近两周（12月13日至12月24日），票据市场利率快速下行。商业银行收购票据的收益远低于负债成本，是一件“亏本买卖”。可为何仍有银行如此做？

因素一：票据市场容易在月末、年末出现异动，与商业银行内部依靠票据“冲量”的行为有关。由于票据贴现和转贴现被计入银行贷款项下，当银行缺乏信贷项目、同时内部又有增长要求时，就可以在月末、年末检查时点前，通过在市场上大量收购票据（转贴现）来满足内部考核指标。

因素二：12月15日，人民银行召开了年内第二次“货币信贷形势分析座谈会”。本次信贷座谈会前后，票据市场利率快速下行，与8月份座谈会的情况类似。我们认为，本次座谈会上人民银行可能进一步加大了对商业银行信贷增长的要求，促使商业银行通过票据冲量满足监管指标。

因素三：因为票据融资与企业贷款投放一定程度上可以相互替代，所以当前商业银行票据需求的增长，根本上还是反映出企业信贷投放的走弱。本月票据利率的快速下行，或许也预示着12月企业贷款数据表现不佳。展望未来，我们认为跨年后商业银行内外部考核压力暂时消失，会推动票据利率回升。但在企业信贷投放没有趋势性好转之前，监管压力下商业银行票据需求仍较大，票据利率将持续低于同期限同业存单利率。

对于商业银行来说，国债与同期限银行承兑汇票具有较强的可替代性，两者收益率走势通常同向，反映出商业银行资产配置力量的变化。然而奇怪的是，12月份以来，1年期国债利率与同期限票据转贴利率走势却相反。我们认为，可能与商业银行为了满足“稳信贷”监管要求，抛售国债资产并购入票据资产的行为有关。由此推断，跨年后随着考核压力的暂时消退，商业银行的交易行为将与12月份相反——卖出低收益票据并买入国债，届时1年期国债利率或有所回落。

1、票据“零利率”，背后有何原因？

事件：近两周（12月13日至12月24日），票据市场利率快速下行。12月23日当天，1个月国股银票转贴现利率仅为0.0061%，6个月国股银票转贴现利率仅为0.0802%。

解读：票据利率接近“零”的同时，银存间7天质押回购利率（DR007）在1.9%左右，6个月AAA同业存单收益率仍在2.6%。可以看到，商业银行收购票据的收益远低于负债成本，是一件“亏本买卖”。可为何仍有银行如此做，背后反映出融资环境的哪些变化？对此我们做出如下解读：

1.1

因素一：银行内部冲量行为

从历史上看，票据利率突然大幅下行的现象并不罕见。以1个月国股银票转贴现利率为例，从2019年至今，票据利率至少出现过7次突然下行的情况。7次票据利率的突然下行，均出现在月末，其中4次出现在当月最后一个交易日。

票据市场容易在月末、年末出现异动，与商业银行内部依靠票据“冲量”的行为有关。由于票据贴现和转贴现被计入银行贷款项下，当银行缺乏信贷项目、同时内部又有增长要求时，就可以在月末、年末检查时点前，通过在市场上大量收购票据（转贴现）来满足内部考核指标。2020年年底，票据利率同样出现过快速下行的情况。

与此同时，《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%。从资本占用的角度，买入三个月以下银行承兑汇票所占用的资本，仅为企业贷款的1/5，同时市场上尚未出现银行承兑汇票违约的情况，安全性也更高，所以票据转贴现更容易被用作信贷“冲量”的工具。

1.2

因素二：监管层提高“稳信贷”考核要求

2021年下半年以来，由于信用风险事件不断发生，商业银行风险偏好下降、信贷投放意愿降低。出于“稳增长”需要，8月23日人民银行召开“货币信贷形势分析座谈会”，会议首次提出“增强信贷总量增长的稳定性”（此前的二季度例会、《二季度货币政策执行报告》均未有此说法）。

值得注意的是，8月23日信贷座谈会召开当天，票据市场出现异动，1个月国股银票转贴现利率当天大幅下行44BP。8月23日当天票据利率的大幅下行，反映出监管层可能在会议上加大了对商业银行信贷增长的考核，从而推动商业银行做出“票据冲量”的行为。

