一旦美元走弱不及预期或出现阶段性反转，叙事驱动的高价资产回撤风险将显著上升。总体来看，以AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表的资源品仍然是1月的主战场，除此之外，服务业消费和非银金融仍然是1月值得关注的重点方向。

观策·论市——调控与降温，

银价破百美元，A股如何应对

近期市场资金面发生较大变化，从最新披露25年四季度基金季报来看，重要机构投资者持有ETF规模超1.5万亿，其中沪深300占比最高。近期市场出现了ETF大幅净流出情况，本周ETF净流出超3000亿，流出主要集中在沪深300、上证50、中证1000等宽基指数ETF，行业、主题、科创ETF有小幅净流入。根据净流出数据估算，目前重要机构投资者持有ETF规模仍在万亿左右，其中沪深300占比最高，双创板块持有较少。

2026年1月23日夜盘，伦敦白银现货价格和纽约白银期货价格突破的100美元。这背后是当前一个巨大的全球货币体系的新变化的开始。黄金和白银价格的上行，可能需要全球地缘格局新转折出现之后才能止住上行。全球资源资产的定价机制正在发生范式转移。不能再将矿产资源单纯视为周期性商品。其定价需从单纯的周期品框架，切换至包含“稀缺实物资产”与“战略储备”溢价的更复杂模型之中。能够产出“终极支付等价物”的矿山，其价值应获得系统性重估。以回归2008年以来历史均值，和2008年以来趋势外推的均值，以目前的金价衡量，铜的预期价格应该回升至1.8~2.3万美金，涨幅在42~79%之间；铝的预期价格应该在5143~7373美元之间，涨幅在62~130%之间。其他金属价格依次类推。在美元信用扩张速度持续超过实际产出增长、全球法定纸币购买力面临重估的背景下，那些能够提供独一无二商品、具备高技术门槛的优质资源企业股权，其价值将愈发凸显。未来，任何供求缺口的出现，都可能因货币超发的累积效应而引发远超预期的价格波动。

本周美元指数的加速下行，主要非美货币相对美元不同程度升值，背后驱动因素包括地缘政治风险、美联储独立性担忧、日本干预汇率预期升温、外资机构卖美债计划强化去美元叙事等。在本轮大宗商品走牛的过程中，供给受限或不稳定（例如，矿产国政府调整矿产出口政策带来的金属供给不稳定；海外一些自然灾害或事故导致的停产等）、结构性需求（AI产业加速发展对金属需求增加）回升带来的供需格局改善对金属价格形成了基本面支撑。而更为重要的是，去美元叙事、美联储降息等驱动的弱美元为大宗商品持续上涨创造了极为有利的流动性环境。但也需要注意的是，当前大宗商品的上涨计入了较多的弱美元预期，而如果美元并未如期走弱甚至预期出现阶段性反转，这一叙事驱动的高价资产将面临较大的风险。

结合多方面信息来看，政策对市场降温的力度正在不断加大，以防止市场大起大落。未来A股走势有望更加稳健。应对策略上，淡化指数波动，继续配置高业绩增速板块为主要方向，包括顺周期中的涨价资源品，科技领域的半导体等。此外服务业消费和港股科技也可重点关注。本周白银价格突破100美元，全球资源资产的定价机制正在发生范式转移，“类金本位”思潮进一步回归，大宗商品或迎系统性重估出现涨价的扩散，我们提出逢六逢一顺周期大年的观点开始持续发酵和扩散，涨价资源股依然是当下最值得关注的投资机会。

01

A股继续面临降温措施

近期市场资金面发生较大变化，从最新披露25年四季度基金季报来看，重要机构投资者持有ETF规模超1.5万亿，其中沪深300占比最高。近期市场出现了ETF大幅净流出情况，本周ETF净流出超3000亿，流出主要集中在沪深300、上证50、中证1000等宽基指数ETF，行业、主题、科创ETF有小幅净流入。根据净流出数据估算，目前重要机构投资者持有ETF规模仍在万亿左右，其中沪深300占比最高，双创板块持有较少。

从Q4基金季报看重要机构投资者持仓

2025年四季度，重要机构投资者持仓无变化，但整体持仓市值随着市场上涨而增加，截至2025年12月31日，重要机构投资者持有ETF规模超1.5万亿。从细分持仓来看，沪深300ETF占比最高、规模接近万亿；上证50、中证500与中证1000 ETF规模均在1000亿以上。

