21世纪经济报道记者 李玉敏 北京报道 

进入2021年以来，市场流动性相对宽松，但在遏制地方政府隐性债务，“红橙黄绿”区域划分、银保监“15号文”等政策的严管下，“紧信用”进一步加码，出现了信用分层与结构性资产荒，部分地区和行业的企业净融资有所下降，甚至出现了个别的违约风险。

在此背景下，城投和房地产企业的风险状况如何？未来看好哪些投资领域？严监管下的评级行业将走向何方？带着这些问题，《21世纪经济报道》记者（以下简称《21世纪》）专访了申万宏源证券固定收益融资总部总经理范为。

其拥有15年债券承销经验，在2021年头部券商中，他带领的固收融资团队主承销市场份额快速上升。

过去20年，我国债券市场持续快速发展，除了拓宽企业融资的渠道之外，还为我国货币政策传导、利率市场化、人民币国际化都做出了重要贡献。对于中国债券市场未来的路，范为作为市场参与者，也提出了个人的建议：当前投资者仍以商业银行为主，市场处于“非完全直接融资”的状态（也可称为“间接融资基础上的直接融资”），直接融资的资金绝大部分仍然来源于银行系统，并不能完全分散金融系统（银行系统）风险，不是完全市场化的直接融资，需要通过投资者的进一步多元化和国际化来解决。

结构性“资产荒”下的投资策略 

《21世纪》：你如何看待今年上半年的债券市场状况？部分地区和行业发行量增长率趋缓，净融资有所下降，为何会有这一变化？这些领域的再融资风险如何？

范为：2021年的债券市场在经历了2019年、2020年的高速增长之后，今年属于“整固”的阶段。我认为有三个方面的特点：

一是过去两年由于疫情的影响，债券发行规模快速攀升，今年中国疫情已经得到有效控制，再加上实体经济表现还不错，所以今年的债券市场增长并没有那么明显。比如说地方政府债，因为稳增长压力不大，今年发行的节奏比起前两年是偏慢的。上半年地方政府债发行量3.34万亿，同比下降4%。

二是信用债发行方面，受制于政策的调整，比如“红橙黄绿”区域划分政策、地产公司 “三道红线”政策、及近期的银保监“15号文”等“紧信用”进一步加码，整个公司债、企业债的发行量基本上和去年持平。由于债券的供给没有快速上升，并且城投、地产这种收益相对比较高的资产，发债机会还在减少，实际上已经出现了结构性资产荒。

三是今年的违约风险依然是比较明显的，上半年的违约金额大概1200多亿，比去年同期的900多亿，增长了不少。违约主要是由于房地产行业受制于购房政策的严控、再融资政策的收缩，房地产行业的违约有向大型房企扩展的风险，比如个别排名前50的房企都出现了违约。

《21世纪》：利率挑战之下，长期的低利率环境，债券市场会会如何发展演进？如何看待资产荒？

范为：利率下行的背后反映的是债券市场的合意投资机会的减少，这也是大家所说的“资产荒”。在资金充裕且监管趋严的情况下，并没有太多合意资产可以配置。

目前，这种嫌利率债收益率低，但又不敢配置低评级债券的情况非常普遍，反映了债券市场的核心矛盾其实不是通胀，而是结构性资产荒，尤其是过去能提供较高收益率的城投和地产融资需求正在萎缩或者被限制，使得高息资产的供给大幅减少，而低息资产的收益率似乎又达不到金融机构的负债成本。

2021年下半年，我们认为这种结构性资产荒的情况会更加严峻，倒逼银行和非银类机构只能接受低息资产的配置，从而推动期限利差和信用利差进一步拉大。

《21世纪》：在资产荒背景下，未来你比较看好的债券市场投资领域是哪些？ 

范为：我比较看好具有“政策红利”的几个领域，主要有四个方向，包括：碳中和、乡村振兴、城市更新和公募Reits。

首先是“碳中和”相关领域。未来的基建投资不会再是大面积的修桥修路修房子，而是和电力基础设施相关，因为未来所有的能源都要先转换成电，再到需求端。在这样的背景下，发电量要比现在的需求增加3倍，电力行业的基础设施建设是未来基建投资的很大一块，类似过去十年的高铁行业投资。

其次是乡村振兴。此前，土地出让金从国土划给了税务部门，部分原因也是希望土地出让金“取之于民，用之于民”，50%以上用于乡村振兴，所以未来的乡村振兴可能会是一个投资方向，而且可以持续很多年。

