一、总体：平稳增长，动能筑顶

2021年二季度经济运行平稳向好，保持较快增长。按可比价格计算，二季度GDP同比增长7.9%，两年平均增速为5.5%，较一季度上升0.5pct，季调后环比增长1.3%，较一季度上升0.7pct。

6月经济继续稳步修复，结构进一步调整。规模以上工业增加值当月同比8.3%；社会消费品零售总额当月同比12.1%；城镇固定资产投资额累计同比12.6%，其中全口径基建投资累计同比7.2%，房地产投资累计同比15.0%，制造业投资累计同比19.2%。

二、生产：工业高位回落，服务业稳步恢复

二季度工业生产保持高增长势头，增速有所回落。二季度，全国规模以上工业增加值同比增长8.9%，两年平均增长6.6%，仍处于历史较高水平，但比一季度下滑0.2pct，环比增速也从一季度的0.6-0.7%降至二季度的0.5-0.6%。其中，6月工业增加值同比增长8.3%，两年平均增长6.5%。总需求持续修复是工业生产高增长的主要拉动力。一方面，受海外复苏的需求扩张和我国“替代效应”维持强劲推动，二季度出口延续景气；另一方面，我国经济增长的内生动力仍在恢复，消费和制造业投资边际上行。前瞻地看，考虑到中国经济疫后修复逐渐筑顶，总需求回升动力逐渐下降，对工业生产的拉动随之放缓，未来工业增加值增速将继续从高位向疫前水平回归。

图1：工业生产增势延续

资料来源：WIND、招商银行研究院

服务业生产保持稳步恢复。二季度第三产业增加值两年平均增长5.1%，较一季度上升0.4pct。但6月受广东疫情影响，增速边际回落。6月服务业生产指数同比增长10.9%，两年平均增长6.5%，较上月下降0.1pct，略低于疫前水平。前瞻地看，随着疫情影响消退和经济复苏，服务业恢复前景良好，但住宿餐饮等生活性服务业受疫情反复冲击，恢复仍需时日。

图2：服务业生产稳步恢复

资料来源：WIND、招商银行研究院

三、固定资产投资：整体上升，结构调整

1-6月，全国城镇固定资产投资同比增长12.6%，两年平均增长4.4%，增速较一季度提升1.5pct。其中，6月当月同比增长6.0%，两年平均增速为5.7，环比增长0.35%，增长势头有所提升。

（1）房地产：投资小幅回落，政策效果加强

商品房销售面积和销售金额两年平均增速均较上月下滑，下滑趋势进一步确认。房地产投资增速小幅回落，6月房地产投资两年平均增长7.2%，较上月下滑1.9pct。在“三条红线”政策约束下，新开工面积继续负增长，竣工速度加快。上半年22城全部完成第一批集中供地，土地成交量两年增速有所恢复。随着竞拍规则不断改进、严堵政策漏洞，叠加土地出让收入划转至税务部门的新政，土地溢价率继续环比下滑。

图3：房地产投资增速小幅回落

资料来源：WIND、招商银行研究院

随着销售景气度边际下滑以及房地产贷款集中度政策逐渐发力，销售回款和国内贷款对房企融资的支撑逐月减弱。1-6月，个人按揭贷款和定金及预收款逐月回落，两年平均增速分别为18.0%、13.0%，较2月下滑4.2pct、6.8pct。国内贷款维持低增速，两年平均增速仅为0.5%。

图4：销售回款和国内贷款增速逐月回落

资料来源：WIND、招商银行研究院

前瞻地看，房地产投资将在下半年维持韧性。一方面，在“稳地价”的要求下，预计全年土地成交面积将小幅增长，随着住宅供地“两集中”和土地出让收入划转变更政策逐渐发力，土地溢价率将保持平稳；另一方面，“三条红线”政策将继续促使房企加快建安进度和施工竣工，叠加大宗商品价格推升上游原材料成本，将支撑建安投资增速维持高位。

（2）基建：政策制约下的温和增长

基建投资边际回升。1-6月全口径基建投资累计同比增长7.2%，两年平均增速为3.5%，较1-5月上升0.2pct。6月当月基建投资同比增长-0.3%，两年平均增长3.9%，较5月上升0.5pct。