▍图1：重要机构投资者持有ETF规模汇总（亿元）

资料来源：Wind、招商证券

▍图2：2025Q4重要机构投资者持有ETF分类明细（亿元）

资料来源：Wind、招商证券

近期市场资金面变化

ETF大幅流出、成交额放大，融资转为净流出。本周（1/19-1/23）市场可跟踪资金由此前的持续净流入转为大幅净流出，共流出3237亿，其中ETF流出规模扩大，共流出3252亿，融资资金也出现近一个月以来首次转负。从成交额视角来看，1月23日主要宽基指数ETF成交额达1525亿元，再度创下历史新高。

▍图3：ETF大幅净流出、融资资金转负（亿元）

资料来源：Wind、招商证券

▍图4：主要宽基指数ETF成交额（亿元）

资料来源：Wind、招商证券

ETF流出聚焦于个别宽基ETF，科创转为净流入。详细拆分ETF流出情况，仅有跟踪宽基指数的规模指数ETF持续大幅净流出，日均流出超700亿，而主题指数与行业指数ETF持续逆势净流入。进一步拆分宽基ETF类别，可以发现沪深300、上证50与中证1000贡献了主要的资金净流出，并且流出规模暂无放缓迹象；但创业板ETF流出规模显著收窄，科创板ETF甚至出现了回流迹象。

▍图5：规模ETF流出、主题与行业ETF流入（亿元）

资料来源：Wind、招商证券

▍图6：沪深300大幅净流出，科创板转为净流入（亿元）

资料来源：Wind、招商证券

重要机构投资者持仓估算

沪深300还是主要持仓，合计持仓仍在万亿规模。在近期ETF持续净流出后，再度估算重要机构投资者持仓：沪深300 ETF即使经历了大幅净流出，仍然是重要机构投资者的主要持仓，据我们估算沪深300 ETF剩余持有规模约为6470亿；上证50 ETF与中证500 ETF持仓规模在950亿元左右；中证1000 ETF规模下行至约761亿元；创业板ETF持仓仅剩236亿，而科创板ETF已无持仓。整体来看，重要机构投资者持有ETF仍有约1万亿规模。

▍表1：重要机构投资者持有ETF规模测算

资料来源：Wind、招商证券

注：此表数据为估算值，具体方法为：若某ETF当日成交额高于其2025年12月日均成交额两倍，则假设其净流出全部来自于重要机构投资者。该估算方法可能存在不准确，仅作为分析参考。

02

银价破百美元后的寓意——资源股

正在经历全面的重估

2026年1月23日夜盘，伦敦白银现货价格和纽约白银期货价格突破的100美元。这背后是当前一个巨大的全球货币体系的新变化的开始。黄金和白银价格的上行，可能需要全球地缘格局新转折出现之后才能止住上行。

2022年俄乌冲突后，旧时代美元信任逐渐崩塌，货币体系锚点漂移与贵金属的回归

当前全球货币体系正经历一场深刻的“信任危机”，其核心在于美元作为单极储备货币的信用基础正在松动。传统的黄金定价框架（与实际利率的负相关关系）自2022年俄乌冲突以来已显著弱化，甚至出现脱钩。这并非短期现象，而是定价逻辑发生了结构性迁移。其深层原因在于，2022年俄乌冲突后，美国无法阻止俄乌冲突，支持的乌克兰也未能在乌东战场胜利，而美国也没法下场直接干预。美国在欧亚大陆的影响力大幅削弱。美元作为全球储备和交易货币的地位大幅下降。在这一背景下驱动黄金价格的因素已从单纯的金融属性（利率），转向更根本的货币属性和避险属性。当市场对主权货币信用产生担忧时，黄金作为“非主权资产”和“终极避风港”的价值便凸显出来。

这一转变直接引发了贵金属“准货币”属性的历史性回归。各国央行，特别是新兴市场央行，持续且大规模地增持黄金，其本质并非短期投资行为，而是基于外汇储备多元化和对冲美元信用风险的战略性配置。数据显示，全球央行净购金需求持续处于历史高位，这为金价构筑了坚实的底层支撑，并彻底改变了贵金属的供需框架——增量需求（战略配置）远超刚性供给。因此，当前的金价不仅反映了商品属性，更深度贴现了其作为“终极货币”的信用对冲溢价。