第三是城市更新。城市化在过去的十年高速增长，未来这种增速会减弱，未来不再鼓励大建新区，而是做现有城区的城市更新。上海已经成立了800亿的城市更新基金，未来这块可能也是投资的新方向。

另外，公募Reits试点的不断推进，将建立新的投融资逻辑，未来在融资支持方面将更受益。目前第一阶段试点期间主要是拿一些优质基础设施资产的项目来做，待相关规则进一步完善后，公募Reits将有更大的发展，未来也是万亿级的市场。

违约增加下的房企和城投

《21世纪》：信用债风险是市场关注热点，信用债的违约风波在蔓延。对于未来一两年的违约状况你有何预判？

范为：债券违约风险高的企业，往往具有三个特征：资产负债率高，借债多；现金流明显恶化，生产经营困难；盈利水平显著下降，难以产生良好回报。

2021年上半年新增违约涉及债券发行金额1201亿元，较2020年上半年的907亿元明显上升；其中最为明显的特点是：在国家宏观调控政策的背景下，房地产行业盈利空间下行、融资受限、违约个体明显增多，也是下半年市场比较回避的行业板块。

近一年的地产板块，不论是从违约主体家数还是违约债券金额，都远超历史同期水平。并且，信用风险的暴露呈现‘大型化’趋势，违约逐渐从小型房企蔓延至TOP 50房企。违约高发原因方面，主要有两点：一是经营不善，导致现金流断裂；二是无序扩张，企业盲目多元化发展导致资金压力过大。

《21世纪》：怎么看待“三道红线”和严厉宏观调控下的房地产企业的再融资风险？

范为：“三道红线”从供给端对开发类房企的融资做出限制，不同规模、经营及财务策略的房企信用风险将持续分化。我认为已经具备一定规模，高周转、项目布局好、债务负担轻的龙头房企依靠自身规模优势，地位将更加稳固；高杠杆房企在融资受到限制之下，将会收缩业务扩张模式，减缓发展速度；中小房企通过加杠杆实现弯道超车的情况将更加难以实现，销售趋缓、去化不佳的中小房企信用风险加大。存量时代对房企资金实力、开发营销、内部管理等能力的要求将进一步提升。

《21世纪》：短中期债券投资策略，请介绍一下。比如利率债、城投债、国企债等角度。

范为：整个宏观层面对下半年债券市场投资是偏利好的。经济增速在这一轮小周期的峰值已过；与此同时，通货膨胀压力在上半年也出现了高点，下半年应该也是一个回落的迹象。因此无论从GDP增速还是通货膨胀的压力来看，下半年对于债券市场都是偏利好的。

从利率债的角度来看，它本身没有违约风险，更多的是看前述的基本面，同时加上流动性的影响。流动性方面，我们看到央行在前期也做了降准，虽然可能大家的解读不一样，但是毫无疑问它至少不是一个紧的流动性，肯定是中性偏松的。因此这种情况下，利率债我们是看多的。

信用债方面，城投债作为典型的逆周期行业债券，监管政策直接影响市场预期和融资环境，银保监“15号文”出台更加表明隐债防控新时期需要明确城投债务属性，城投信用分析体系可能发生变化，更需要关注债务性质。投资时要谨慎盲目的信用下沉，谨慎盲目的拉长久期。操作方面，可选择债券品种溢价进行挖掘，ABS、私募债的流动性溢价对于配置型的机构仍有性价比。短久期可挖掘中西部地区、弱地区的龙头平台，采取短久期+高收益策略，寻找安全边际的前提下谨慎下沉资质。

《21世纪》：我们关注到上半年的债券有一个特点，发行的期限越来越短，为什么会有这样的一个现象？

范为：主要是由于发行人的资质造成的，现在3年基本上就是一个周期，如果发到3年以上基本上就跨周期了。投资者对于中长期看不明确，不知道三五年后发行人的信用风险会如何演化，因此更多地采取短久期的策略去买1年的短期公司债，设置270天的超短融等。由于投资者偏好于短久期债券，因此发行人也只能是顺应市场需求去发行这种短久期债券。

