自注册制实施以来，A股上市公司群体大大扩容，相信很多中小市值上市公司都能切身体会到原先围绕在身边、仿佛予取予求的各种金融资源一下子消失了。别说机构投资人入股，地处偏远一点的中小市值上市公司连邀请分析师来调研都很困难。这种情况下，大股东持股市值不过是纸面财富——根本减持不了；拥有所谓上市公司平台亦是虚幻——根本没有融资能力。

我们近期推送的文章大都和中小市值上市公司相关——有专注主业成长为一家大公司的（《大巧若拙的专注，从10亿到800亿，小市值公司成长案例之三花智控》）；有通过并购转型的（《中小市值上市公司并购转型案例——复盘朗姿股份转型医美》）；有通过自身培育第二增长曲线的（《从广电运通看中小市值上市公司如何培育第二增长曲线》）；也有探讨中小市值上市公司并购技巧的（《从姚记科技看小市值上市公司并购转型规避商誉策略》）。上述成功案例都是通过不同的路径最终突破瓶颈的。

对于中小市值上市公司来说，理论上可以专注主业做大做强、也可以通过并购获取第二主业、还可以靠自己培育第二主业。但理论归理论，具体选择哪条路径既和上市公司现有的资源禀赋相关，又高度取决于实控人的决心以及团队的能力。对于更多的上市公司来说，最难的不是选择哪一条路径，而是迈出第一步。

从我们接触的情况来看，很多中小市值上市公司属于原有主业空间不大，同时对于通过并购获得第二主业有太多疑虑，毕竟“70%以上的并购都是失败的”这句广泛传播但早已脱离原文特定语境含义的话实在太有杀伤力，太适合作为说服自己回到“舒适区”的理由了。很多公司就在这种看项目、犹豫、否决的过程中形成了负反馈——市场上的中介机构和公司内部的高管慢慢看清了实控人下不了决心的事实，中介机构不再给公司推项目、有能力的高管逐渐离开，公司能接触到的项目质量越来越差，在这种情况下实控人如果迫于压力最终仓促做出交易的决定反而可能是危险的，一来项目很可能并不靠谱，二来公司缺乏有能力的高管和靠谱的中介机构团队协助，没有完成交易的能力。这也是为什么近期有这么多上市公司宣布重大资产重组但几个月不见进展，最终等来的是终止交易的公告。

上市公司是公众公司，不进则退。失去的资源想要再聚拢，那就难了。

我们最近在谈的两单并购交易非常有代表性，真实地反映了中小市值上市公司的这种纠结心态和两难境地。

交易一：某2亿净利润想要寻求产业并购机会的上市公司A

A公司虽然有2亿净利润，但产业传统，未来想象空间不大，市值常年在30亿-40亿之间徘徊。A公司找到我们的时候，实控人谈了很长时间当初创业的初心和产业情怀，以及他们的公司是多么的好，市值有多么被低估。然后表示也和资本市场接触过很多次，知道资本市场给他们这样的传统行业估值确实比较低，希望我们能够帮他们寻找高端制造相关的优质并购标的，实控人列出了不少条件，比如行业要性感（二级市场估值高）但最好和原有主业相关、业绩要扎实、未来成长空间大、价格要合理、风险不能太大等等。

虽然我们答应帮忙留意类似的标的，但基本上听完上面的诉求，我已经把这家上市公司的需求归入“无效需求”了。原因很简单，一来这家公司对标的的画像太模糊，说明事先并没有形成清晰的企业发展和并购战略；二来对并购标的的要求属于“既要又要还要”，交易是妥协的艺术，如果没有做好妥协的准备，自然也下不了交易的决心。

但我其实挺理解这家上市公司所处的境地的——传统主业，未来没有太大的发展空间，继续加码主业发展不太可能取得太好的效果，随着资本市场的扩容，未来这家公司的估值和流动性还会进一步下滑；来自主业的利润虽然还算可观，但花无百日红，一旦行业格局发生变化或者随着实控人年龄增大子女不能或者不愿接班的话，这家公司还是有很大的可能滑落成一家僵尸壳公司的。

