作者：邹添杰（招商证券研究咨询部策略组合首席）
过去几年，消费、科技、新能源等行业轮番大涨，产业长期增长空间在投资中的估值权重越来越高，市场对于成熟的银行业关注度持续下降，尤其是今年以来出现村镇银行事件、停贷事件，市场对银行股投资信心更为低迷。但复盘这几年的行情，仍有多只银行股大幅走牛。那么，如何挖掘银行股的投资机会？
01 银行业整体长期仍可以明显跑赢市场
复盘过去十年银行、大消费、沪深300等指数表现，从2012年7月至2022年7月，沪深300指数涨幅77%；银行指数上涨129%，年复合收益率8.63%，大幅跑赢市场宽基指数，但低于同期食品饮料276%、医疗保健179%的涨幅。
总体上来看，长期银行板块仍可以取得不错的绝对收益和相对收益。
图1:过去十年银行指数表现好于沪深300指数，低于食品饮料、医疗保健指数
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（全文数据截止7月17日）
当前，上市满十年的银行股仅16只。从个股表现来看，过去十年股价表现超越银行指数（涨幅129%）的个股有6只，分别是宁波银行（571%）、招商银行（410%）、南京银行（363%）、兴业银行（223%）、平安银行（175%）、建设银行（131%）。
对比沪深300指数，过去十年股价表现超越指数的银行股有11只，从比例上来看，达到69%。其他股价表现低于沪深300指数的银行，除了民生银行（29%）跑输幅度较大之外，其他银行的跑输幅度均在20个百分点以内。
图2:过去十年部分银行股价和指数涨跌幅表现
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
02 银行股价表现依赖于公司经营的基本面
过去两年多，新冠疫情反复、地产调控、平台经济等规范整顿，给经济带来了冲击，银行业作为顺周期的百业之母，经营也受到明显影响。多数上市银行过去两年股价录得下跌，且有18个银行股跌幅超过20%。
但另一方面，也有多只银行股取得不错的上涨，十只银行股价涨幅超越沪深300指数（6.1%）。比如，从2020年2月以来，成都银行上涨107%，杭州银行涨幅71%，南京银行涨38%，宁波银行涨31%，张家港行涨21%，江苏银行涨20%等。
图3:2020年2月至今银行股涨跌幅和过去两年银行股净利润增幅
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（红框内银行为跑赢同期沪深300指数的前十个股）
从2021年相对2019年的净利润增长幅度来看，新冠疫情以来能够跑赢沪深300指数的银行股，其同期业绩增长也是靠前的，2年利润增幅基本都在25%以上。而股价表现靠后的公司，业绩增长相对较低，甚至个别银行出现2年净利润负增长的情况。
可见，股价表现较好的银行股有较为坚实的基本面支撑。
03 从银行业绩的驱动因素看银行牛股特征
我们从银行经营业绩的主要驱动因素，如生息资产、净息差、非息收入占比、拨备前利润增速、不良率、拨备覆盖率、净资产收益率等指标，来分析过去两年多股价涨幅跑赢沪深300指数的前10家银行，从而找出市场行情的核心逻辑驱动，指导未来投资。
生息资产规模（产生利息收入的资产）
过去两年多，涨幅前十的银行生息资产规模增幅均在20%以上，增幅整体靠前，对公司业绩增长贡献较为明显。
部分过去两年股价大幅下跌的银行，同期生息资产规模甚至近乎无增长，对应公司净利润下滑或增幅较低。
图4:上市银行2021年末较2019年末生息资产规模增幅
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
净息差=（利息收入-利息支出）/平均生息
从2019年至2021年，上市银行净息差多在1.5%至2.5%之间波动。股价涨幅靠前的银行，净息差多在2%至2.5%之间，部分银行净息差呈上升趋势，体现了这些银行资产结构和资产定价能力逐渐提升，推动公司业绩增长
而股价涨跌幅靠后的银行，净息差或者低于2%，或者近几年呈明显的下降趋势，对业绩增长有所拖累。
图5:上市银行2019年至2021年末净息差变化趋势
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
非利息收入占比=非利息收入/总收入