图5：基建投资边际增长

资料来源：WIND、招商银行研究院

在财政支出后置和监管趋严的制约下，基建投资处于温和增长状态。目前看来，财政政策维持审慎“积极”的姿态，对基建项目的资金支持不及预期。今年以来，财政投向交通运输等基建相关领域的支出增速大幅下滑。新增专项债也因对项目收益、风险等方面的监管加强，发行速度受到抑制，1-6月新增专项债10,143亿元，不及全年限额的三分之一。失去财政资金的支撑和撬动，基建投资增速持续低迷。前瞻地看，在经济增长不发生大幅下滑的情况下，财政政策基调转变的可能性不大。再加上财政支出后置可能导致年末部分资金无法转化为投资。因此，仍然维持下半年基建投资增速有望边际回升，全年保持温和增长的判断。

图6：基建领域的财政支出持续低迷

资料来源：WIND、招商银行研究院

（3）制造业：各行业投资普遍上行

随着全球经济复苏前景逐渐明朗，利润不断累积，制造业投资增速继续上行。1-6月同比增长19.2%，两年平均增长2.0%，比1-5月上升1.4pct。6月当月同比增长16.4%，两年平均增长6.0%，比5月上升2.3pct。

图7：制造业投资持续回升

资料来源：WIND、招商银行研究院

各行业投资普遍好转，但多数增速尚未转正。1-6月，31个大类行业中，有27个两年平均增速较1-5月上升，但只有10个行业较2019年同期实现正增长。消费品制造业投资稳步上行，但汽车制造业受芯片供给限制，产能扩张受阻，1-6月累计投资两年平均下降12.1%。此外，即使在环保政策不断趋严的情况下，原材料加工业投资增速仍在增长。高技术制造业投资增速进一步上行，1-6月同比增长29.7%，两年平均增长17.1%。前瞻地看，在经济稳步复苏、利润保持增长、产能利用率较高的情况下，制造业扩大再生产和转型升级有望推动投资继续上行。

图8：多数制造业行业投资增速尚未转正

资料来源：WIND、招商银行研究院

四、消费：修复节奏缓慢

消费平稳修复，1-6月社会消费品零售总额两年平均增长4.4%，较上月上涨0.1pct。受局部地区疫情零星散发的拖累，6月消费环比增速下滑。6月同比增长12.1%，环比增长0.7%，较上月下滑0.1pct。

消费复苏进程中两大分化仍然持续。一是商品和餐饮消费增速分化，1-6月商品零售两年平均增长4.9%，而餐饮消费与2019年同期持平。二是可选消费品中，新、旧经济主题的消费增速分化，线上经济相关的体育娱乐用品类和通讯器材类商品增速较高；房地产相关的家电、家具和建筑装潢材料增速较低；在新能源汽车强势拉动下，汽车消费整体呈复苏态势，但受芯片短缺和原材料价格上涨的拖累，汽车复苏趋势有所回落。前瞻地看，消费修复或仍将维持缓慢节奏。居民收入增长分化、杠杆上升及疫情等不利因素仍将拖累消费复苏。从结构上看，商品和餐饮消费、可选消费品修复分化仍将持续。

图9：商品和餐饮消费增长分化

资料来源：WIND、招商银行研究院

图10：新、旧经济主题的消费品增长分化

资料来源：WIND、招商银行研究院

五、前瞻：增长动能逐渐放缓

当前经济仍处于稳步修复的过程之中，结构持续调整。生产保持高景气，工业增加值维持增长势头；服务业生产不断向疫前水平回归。需求边际上行，房地产投资热度稍减，基建和制造业投资和增速回升，消费缓慢改善。前瞻地看，随着我国经济不断向常态回归，复苏动能将逐渐减弱，供需两端增长速度放缓，经济结构持续调整，房地产投资增长承压，消费、制造业投资等内生动力边际增强。

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本期作者

谭卓  宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

黄翰庭  宏观研究员

huanght@cmbchina.com

牛梦琦  宏观研究员

niumengqi@cmbchina.com

责任编辑|余然