而在12月15日，人民银行召开了年内第二次“货币信贷形势分析座谈会”。会议继续强调“增强信贷总量增长的稳定性”，同时与会同志表示“有信心有能力继续保持货币信贷合理增长”。本次信贷座谈会前后，票据市场利率快速下行，与8月份座谈会的情况类似。我们认为，本次座谈会上人民银行可能进一步加大了对商业银行信贷增长的要求。

1.3

因素三：企业贷款投放偏弱

因为票据融资与企业贷款投放一定程度上可以相互替代，所以当前商业银行票据需求的增长，根本上还是反映出企业信贷投放的走弱。从金融数据上来看，三季度开始，企业短、中长期贷款当月新增同比转负，与票据转贴现利率下行的时间是一致的。与此同时，转贴现利率持续低于同期限同业存单利率，反映出在监管考核压力下，商业银行不得不将资金投向收益更低的票据资产，以满足信贷增长要求。

由此可见，本月票据利率的快速下行，或许也预示着12月企业贷款数据表现不佳。展望未来，我们认为跨年后商业银行内外部考核压力暂时消失，会推动票据利率回升。但在企业信贷投放没有趋势性好转之前，监管压力下商业银行票据需求仍较大，票据利率将持续低于同期限同业存单利率。

1.4

对债市有何影响？

对于商业银行来说，从中短期资产配置的角度，国债与同期限银行承兑汇票具有较强的可替代性，只不过国债免税、不占用风险资本，因此多数情况下国债收益率较同期限银行承兑汇票更低。两者收益率走势通常同向，反映出商业银行资产配置力量的变化——当“资产荒”出现时，国债与同期限票据利率共同下行；当“负债荒”出现时，国债与同期限票据利率共同上行。

然而奇怪的是，12月份以来，1年期国债利率与同期限票据转贴利率走势却相反。国债利率上、而票据利率下，这又是什么原因？

我们认为，年末监管层对于“稳信贷”的考核压力骤然上升，超越商业银行资产配置需求的变化，成为票据市场的主导因素。为了满足监管要求，商业银行抛售国债资产，购入票据资产，从而造成了两者利率“一上一下”的情况。

由此推断，跨年后随着考核压力的暂时消退，商业银行的交易行为将与12月份相反——卖出低收益票据并买入国债，届时1年期国债利率或有所回落。

风险提示    央行货币政策超预期、金融数据超预期、流动性风险。

证券研究报告《票据“零利率”，背后有何原因？》

对外发布时间：2021年12月27日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳   毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

● 美国宏观经济手册系列：

1.美联储货币政策跟踪手册

2.美国财政跟踪手册

3.美国劳动力市场分析手册

4.美国宏观经济手册：消费篇

5.美国宏观经济手册：地产篇

6.美国宏观经济手册：工业生产篇

7.美国宏观经济手册：国际收支篇

●  美国国债200年系列：

1. 从建国到南北战争（1790-1864）

2. 从南北战争到美联储成立（1865-1913）

3. 两次世界大战（1913-1919 / 1940-1945）

4. 咆哮的二十年代（1920-1929）

5. 大萧条与新政（1930-1939）

6. 战后繁荣（1946-1965）

7. 滞胀年代（1966-1980）

8. 走出阴影的八十年代（1981-1991）

9. 新经济时代（1992-2001）

10. 从互联网泡沫到金融危机（2002-2009）

11. 后金融危机时代（2010-2019）

●  全球资本市场历史系列：

1.英国股市200年：全球贸易的晴雨表（1801-1850）

2.英国股市200年：“日不落帝国”的正午与黄昏（1851-1950）

3.英国股市200年：股市的黄金时代（1951-2000）

4.英国股市200年：黄金时代悄然褪色（2001-2019）

5.美国股市百年：梧桐树下的宪法（1871-1912）

6.美国股市百年：命运的十字路口（1913-1945）

7.美国股市百年：制造业的波荡起伏（1946-1979）

8.美国股市百年：服务业的高光时代（1980-1999）

9.美国股市百年：新世纪的曲折与摸索（2000-2019）

●  2021，中美通胀分析手册系列：

1. 如何预测美国CPI?

2. 解构美国PCE物价指数

3. 如何测算中国CPI?

4. 2021，中国PPI怎么走？

免责声明

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。