评级行业迎考验

《21世纪》：信用评级是债券市场的重要组成部分，不过评级此前被指评级虚高和滞后的情况，你怎么看？

范为：针对这个情况，我们认为有两个方面因素，一是中国评级行业发展时间比较短，没有足够多的数据样本，因此无法通过量化模型去算出违约率和评级之间的关系，更多的是采取打分等一些定性评价的方式来进行评级。而定性评价的话就有一些主观的因素。二是我国在债券市场发展的这十几年里，特别是2013年以前，确实没有出现过违约，甚至A+、AA-主体都不违约，因此这也造成了在过去的十几年里面评级大部分是上调，而下调的比较少。那么十几年积累下来，可能就变成大家评级都拥挤在AA+甚至AAA这样的一个水平。我记得15年前，我刚开始做债的时候，那个时候普遍的都是AA-、AA，现在我们看到AA-基本上都销声匿迹了，AA的发债都很困难，这也是造成目前市场上发债企业的评级相对较高的因素。

《21世纪》：近期人民银行等五部门联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，对评级行业产生哪些影响？

范为：人民银行和其他几部委联合发的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，对于促进未来评级行业良性发展是非常有必要的。这个文件核心是要构建以违约率为核心的量化评级模型，通过违约率来构建不同信用等级之间的差异；同时，通过二级市场的信用利差，也可以反推出来信用评级的合理程度，从而来评价一个评级公司它的评级是不是合理。 

《21世纪》：因为现在市场上可能只认AA+以上的这种债券品种，为了发行成功，发行人也会要求提高评级，评级机构之间可能开展无序的竞争，你怎么看？

范为：过去可能评级公司在主观上的空间大一点，但在新规之下，我认为这种空间会减少，市场会更为有序。而且我也了解到很多评级公司自身也有监管压力，监管部门也会事后测算他们的评级是否合理。比如说A评级公司的两个子级之间的利差是50个bp，而B评级公司2个子集之间的利差只有25个bp，肯定能说明 B评级公司的评级有虚高之嫌。因此，现在的评级公司也不会去做一些太主观的评级调整。

投资者应更多元化和国际化

《21世纪》：你也是这个行业非常资深的从业者，你对债券市场发展/监管建议有哪些？

范为：我作为一个在债券承销行业从业15年的“老兵”，我觉得过去的15年甚至是20年，中国的债券市场确实取得了长足、快速的进步和发展。

2000年的时候，我国的债券市场存量只有2万多亿的规模，到了20年以后的今天，我们债券市场存量已经超过120万亿，比股票市场规模更大。在这样的一个快速的增长过程中，债券市场首先是对我国实体经济融资提供了巨大的市场，同时也对我国中央银行的货币政策传导提供了平台，甚至对于我国的金融战略，利率市场化、人民币国际化有所裨益。当然，一个市场的快速发展，它肯定也会存在着需要去完善的方面，我个人认为可能有两个大的方面需要去改善。第一个就是我国债券市场发展始终还没有摆脱银行体系（间接融资）的影子。目前中国债券市场投资者结构中，商业银行占据主导地位，占比超过60%，债券市场的资金来源仍然主要来源于间接融资体系（商业银行体系），风险并未从银行体系分散出去，我称之为“非完全的直接融资”或“基于间接融资基础上的直接融资”，进一步扩大债券市场参与主体范围，扩大基金公司、证券公司等非银类金融机构的债券投资规模，可以有效缓解这一问题。

第二个问题就是国际化，我们看到目前国内整个债券市场国际化程度甚至不如股票市场，但我认为是有很大的提升空间。因为第一债券市场规模大，可以容纳很多资金。第二是债券市场波动小，更适合国际的大资金来做投资。下一个五年，将是我国资本市场开放程度加深、债券市场国际化程度加强的五年。

《21世纪》：伴随着债券市场的快速发展，申万宏源在承销方面实力上升非常快，你能不能给我们介绍一下主要得益于什么因素？

范为：申万宏源的债券主承销快速发展，我认为有三个方面的因素：

第一，有比较悠久的历史传统，申万宏源作为中国最早的、最大的证券公司之一，也是中国证券史发展的一个缩影。在这样一个深厚积淀的背景下，公司过去几年走上了快速发展的道路，其实不仅仅是我们债券融资业务，包括：衍生品业务、债券销售投资、投行业务也都快速增长。

第二，公司债券产业链优势非常明显，债券销售在过去的5年里一直排名全行业第一位；债券主承销业务2021年也快速上升，特别是在债券承销的最主要子市场——公司债券，截止2021年8月8日，我们承销金额已超过千亿，行业排名在所有头部券商中上升最快，曾阶段性超过了中金公司。

第三，团队组织架构的优化和完善，我们现在构建了以“区域组+行业组”的矩阵式组织架构，能够同时发挥我们“专业引领+属地深入”的优势；同时，部门形成市场化、专业化、高能化的良好业绩氛围。