21世纪经济报道记者 赵娜 杭州报道
当创投市场回暖、项目估值上行，PE二级市场难用简单的“冷”或“热”来形容。
4月，在长期资本大会的一场圆桌讨论上，当主持人抛出话题“对2026年后八个月的市场期待”，一位嘉宾给出回应：“愿大家都平安。”
这句克制的回答，折射出当下S市场的复杂心态——一边是AI、具身智能、创新药等热门赛道持续推高估值，带来“错过上涨”的焦虑；另一边，则是项目价格抬升、折价空间收窄，让投资人出现“买在高点”的隐忧。
“现在市场化S基金规模，相比整个存量股权投资市场，还是杯水车薪。”博瑔资本管理合伙人姚伟烽期待，在国家大力鼓励S市场发展、持续拓宽创投行业退出通道的大背景下，未来能有国家级或省级S母基金出现，作为长期资金来支持畅通股权投资募投管退循环。
创投市场回暖已成共识。IT桔子数据显示，2026年一季度中国创投市场共发生融资事件2865起，同比增长52%；披露融资总额达2560亿元，同比增长48%。
与此同时，大量人民币基金进入延长期，存量资产退出需求持续释放，S交易被视为IPO和并购之外的重要退出渠道。
21世纪经济报道记者独家对话姚伟烽，试图从一位一线S基金管理人的视角，还原这个市场的温度与结构性变化。
S交易未如想象中活跃
“真实的交易量，真有那么多吗？”
姚伟烽抛出这一略显反直觉的观察。尽管近年行业报告普遍显示，S交易活跃度持续上升，但一线从业者的体感，并未如数据呈现的那般热烈。
他向记者表示，关于市场交易规模，有的统计口径认为达到千亿级，有的则显示数百亿。真正做市场化S基金交易的资金盘子，加起来其实没有那么大。
这种偏差，很大程度源于统计口径差异。当前市场对S交易规模的测算，多依赖公开工商信息或披露数据，但相关信息存在滞后。同时，一些关联方交易或非市场化交易，也可能被纳入统计范围。在此背景下，PE二级市场的真实活跃度被一定程度放大。
不过，市场机会还在持续出现。随着更多人民币基金陆续进入延长期，存量资产的退出需求仍在持续释放。
LP投顾在一项调研中指出，延长期及清算基金同为重要的价值实现关键窗口——当前处于延长期的人民币基金，整体TVPI水平相对较高，基金剩余资产仍具备一定价值，为S交易提供了广阔空间。
国资交易堵点待打通
如果说过去几年S交易的关键词是“折价买入”，那么2025年下半年以来，市场逻辑在发生变化。
首先，国资交易的卡点仍然存在。近年来，人民币基金中的国资占比持续提升。在现有监管框架下，国资在进行份额转让时，较难接受折价转让，深刻影响了交易推进。
谈及国资基金退出问题，姚伟烽指出，当前S交易的一大约束，来自定价体系。
在实际操作中，一级市场项目的账面估值与可交易价格之间，往往存在明显差异。例如，基金中已上市资产通常按市值计价，但由于限售期或流动性约束，实际交易中难以按市值成交；对于多年未发生融资的项目，其账面估值可能滞后于基本面变化。
这意味着，一旦进入交易环节，往往需要通过一定折价才能完成交易。问题在于，折价本身在国资体系下具有较强敏感性，交易往往陷入僵局。
姚伟烽期待，建立一套被国资及财政体系认可的估值机制，对于不同发展阶段的底层资产，采用不同的估值方式与流动性折让，使账面估值更贴近真实可交易价格，从而降低交易摩擦。
“如果估值体系、监管规则与税务安排能够形成协同，S市场交易效率有望进一步释放。”他表示。
例如，针对S基金交易中存在的嵌套认定问题，探索给予更明确的豁免安排，减少交易结构设计障碍；税务层面，研究以S基金实际交易价格作为计税依据，提升交易定价与税务处理的一致性等。
从被动交易到创造交易
在交易难度上升的背景下，S基金管理人的角色正在发生变化。“过去更多是等交易，现在需要主动去找交易，甚至创造交易。”姚伟烽说。
这种变化，首先体现在交易结构的演进。
去年以来，PE二级市场的明显变化是接续基金占比提升。通过设立新基金承接原有资产，实现存量基金LP的间接退出，接续基金在一定程度上绕开了LP直接决策转让份额的障碍。姚伟烽预计，该类交易占比在2026年将保持增长。
同时，市场各方还在探索更主动的交易方式，例如要约收购——由S基金通过GP向LP发起收购要约，以挖掘现有LP的潜在退出需求。
在策略层面，部分S基金也在尝试将投资前移，即“Early S”。
相对于传统中后期份额交易（Mid/Late S），这类交易更偏向在基金存续早期或项目成长前期介入，在更长的持有周期中获取项目成长收益。其对管理人的投资能力和底层资产的判断能力，提出更高要求，也带来了进行跨周期配置的可能。
在机制层面，市场化机构与国资的协同也在推进。
其中的一个案例是，2025年初，博瑔资本与浙江金联产融服务有限公司共同发起设立金联S基金，采用“市场化机构+国资参股”的双GP模式，在投资决策与资金属性之间进行平衡。该基金在成立当年，即完成浙江省内存续基金份额首笔交易。
在姚伟烽看来，市场真正的瓶颈，即存量资产退出通道的进一步拓宽，绕不过资金端的供给。从整个股权投资市场来看，S基金的资金供给仍是杯水车薪。
姚伟烽表示，若要推动市场从结构性机会走向规模化交易，需要国家级S母基金等长期资金入场，撬动丰富的市场化S基金供给，也需要更完善的估值与交易机制。
当前的市场处于一个临界点，各方都在积极探索，距离真正的放量仅一步之遥。