1991年以来美国主导的全球化式微，新秩序尚未建立，资源安全上升为国家核心战略

全球化的重构使得资源安全不再是经济议题，而是上升为大国竞争的核心战略议题。各国的政策优先序已从过去的“成本最优”转向“安全与弹性优先”。这意味着，对关键矿产资源（如锂、钴、镍、稀土等）的掌控，直接关系到国家经济安全与国防安全的高度。

这种战略转向在供给端注入了显著的“脆弱性溢价”。许多关键矿产富集于地缘政治敏感或政局不稳的地区。大国对资源的激烈争夺，进一步加剧了资源民族主义倾向，使得东道国政策变动、基础设施不足等风险交织，全球资源供应体系的稳定性和可预测性显著下降。

其结果便是“争夺”与“不稳定”的螺旋式上升。大国为保障自身供应链安全而采取的行动（如囤积、长协锁定），本身又加剧了全球市场的紧张与分割，推高了“战略溢价”。这种“为保障安全而行动，行动本身却制造了更多不安全”的悖论，成为资源市场的新常态，持续为资源价格注入额外的“地缘政治风险溢价”。

在新秩序尚未建立之前，本国货币价值无从确定，资源安全上升为国家核心战略背景下，全球纸币换资源成为必然的选择。资源价格上涨是表象，不稳定币值是根本。资源和资源股的价值在持续攀升。

主要经济体的政策共振与需求侧支撑

在需求侧，全球主要经济体呈现出政策共振的迹象，为资源需求提供了结构性支撑。

中国的“十五五”规划与新质生产力：2026年中国在“十五五”规划的开局之年，预计将推动以中西部地区传统基建和东部地区新基建为导向的现代化产业体系建设。中西部重心依然是大型水利、水电、铁路、运河这类传统项目，而东部地区新基建投资则涵盖电网、储能、AI数据中心等等。这些投资具有鲜明的资源密集型特征，特别是对铜、铝、锂等金属形成持续而庞大的“中国需求”基准，2026年中国大宗需求归来。

美国的政治周期与“双宽”政策预期：面对2026年中期选举，美国两党在财政支出上可能展现出竞争性姿态。为刺激经济、争取选民，“宽财政+宽货币”的政策组合是高概率选项。这一方面将从流动性层面支撑以美元计价的商品价格，另一方面，实际的需求拉动也将为工业金属价格提供周期性利好。

2026年成为2006年之后中美共振之年，强化顺周期大年的逻辑。

范式转移下的投资逻辑重构

上述变化共同指向一个结论：全球资源资产的定价机制正在发生范式转移。

从周期思维到战略思维：不能再将矿产资源单纯视为周期性商品。其定价需从单纯的周期品框架，切换至包含“稀缺实物资产”与“战略储备”溢价的更复杂模型之中。能够产出“终极支付等价物”的矿山，其价值应获得系统性重估。

“铜金比”揭示的机遇：以黄金衡量的铜价（铜金比）已处于数十年来的低位。这一方面揭示了相对于黄金所代表的货币属性，工业金属的工业属性被相对低估；另一方面也意味着，一旦全球工业需求（如中美共振、电力电网投资、AI需求）回暖，铜价具备巨大的修复弹性。

在“准金本位”回归，随着工业需求回暖，金属/金比价，会迎来均值回归。

▍表2：全球资源资产的定价机制正在发生范式转移（货币单位：美元）

资料来源：Wind、招商证券

以回归2008年以来历史均值，和2008年以来趋势外推的均值，以目前的金价衡量，铜的预期价格应该回升至1.8~2.3万美金，涨幅在42~79%之间；铝的预期价格应该在5143~7373美元之间，涨幅在62~130%之之间。其他金属价格依次类推。

▍图7：2008年以来铜金比历史均值和趋势外推均值

资料来源：Wind、招商证券

▍图8：2008年以来铝金比历史均值和趋势外推均值

资料来源：Wind、招商证券

拥抱优质实物资产股权：在美元信用扩张速度持续超过实际产出增长、全球法定纸币购买力面临重估的背景下，那些能够提供独一无二商品、具备高技术门槛的优质资源企业股权，其价值将愈发凸显。未来，任何供求缺口的出现，都可能因货币超发的累积效应而引发远超预期的价格波动。

