作 者：邹添杰（S1090615050006）

自5月下旬以来，市场成交频繁突破万亿元水平，但行情的持续性并不强，轮动节奏较快，以结构性机会为主。为此，我们对历史上成交突破万亿水平的行情进行研究，结合当前的市场特征，看当前的交投规模是否足以支持出现更为良性、广泛且可持续的行情。

A股成交金额频上万亿，处于较高绝对水平

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

A股成交金额在2014年底首次突破万亿水平，并在2015年的大牛市中维持较高的日均交投水平，其中，2015年5月28日创造了近2.4万亿元的单日成交记录。

A股其他成交突破万亿水平的时期主要是：2019年2月25日至4月8日，2020年2月17日至3月11日，2020年7月1日至9月9日，2020年12月31日至21年3月9日，以及最近的5月25日以来至今。

整体来看，单日成交上破万亿的规模，在历史上都是处于较高的绝对水平。

万亿成交时A股换手率却处于历史均值附近

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

从A股换手率的角度来看，无论是A股成交额/A股流通市值（下称“流通市值换手率”），还是A股成交额/A股总市值（下称“总市值换手率”），均处于自2009年以来的中枢附近。2009年以来，流通市值换手率均值为1.3%，总市值换手率均值为1%。

而当前的流通市值换手率为1.5%，总市值换手率为1.2%，仅略高于历史均值，距离历史高点4%以上的水平还差距甚远。虽然当前日均成交额站上万亿元水平，但换手率仍大幅低于2009年、2015年的高点，甚至明显低于2019年3月、2020年2月、2020年7月3%左右的换手率高点。

市场扩容提升流通市值，2019年以来已翻倍

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

同是万亿成交，为何当前换手率明显偏低？

一个重要的原因就是A股市值的扩容。以A股流通市值为例，2009年10月突破10万亿元，2019年初35万亿元，而当前已接近70万亿；从A股总市值来看，2009年10月突破20万亿元，2019年初43万亿元，而当前已接近85万亿。

市值的壮大，一方面是经济发展，企业盈利增长，带动公司市值的提升；另一方面新股扩容，限售股到期解禁等推升A股总市值和流动市值。

因此，同是万亿成交，当流通市值扩张甚至翻倍增长时，换手率必然下降。此时即使成交突破万亿，但相对A股总市值而言，仍略显不足。

个股交投集中度提升，流动性分布差异加剧

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

面对不断扩容的市场，随着上市公司数量的增加和市值的扩张，有限的成交规模分布将会趋于结构化。

体现在市场微观方面，一是市场交易集中度上升，交投最活跃的前5%个股成交金额占比从2010年的24.6%上升至2021年的42%；交投最活跃的前10%个股成交金额占比从2010年的36.6%上升至2021年的55.5%。市场资金集中于少部分个股为主。

另一方面，年内日均成交5亿元以上的个股数量占比，从2010年的2.9%上升至2021年的9.4%；年内日均成交3亿元以上的个股数量占比，从2011年的8%上升至2021年的16.5%。

综合来看，少部分的个股吸收了市场交投的大部分流动性，小额成交的个股数量持续增加。

日均成交上万亿时宽基指数和行业板块表现

数据来源：Wind，招商证券研究咨询部

正是由于换手率角度的流动性相对不足，个股交投的流动性分布不均，导致市场成交虽然突破万亿，但行情仍集中在少数板块。

5月25日以来，沪深300指数下跌0.6%，明显跑输创业板4.5%的涨幅，涨幅最高的综合板块达到21.3%，而跌幅最大的消费者服务下跌7.9%，板块表现前后相差近40个百分点，这种剧烈的分化超过于除2015年以来的其他几次万亿成交水平的板块表现。

从当前的A股市值规模来看，万亿成交较难支撑市场全面走强，更多的以结构性机会为主，如市场出现向上的逻辑催化，并且成交量进一步放大，则受益市场行情的板块如券商类有望先受益。反之，如果市场成交额持续降至万亿元水平之下，行情难有大起色，节奏轮动将更快，操作难度更大。

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