美国经济是否出现衰退迹象？ | 国海固收

2022年06月06日 16:44 靳论固收靳毅

一个公认的划分美国经济周期的指标是美国国家经济研究局（NBER）定义的经济扩张和衰退周期。NBER根据一系列经济指标来判断美国经济是否进入衰退，其中权重较高的四大指标分别为：①工业生产指数；②个人实际收入减去转移支付；③非农就业情况；④实际零售销售。

1970年以来，美国先后出现过7轮衰退。除去2020年新冠疫情引发的“经济休克”，从衰退的诱因上来看，主要可以分为两类：1）原油供应危机下，通胀触发型衰退；2）金融危机引发的经济衰退。

反观本轮，我们认为，目前谈论衰退仍为时过早，原因有二：

1）目前美国经济韧性尚存，与2019年美联储表述的“大致平衡”相去甚远：①美国PMI仍处于近10年来高位；②制造业产能利用率达到疫情以来的最高水平；③居民消费韧性犹存。

2）金融环境隐含的衰退概率仍处于历史低位。通过对历史上金融环境指数和未来出现衰退的时间进行逻辑回归，可以得出相应金融环境松紧度下，美国未来一年进入衰退的概率。目前来看，未来一年美国出现衰退的概率仍相对较低。

在目前衰退风险可控的前提下，年内美联储的核心任务将依旧聚焦在控制通胀上，加息难以停止。根据CME Fed Watch Tool来看，年内美联储将继续加息，年末加息至2.75-3.00%是目前市场的主流预期。在此格局下，10年期美债利率较难出现大幅下行，并且将仍有一定上行空间。

2022年5月份以来，市场对全球衰退的担忧有所增加。根据5月份美国银行的全球基金经理调查显示，市场目前最担心的两大问题是“全球衰退”和“全球加息”。而美债利率在5月初触及3.12%后的高位回落，也在不断加深市场对美国经济是否即将进入衰退的猜测。那么，现在究竟是时候开始谈论衰退了吗？

1、历史上的美国经济衰退

1970年以来，美国先后出现过7轮衰退。除去2020年新冠疫情引发的“经济休克”，从衰退的诱因上来看，主要可以分为两类：

1）原油供应危机，通胀触发型衰退。回顾2000年以前的历届美国经济衰退，都伴随着供应冲击下，原油价格的急剧上涨。三次石油危机下，美国国内通胀高企，个人实际消费急速下降，随之而来的是，企业盈利的恶化，失业率高企，进而向需求端产生负反馈。

2）金融危机引发的经济衰退。2000年之后的两轮衰退皆因美联储加息，刺破资产泡沫为导火索。区别是2001年的资产泡沫源自于股市估值的非理性上涨，而2008年的资产泡沫源自于房地产市场的火热。

当美联储加息进入后周期，股市估值的崩塌和结构化房贷产品的系统性违约便接踵而至，进而引发金融市场的恐慌性抛售。在资金面和情绪面的共同催化下，影响逐渐波及至经济层面，失业率高企，投资、消费意愿低下，进而引发经济衰退。

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2、是时候谈论衰退了么？

2022年5月份以来，美债利率高位回落，与美股的持续下探是否意味着市场已经开始交易衰退？我们对此的答案是，目前谈论衰退仍为时过早。一直以来，市场上有一种声音，会将目前的美债美股走势和2018年进行比较。当时美联储加息进入末期，期间同样伴随美股回调，美债利率率先开始下行。

当时，从美债利率触顶回落，到经济拐点的出现有两大标志事件：① 2019年初美国零售消费大幅走弱；② 2019年1月议息会议美联储表示经济已经“大致平衡” ，使得市场打消对美联储继续加息的疑虑。

然而，反观本轮美债利率“触顶回落”，我们认为目前谈论衰退，还为时过早，原因有二：1）目前美国经济韧性尚存，与“大致平衡”相去甚远；2）金融环境依旧偏松，隐含衰退概率处于历史低位。

2.1

美国经济韧性尚存

虽然美国国内通胀高企，但是目前美国经济仍展现出了相当的韧性，与2019年美联储宣布经济“大致平衡”时的经济环境相去甚远：

1）美国PMI仍处于近10年来高位。自从2021年底以来，美国PMI就开始高位回落，但是整体仍处于荣枯线以上，并且处于近年来较高水平，表明美国经济增长有所放缓，但整体仍在扩张周期中。

2）制造业产能利用率达到疫情以来的最高水平。随着就业市场的持续改善，美国制造业产能利用率已经回到了近10年以来的高位。作为NBER衡量衰退的重要指标之一，工业生产指数并未展现出“衰退”迹象。

3）消费韧性犹存。虽然美国国内通胀高企，但是目前仍未对消费产生明显的“挤兑”效应，背后的解释原因有二：

一方面，美国居民部门仍能加杠杆，对信用卡的使用在增加，从而边际对冲了通胀带来的价格水平上涨。另一方面，服务消费在迅速恢复，随着夏季出行潮的到来，叠加疫情扰动的衰退，居民对服务消费的需求不断增长，从而接力实体商品消费，使得消费整体稍显韧性。

2.2

金融环境依旧偏松

即使美联储已经开启加息，但是仍有大量流动性淤积在美联储。从隔夜逆回购来看，目前日均隔夜逆回购量接近2万亿美元，处于疫情以来峰值水平。

鲍威尔在5月份议息会议上，多次提及金融环境指数（NFCI），并表示当下金融环境仍过于宽松。通过对历史上金融环境指数和未来出现衰退的时间进行逻辑回归，可以得出NFCI水平下，美国未来一年进入衰退的概率。历史上来看，当衰退概率超过50%之后，未来一年大概率会出现衰退，目前来看，NFCI隐含未来一年衰退概率仅为16%，处于历史较低水平。

3、下半年美债利率怎么看？

在目前衰退风险可控的前提下，年内美联储的核心任务将依旧聚焦在控制通胀上，加息难以停止。

目前通胀拐点已经大致确认。去年下半年以来，对美国核心通胀贡献较高的主要有两项：1）房租价格；2）二手车价格。从房租价格来看，在美联储开启加息后，中长期贷款利率的上升对房价增速已经形成了一定制约，从房价领先房租同比增速16个月来看，后续房租项价格增速继续上行空间有限。从曼海姆二手车价格指数来看，已经较去年下半年出现较大程度下行，意味着未来二手车价格将出现进一步松动。

然而，美国通胀的下限，仍取决于“薪酬-通胀”的上升螺旋。目前美国劳动力市场的供需关系依旧偏紧。一方面，劳动力参与率始终无法回到疫情前水平；另一方面，疫情期间降低就业标准“养家糊口”的居民，在目前薪酬不断上涨的格局下，存在更换工作的倾向。在劳动力市场供需关系紧张的环境下，薪酬仍在持续上升，从而对通胀产生相应支撑。