03

近期全球大类资产异动及其原因

本周美元指数的加速下行，主要非美货币相对美元不同程度升值，背后驱动因素包括地缘政治风险、美联储独立性担忧、日本干预汇率预期升温、外资机构卖美债计划强化去美元叙事等。本周欧元、英镑、日元等相对美元均有较明显升值，涨幅达到1.5%以上，而人民币相对美元的升值略有放缓。究其原因，第一，地缘政治风险是推动本周美元指数大跌的主要原因，特朗普就格陵兰岛问题对欧洲发出关税威胁，引发美欧贸易关系紧张；威胁加税后又撤回，这种政策的不确定性削弱市场信心。第二，特朗普关于新一任联储主席人选的言论不断，反复生变，既希望新主席能够忠诚于白宫、又想能够获得市场信任，这反而进一步削弱市场对美联储独立性和美元信用的担忧。第三，周五因有消息称纽约联储银行致电金融机构询问日元汇率情况，使得市场对该行协助日本当局直接干预外汇市场的预期升温，推动日元在周五大涨，进一步加速了美元下跌。第四，1月20日丹麦养老基金计划近期宣布计划在1月底前抛售其持有的所有美国国债，这使得美债当天大跌，也被市场理解为去美元加速的一个信号，引发美元大跌。

相对应的，美元指数的加速走弱驱动多类金属价格创下历史新高。具体来看，地缘政治风险升温直接驱动贵金属走强，comex黄金创下最高4991.4美元/盎司的历史高位，距离5000美元仅一步之遥；comex白银突破100美元，创下最高103.53美元/盎司的历史新高。工业金属中，稀有金属锡在上周的短暂回调后，本周加速上涨18%，LME锡创下 最高5.69万美元/吨的历史新高，主要因为锡的供给恢复因缅甸、刚果（金）、印尼的地缘及政策扰动存在较大的不确定性；相比之下，铜、铝、锌、铅等工业金属本周高位震荡或小幅回调，其中，铜在前一周创下了最高1.34万美元/吨的历史新高，不过周五随着美元指数的大幅下挫，这些金属均有不同程度上涨。

另外，1月以来，受地缘冲突担忧影响，一直低位徘徊的原油价格从1月以来也有所上涨，周五美元的大跌使得美元计价的资产大涨。在1月初美国“闪击”委内瑞拉后，油价开始反弹；近期在特朗普向伊朗发出军事威胁、国际能源署上调2026年全球石油需求增长预期、哈萨克斯坦两大油田因故障临时停产等多重短期因素的共振之下，油价进一步上行，本月ICE布油已经累计上涨8.49%。但市场对这些因素驱动的反弹可持续性存疑，油价呈现高波动状态。

▍图9：本周（1.19-1.23）原油和主要金属涨幅(%)

资料来源：Wind、招商证券

▍图10：本周（1.19-1.23）美元指数和主要货币涨幅(%)

资料来源：Wind，招商证券

在本轮大宗商品走牛的过程中，供给受限或不稳定（例如，矿产国政府调整矿产出口政策带来的金属供给不稳定；海外一些自然灾害或事故导致的停产等）、结构性需求（AI产业加速发展对金属需求增加）回升带来的供需格局改善对金属价格形成了基本面支撑。而更为重要的是，去美元叙事、美联储降息等驱动的弱美元为大宗商品持续上涨创造了极为有利的流动性环境。一方面，美元走弱使得黄金、工业金属等美元计价资产相对美元升值，带来价格上涨，这是其金融属性的体现。另一方面，黄金具有货币属性，使其成为美元信用风险升温、去美元化叙事下最为受益的资产。

▍图11：贵金属和工业金属价格加速上行

资料来源：Wind、招商证券

伴随着“去美元化”叙事的推进，全球央行的官方储备资产结构过去几年已经发生了重大变化，黄金储备占比上行，美元储备占比下降，目前全球央行持有的黄金储备规模与非美央行持有的美债规模已经基本相当。

