21世纪经济报道记者杨坪 深圳报道

21世纪经济报道“深视监管”专栏

资本“掮客”叶某被抓一事，再度将“伪市值管理”的争议推向了台前。9月24日，证监会通报称，近期会同公安机关查获多起操纵市场重大案件的情况，相关涉案人员已抓捕归案，其中还出现了为操纵市场创造有利条件，并谋取非法利益的“叶某”身影。

前期，叶某曾举报多家上市公司联合市场资金操纵股价、个别金融机构人员涉嫌受贿的情况，揭开了一条潜伏在A股灰色地带的“伪市值管理”暗门。

说起市值管理，市场或并不陌生，这其实是在境外成熟资本市场价值管理理论的基础上，结合我国实际发展延伸出的概念。2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，并将其作为提高上市公司质量的重要举措。

随着A股市场注册制改革的推进，上市公司估值体系日趋市场化。如何提升资本市场形象和投资者认可度，已然成为上市公司面临的一个新课题。

一直以来，证券监管部门多次强调要规范进行市值管理。但部分市场主体走着走着却偏离了初心，以“市值管理”之名，行“操纵上市公司信息披露”和“内幕交易”之实，这种也就是我们常说的“伪市值管理”行为，其频繁试探规则边界，损害了上市公司和中小投资者合法权益，已经引发了市场各界的警惕。

本期《深视监管》就来探究，“伪市值管理”这一“异化”形态由何而来？真正的市值管理又该怎样？

警惕“异化”：防范“伪市值管理”陷阱

上市公司市值等于股本乘以股价，在股本短期内不变的情况下，有些市场主体将“市值管理”简单粗暴地理解为“股价管理”，进而演化出盲目追求短期收益的“伪市值管理”。为了尽快见效，“伪市值管理”往往伴随着利用信息优势配合少数主体实施内幕交易、市场操纵、利益输送等严重的证券违法行为。从实践来看，“伪市值管理”看似可以在短期内轻易推高股价、为实施主体产生收益，但实际上风险重重，相关方甚至落个“得不偿失”的境地。

创业板一家上市公司通过持续披露收购热门题材标的公司等利好公告，刺激公司股价在短期内爆发式增长，从而配合市场操纵和大股东减持。2019年5月9日至2020年4月3日公司股价累计上涨达1612.17%。公司及相关方因触及信息披露违法，已被证监会行政处罚，而公司后期股价走势也诠释了什么叫做“从哪里来回哪里去”。

与此同时，热点题材炒作或市场操纵虽然可能导致公司股价快速上涨，形成羊群效应，可一旦市场过热后追涨杀跌，甚至发生踩踏事件，则会显著提高市场波动风险，而“伪市值管理”实施主体也可能对操纵计划失去控制，最终承担巨额损失。创业板一家电气设备公司的实际控制人利用信息优势控制并购重组信息披露进度和停牌时点，涉案109个账户连续交易公司股票，最终亏损1.57亿元黯然离场。

此外，“伪市值管理”虽实现了少数个人的短期利益，但上市公司或因盲目进行资本市场营销，忽视主业经营，陷入概念包装、题材炒作、股价管理的误区；或因股价暴涨暴跌，短期受到追捧后失去市场信任，难以吸引长期价值投资者，形成恶性循环。随着热度散去，不具备核心竞争力和良好基本面的公司终将被市场淘汰，上市公司和中小投资者成为“伪市值管理”的最终受害者。

回归价值：稳慎开展市值管理活动

既然短期“股价管理”不可取，那什么才是真正的“市值管理”呢？分析A股市场高市值公司普遍具有的特点，或许能给市场各方带来启发。

21世纪经济报道记者对比分析深市市值前100名与后100名公司发现，高市值公司首先普遍具有较强的主业盈利能力，市值前100名公司2020年度平均净利润达48.19亿元，而后100名平均亏损1.83亿元。其次，高市值企业公司治理更为完善，更加重视信息披露和投资者关系管理，市值前100名公司中连续三年信息披露考评为A的有33家，而后100名公司家数为0。再者，高市值公司普遍更为契合自身实际情况、适当地运用市值管理工具，在长期分红，实施并购重组、再融资，实施股权激励、增持、回购等方面的表现均好于低市值公司。此外，高市值公司的股价表现也更为稳健，长期来看平均股价持续波动上涨，而低市值公司平均股价则呈震荡下跌趋势。

高市值公司中，较为典型的如深市某家电行业龙头公司，其在拥有良好业绩支撑及研发创新驱动的同时，审时度势灵活运用市值管理工具，公司自2018年以来合计推出16期股权激励和员工持股计划、5次股份回购，实施一次重大资产收购和一次子公司私有化，形成了良好的市场预期和价值创造机制。

创业板一家医疗保健行业公司则是通过“合伙人计划+并购基金”的并购模式将人才激励与投资并购有效结合，以核心人员作为合伙人股东与公司共同投资设立新医院，达到一定盈利水平后由公司收购合伙人持有的医院股权，有效降低并购风险，统一公司与核心人员的长期利益，在深耕公司主业的同时实现价值创造。

可见，市值管理的根本宗旨是提升上市公司质量。事实上，上市公司质量和公司市值相辅相成。持续经营能力低、公司治理不规范、信息披露质量差、财务造假等违规风险突出的公司实施市值管理，要么因为自身各种问题和风险制约了市值管理措施的效果，要么片面追求短期的股价上涨，偏离市值管理初衷。而高质量的上市公司合规开展市值管理，往往能起到事半功倍效果，有益的市值管理措施也促使公司质量进一步提升。

明晰边界：严守“三条红线”和“三项原则”

通过辨别市值管理“异化”和总结高市值公司经验不难发现，依法合规的市值管理与违法违规的“伪市值管理”之间具有清晰的边界，总结起来，体现为“三条红线”和“三项原则”。

一方面，市值管理应以“三条红线”为基本遵循。操控上市公司信息、进行内幕交易或操纵股价、损害上市公司利益及中小投资者合法权益的行为，必然最终“搬起石头砸自己的脚”。这些行为的后果，前述案件的查处已给出了答案。

另一方面，市值管理还应以“三项原则”为操作指南。市值管理并非服务于个别股东或董监高的利益，而是立足上市公司整体利益，因此市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法批准的适格主体。与此同时，相关举措还应依法决策、公开透明，直接进行股票回购等证券交易的账户必须是上市公司或者其他依法批准的其他主体的实名账户，方能杜绝“暗箱操作”。此外，实施主体还需真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，才可取信于市场并得到市场的长期认同。

要进一步避免市值管理走向“异化”，提升违法违规成本和各方主体归位尽责必须相辅相成。

新证券法实施后，证券违法违规成本明显提高，刑法修正案（十一）大幅强化对操纵市场等证券犯罪的刑事惩戒力度，与此同时，近期证券市场行政执法、民事追偿和刑事惩戒相互衔接、相互支持的立体追责体系的建立也取得积极进展。在9月24日的新闻发布会上，证监会也传递了继续从严打击“伪市值管理”的鲜明态度。

此外，上市公司内在的制度建设也颇为重要，而其中的关键点在于确保上市公司治理机制有效运行，避免上市公司沦为大股东、实控人、董监高实现“个体利益”的“帮凶”。而行业机构和从业人员也要秉承“四个敬畏”，强化职业道德和职业操守。近日，中国上市公司协会等四大协会已向上市公司、证券基金期货经营机构联合发出倡议书，督促各方主动远离“伪市值管理”。

知边界、守底线，立足提高上市公司质量和内在价值，如此，市值管理才能真正从长期和全局上体现上市公司和所有股东的共同利益。