虽然有这样的现实压力，但A公司如果在没有清晰的并购转型战略以及靠谱团队的情况下，贸贸然去收购一家标的，大概率是要一脚踩坑里去的。

正好我们受一家估值达到200亿人民币的资产方委托，寻找其可以借壳上市的壳公司。A公司虽然市值高于一般的壳公司，但实控人持股比例较高，通过转让一部分存量股来筹集现金回购资产，留一大笔现金给上市公司，这家公司的条件还是非常有吸引力的。

随后我们在上述思路的基础上形成了一份方案，借壳完成后，A公司的实控人所持股份不但由不能实际减持的账面财富转化为实打实的“交易性金融资产”，按照借壳资产的行业平均估值水平测算，A公司实控人所持上市公司剩余股份加上回购取得的资产价值相比交易前的持股市值大概率能够实现翻番，而实控人拿回资产后可以继续经营，不影响产业情怀。

我们把方案递过去之后，A公司的实控人考虑后表示愿意与借壳方进行接触，目前该交易正在推进中。

交易二：某十几亿市值寻求并购获得第二主业的上市公司B

B公司市值只有十几亿，主业每年维持盈亏平衡，原有产业连实控人自己也不太愿意追加投入了。但另一方面，实控人也不甘心就此卖壳，放弃上市公司的控制权，这些年一直都在寻找并购获得第二主业的机会。

相比A公司，B公司想得更清楚：1、不卖壳；2、不在原有业务基础上追加投入；3、只要是愿意做上市公司二股东的优质资产都愿意考虑，条件可以谈。

正好我们代表两块净利润在6000-8000万间的优质资产在寻求与小市值上市公司交易的机会。两块资产的情况类似：因为行业政策等原因不能IPO，但并购应该不存在障碍，行业成长性高，二级市场估值高，一旦并入上市公司，能显著提升上市公司的估值；两块资产的实控人都强调要求换得上市公司的股份，不拿现金退出，要做上市公司有影响力的二股东，未来如果业务发展顺利，希望上市公司现有实控人减持从而逐步实现对上市公司的控制。

由于两边的交易诉求高度接近，我们安排了其中一块资产和B公司的实控人见面后，两边一拍即合。对于B公司来说，首先认可资产方的质地及其所在的行业，虽然B公司对该行业的运营没有经验，但资产方在交易中没有现金退出而是全部换成了上市公司的股票，相当于以这些股票承担未来资产运营的风险，做了兜底。如果一切发展顺利，资产并入上市公司后持续实现高增长，推高上市公司的市值，那个时候上市公司主要的市值是由资产方贡献的，其获得上市公司实控权也是水到渠成的事。而对于B公司的实控人来说，这一切都需要资产方拿实际的业绩说话以及二级市场的认可，如果做不到，上市公司的控制权还在手上；如果做到了，自己手上的股份市值大幅上涨，让出控制权也不是不可以的事。

该交易目前也在推进中。

对于中小市值上市公司来说，如果主业还有发展空间，可以坚守主业，耐心等待爆发的时机；如果主业没有发展空间，则可以通过并购或者培育来获得第二主业，但一定要有清晰的战略发展方向和团队支持；如果主业也没有发展空间，也不愿意承担并购风险，很看重上市公司带来的光环和声誉，能接受仙股化的未来，躺平也是一种选择。最差的就是既没想明白未来，也没有勇气做改变，犹犹豫豫地温水煮青蛙。

庞统在刘备入川之时献了上中下三策，原话是这样说的：“只今便选精兵，昼夜兼道径袭成都：此为上计。杨怀、高沛乃蜀中名将，各仗强兵拒守关隘。今主公佯以回荆州为名，二将闻知必来相送，就送行处擒而杀之。夺了关隘，先取涪城，然后却向成都，此中计也。退还白帝，连夜回荆州，徐图进取，此为下计。若沉吟不去，将至大困，不可救矣。”

（出于保密需要，上述两单交易的描述相比实际情况均有所修改，如有雷同，纯属巧合）