▍图12：全球央行储备资产中，美元占比下降，黄金占比提升

资料来源：Wind、招商证券

但也需要注意的是，当前大宗商品的上涨计入了较多的弱美元预期，而如果美元并未如期走弱甚至预期出现阶段性反转，这一叙事驱动的高价资产将面临较大的风险。

第一，2025年美元大幅走弱的主要驱动来自结构性因素。包括2025年4月的对等关税冲击和5-7月的“大美丽法案”酝酿阶段。往后去看，美联储新任主席使得市场对联储独立性担忧明显加剧，或者美国关税政策出现重大变化，则可能使得美元指数的下行幅度更大。相反，如果两者对美元指数的冲击边际走弱，则美元指数下行幅度可能有限。

第二，美元贬值不仅代表着美元购买力下降、进口商品价格上升，同时美元走弱带动大宗商品持续涨价，将进一步推高生产成本，两者共振增大美国输入型通胀压力，这将对未来美联储货币政策进一步宽松构成掣肘。如果宽松预期退潮，可能使得美元指数阶段性反弹，涨价逻辑将面临转向压力。

▍图13：大宗商品价格持续上涨增大美国输入型通胀压力

资料来源：Wind、招商证券

04

小 结

近期市场资金面发生较大变化，从最新披露25年四季度基金季报来看，重要机构投资者持有ETF规模超1.5万亿，其中沪深300占比最高。近期市场出现了ETF大幅净流出情况，本周ETF净流出超3000亿，流出主要集中在沪深300、上证50、中证1000等宽基指数ETF，行业、主题、科创ETF有小幅净流入。根据净流出数据估算，目前重要机构投资者持有ETF规模仍在万亿左右，其中沪深300占比最高，双创板块持有较少。

2026年1月23日夜盘，伦敦白银现货价格和纽约白银期货价格突破100美元。这背后是当前一个巨大的全球货币体系的新变化的开始。黄金和白银价格的上行，可能需要全球地缘格局新转折出现之后才能止住上行。全球资源资产的定价机制正在发生范式转移。不能再将矿产资源单纯视为周期性商品。其定价需从单纯的周期品框架，切换至包含“稀缺实物资产”与“战略储备”溢价的更复杂模型之中。能够产出“终极支付等价物”的矿山，其价值应获得系统性重估。以回归2008年以来历史均值，和2008年以来趋势外推的均值，以目前的金价衡量，铜的预期价格应该回升至1.8~2.3万美金，涨幅在42~79%之间；铝的预期价格应该在5143~7373美元之间，涨幅在62~130%之间。其他金属价格依次类推。在美元信用扩张速度持续超过实际产出增长、全球法定纸币购买力面临重估的背景下，那些能够提供独一无二商品、具备高技术门槛的优质资源企业股权，其价值将愈发凸显。未来，任何供求缺口的出现，都可能因货币超发的累积效应而引发远超预期的价格波动。

本周美元指数的加速下行，主要非美货币相对美元不同程度升值，背后驱动因素包括地缘政治风险、美联储独立性担忧、日本干预汇率预期升温、外资机构卖美债计划强化去美元叙事等。在本轮大宗商品走牛的过程中，供给受限或不稳定（例如，矿产国政府调整矿产出口政策带来的金属供给不稳定；海外一些自然灾害或事故导致的停产等）、结构性需求（AI产业加速发展对金属需求增加）回升带来的供需格局改善对金属价格形成了基本面支撑。而更为重要的是，去美元叙事、美联储降息等驱动的弱美元为大宗商品持续上涨创造了极为有利的流动性环境。但也需要注意的是，当前大宗商品的上涨计入了较多的弱美元预期，而如果美元并未如期走弱甚至预期出现阶段性反转，这一叙事驱动的高价资产将面临较大的风险。

结合多方面信息来看，政策对市场降温的力度正在不断加大，以防止市场大起大落。未来A股走势有望更加稳健。应对策略上，淡化指数波动，继续配置高业绩增速板块为主要方向，包括顺周期中的涨价资源品，科技领域的半导体等。此外服务业消费和港股科技也可重点关注。本周白银价格突破100美元，全球资源资产的定价机制正在发生范式转移，“类金本位”思潮进一步回归，大宗商品或迎系统性重估出现涨价的扩散，我们提出逢六逢一顺周期大年的观点开始持续发酵和扩散，涨价资源股依然是当下最值得关注的投资机会。

特别提示：

本篇文章摘录于2026年1月25日公开发布的研究报告《调控与降温，银价破百美元，A股如何应对——A股投资策略周报（0125）》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

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