昨日债市经受了一次冲击，核心是银行理财在摊余成本法的使用：一是过渡期结束后不允许再存续或者新发摊余成本法的定开型理财产品，二是理财产品在9月1日之后的新增直接和间接投资资产都需要优先采用公允价值计量。消息传出后，以银行永续债和二级资本债为主的债券出现收益率明显上升，抛盘涌现，两天累计上升幅度超过20bp。受此影响，整体债券市场出现小幅下跌，利率债的收益率也出现了3bp的反弹。

本次政策事实上降低了投资者对低流动性、高票息、长期限等债券的投资需求，造成的直接效果就是这一类债券的流动性溢价反弹。2020年10月份永续债利率水平达到高点之后一路下行，与利率债之间利差压缩幅度超过50bp。悲观的来看（概率不高），如果利差回到75%分位数水平，永续债的利率水平相比最低点可能要反弹50bp（还有30bp反弹空间）。

不过，结构性需求下降带来的特定品种的流动性溢价扩大可能会再次被新增需求“熨平”。低流动性资产投资受限，短期并未改变债券发行人的信用风险，因此本次冲击与“永M事件”还是有所区别的。微观的、结构性的流动性冲击只要没有引发系统性风险（如整体流动性状况变紧）和改变宏观“资产荒”的局面，砸出来的高Carry会再次被新的投资者（不受政策影响的）所熨平，当然这取决于反弹后的利差是否有吸引力。

此外，不排除政策再次打补丁。刚刚开会要“补充银行资本，提升信贷投放能力”，万一永续债、二级资本债一级市场由于市场调整被“冻结”或者发行大幅缩量，预期的“宽信用”该咋整？

负债端的变化慢于资产端的变化，目前不必过于担心银行理财产品萎缩带来的投资需求下降。考虑到多数摊余成本法理财产品（按照开放期在半年以上）今年以来的“实际浮盈”（成本法和市价法直接的差异，再加上静态票息和杠杆收益）比较大，一方面是客户赎回压力不大（即使按照市价估值来整改相应产品，客户也大概率不会出现亏损），另一方面低风险偏好的这部分客户资金也只能分流至固收型产品。

用成本法估值的低信用风险债券，实际作用相当于过去的“非标”资产，投资者可以想一想，压缩非标投资，对债市整体是利好还是利多？只不过现在这把火烧到了债券市场内部，反而加剧了债市“资产荒”。

整体来看，本次冲击是结构性的，考虑到估值调整带来投资需求重新上升、政策对流动性冲击的对冲、刚性需求下降和供给减少对其他债券的正面影响等因素，预计长期利率债的反弹在10bp左右，银行永续债、二级资本债的反弹幅度也有限（30-50bp），如果市场过度调整，可以考虑适当加大配置和交易的力度。

至于说对股市的影响？离得有点远，总体偏负面。