过去两年涨幅靠前的银行，其非利息收入占比多在25%以上，或者过去三年呈现上升趋势。体现了这些银行业务结构的优化，对生息资产创造收入依赖逐渐下降，周期性减弱，这也是资本市场更加青睐这些银行的重要考量之一。
涨跌幅靠后的银行，非利息收入占比多在20%以下，或者呈下降趋势，业务结构受宏观经济和行业的周期性波动影响也更为明显。
图6:上市银行2019年至2021年末非利息收入占比变化趋势
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
拨备前利润=营业利润+资产减值损失
从2019年至2021年，涨幅靠前的银行，拨备前利润增速相对更快，且部分银行在15%甚至20%以上。较好的拨备前利润增长表现，是公司综合经营能力的体现，支撑公司利润释放；同时也给拨备计提提供了较大的空间，提升公司的抗风险能力。
涨跌幅靠后的银行，拨备前利润增长较慢，甚至负增长，难以驱动公司业绩增长。
图7:上市银行2019年至2021年拨备前利润增速变化趋势
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
不良贷款率=不良贷款总额/贷款总额
2019年至2021年，涨幅靠前的银行整体不良率维持低位，如南京银行、宁波银行，或者快速下降至1%以下，如成都银行、杭州银行、张家港行等，资产质量大幅改善，业绩增长强化了减轻不良包袱的能力。
而涨跌幅靠后的银行，多数不良率持续高于1%，甚至部分银行不良率走高，业绩增长难以消化新增不良，市场对其资产质量信心不足，股价表现疲软。
图8:上市银行2019年至2021年不良贷款率变化趋势
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
拨备覆盖率=拨备余额/不良贷款总额
2019年至2021年，涨幅靠前的银行，拨备覆盖率多数高于300%，部分银行甚至达到500%左右，为公司抵御资产损失风险冲击提供了较厚的安全垫，与这些银行拨备前利润快速增长较为一致。
而涨跌幅靠后的银行，近半公司拨备覆盖率不足200%，其他银行的拨备覆盖率过去两年或者小幅增加，或者有所下降，资产质量不够扎实成为市场对其估值大幅折价的主要因素。
图9:上市银行2019年至2021年拨备覆盖率变化趋势
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
净资产收益率=净利润/平均净资产
2019年至2021年，涨幅靠前银行的净资产收益率水平整体较高，多在12%以上，成都银行、宁波银行甚至高于16%。张家港行、江阴银行、苏农银行虽然ROE偏低，但是近年呈现明显的上升趋势。考虑到杠杆效应，ROE的上升意味着净利润增速的明显提高，也意味着公司盈利能力的改善。
而涨跌幅靠后的银行，部分银行ROE在10%以下，部分银行近年来ROE呈现下降趋势，意味着盈利能力的下滑，给股东创造的回报在下降，从而导致公司估值大幅折价，股价表现低迷。
图10:上市银行2019年至2021年净资产收益率变化趋势
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
04 如何挖掘银行股的投资机会
结合前述分析，从长期和中期来看，银行板块和银行股仍存在可以挖掘的较好投资机会。
具体到个股投资而言，从银行业绩的驱动因素来看，可以重点关注具备如下特征的银行：生息资产增长较快、净息差平稳提升、非利息收入占比改善、拨备前利润增长较快、不良率明显下降、拨备覆盖率大幅提升、净资产收益率趋势上行。符合这些特征越多的银行，基本面越强，一般股价表现越好。
在中国经济增速换挡背景下，市场尤其关注资产质量类指标，资产质量越好，不确定性就相对较低，未来业绩释放的空间就越大，公司估值折价的幅度会较小，甚至出现溢价。
另外，净资产收益率代表公司给股东创造的回报，其企稳回升代表盈利能力的改善，这是公司基本面的重要体现，股价往往可以享受戴维斯双击。
银行股投资中有以下思路：
1.复盘近年来银行股价大幅上涨的驱动核心因素，研判经营基本面能否延续向好，未来能否强者恒强。银行战略和经营惯性往往是这一逻辑的背书。
2.当前经营欠佳、大幅折价的银行，未来能否出现基本面拐点；结合宏观经济周期和产业发展趋势，何时能够出现困境反转。
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