核 心 观 点

公募基金转债配置：转债市场偏弱，但转债仓位逆势上行。2022年Q3公募基金持有转债市值由2022年Q2的2780.88亿元小幅上升至2804.59亿元，环比增加0.85%；持有转债份额合计1600.30亿份，环比增长5.24%；持有转债占已发行转债市值的30.47%，比2022年Q2增加0.29 pct。整体而言公募持有转债份额延续上升，转债市场下行期间，公募持有转债市值及转债的公募基金持有比例仍有所提升。

转债基金转债配置：持有转债市值及持仓比例均有回落。38只转债基金合计持有转债市值356.73亿元，比Q2末环比增加1.7%；资产总值为467.52亿元，环比减少1.3%；仓位（转债市值/资产总值）为76.3%，环比增加2.3 pct。我们认为，并不算乐观的三季度，转债基金依然加仓，也印证了三季度转债惜售的情绪。从板块方面看，转债基金持仓偏保守，一方面增配猪肉及底仓类标的，另一方面“新半军”类标的多获减配，风格偏向在防御中寻找机会。

公募基金个券配置：继续增配新能源主线。公募基金所持转债的行业分布看，2022年Q3公募持有转债市值增长超过20%的行业包括非银金融、电气设备、医药生物、机械设备、钢铁、家用电器和通信，一方面为了应对外部环境的不确定而防御性加仓非银，另一方面继续积极在电气设备、医药生物、机械设备等领域中寻求高景气标的。而持有规模减少超10%的行业为建筑装饰、建筑材料、国防军工和传媒，公募基金调整地产相关标的以规避风险。

头部转债基金2022年10月调仓预测及2022年Q3预测复盘。市场震荡调整中个别基金模拟净值相对实际净值出现偏离，且10月可能已出现调仓行为（10月中旬附近）。

投资建议。2022年Q3公募基金转债持仓特征可以概括为以下几点：持有份额持续提升、市场走弱而持仓逆势上行、少数机构跑赢指数；从个券配置情况看，公募基金除了继续增加对新能源产业链的布局外，非银、医药生物及机械设备也有较大幅度增配。从行业风格看，最近的行情主要集中在重要会议表态支持的方向上，基本面因素变化不大。我们继续看好成长类风格的潜力，虽然在军工、信创、半导体、医药等赛道或行业转债标的不多或可投性较差，但建议退而求其次，关注权益调整带来的低价券比例提升。由于大量转债偏债而非偏股、大量偏股型转债溢价率较高，在一定程度上透支了正股α，在当下转债市场当中，策略研究可能胜于个券研究。

风险提示：稳经济政策效果不及预期；宽松政策超预期转紧；外围影响超预期；新冠疫情恢复不及预期；测算假设及结论与实际情况可能存在偏差。

1. 公 募 基 金 转 债 配 置：转 债 增 配 加 速

转债持有份额继续增长，主力持仓机构加速增配转债。2022年Q3公募基金持有转债市值由2022年Q2的2780.88亿元小幅上升至2804.59亿元，环比增加0.85%；持有转债份额合计1600.30亿份，环比增长5.24%；持有转债占已发行转债市值的30.47%，比2022年Q2增加0.29 pct。整体而言公募持有转债份额延续上升，转债市场下行期间，公募持有转债市值及转债的公募基金持有比例仍有所提升。

一级分类看，混基、债基的转债持有份额均有增长。2022年Q3债基持有转债1344.84亿份，环比增6.8%；混基持有转债490.98亿份，环比增长3.3%。从转债仓位（持有转债金额/基金总值）看，混基延续上行，而债基仓位再次回落。从一级分类看，2022年Q3混基转债仓位提升0.13个百分点至1.32%；债基转债仓位回落0.11个百分点至2.19%。转债市场在二季度的强势反弹后，随着海外加息、人民币贬值、国内经济恢复尚缓等因素扰动，8月中旬开始中证转债指数转为震荡下行，但公募总体的转债仓位仍然坚挺，提升0.02个百分点至1.89%，或反映公募对转债的“惜售”情绪。展望四季度扰动因素或仍无法有明显改善，但预期流动仍在较合理位置高的水平，转债估值仍有支撑，结构性机会依然值得把握。

具体从二级分类看，一级债基替代二级债基成为增配主力，2022年Q3一级债基持有转债份额增加48.80亿份至374.00亿份，此外可转债基金持有转债份额增加23.42亿份至206.40亿份，在连续两个季度减配后环比增长12.8%；二级债基、偏债混合以及灵活配置基金转债增配速度回落至低个位数，转债份额分别环比增长1.7%、4.8%、1.2%至762.81、313.40、119.10亿份。从转债仓位看，仅二级债基仓位有所下滑。二级债基转债持仓转头向下，环比减少0.64个百分点至10.04%，一级债基、偏债混合、灵活配置及可转债基金转债持仓依然上行，分别环比增长0.13、0.59、0.09及2.26个百分点至6.44%、5.30%、1.39%及76.30%。

转债市场再度下行，机构多数负收益，转债仓位不降反升。从持有转债市值排名前30的二级债基看，其持有转债规模合计由2022年Q2的797.14亿元小幅增长0.1%至798.33亿元，有16只基金持有规模增加；资产总值由4791.00亿元减少1.6%至4712.62亿元；平均仓位环比增长0.3个百分点至16.9%，其中17只基金仓位提升。持有转债市值第一的二级债基为浙商丰利增强，2022年Q3转债持有规模环比增长35.3%至69.46亿元，仓位提升1.2 pct至56.9%。2022 Q3转债市场在震荡中下探，头部30家非转债二级债基均录得负收益，但仍有过半数的基金选择增加转债仓位，虽然市场环境依然存在较多不确定因素，但多数二级债基对于后市依然看好。

上述基金中2022年Q3收益率大于-2%的共13只，2022年Q3平均持有转债市值24.67亿元，环比减少3.3%，资产总值218.26亿元，环比减少2.6%，转债仓位11.30%，环比增加0.1pct；2022年Q3收益率小于-4%的共9只，2022年Q3平均持有转债市值38.07亿元，环比增加9.1%，资产总值83.27亿元，环比增加2.7%，转债仓位45.72%，环比增加2.7 pct。总结来说，在2022年Q3相对企稳的基金主要为规模相对较大且转债仓位较低的基金，但其Q3平均转债仓位仅小幅降低0.1个百分点，或表示对后市依然保有信心。

2. 债 转 债 基 金 转 债 配 置： 持 有 转 债 市 值 回 落， 但 仓 位 有 所 抬 升

转债基金持有转债市值回落，但仓位有所抬升。截至2022年Q3末，未清盘或者未解散转债基金合计38只，合计持有转债市值为356.73亿元，比Q2末环比增加1.7%；资产总值为467.52亿元，环比减少1.3%；仓位（转债市值/资产总值）为76.3%，环比增加2.3 pct。我们认为，并不算乐观的三季度，转债基金依然加仓，也印证了对后市的信心。

具体看持有转债市值变化，38只转债基金所持转债市值变动的中位数为-0.95%，其中19只基金所持转债市值有所增长。转债规模超过10亿元的14只转债基金的转债持仓出现分化，8只持有转债市值有所增加，其中银华可转债持有转债市值环增52.8%，6只持有转债市值降低，其中华夏可转债持有转债市值环减22.2%。对于转债仓位，38只转债基金当中只有24只仓位增长，仓位变动的中位数为0.55 pct。转债持有超过10亿元的14只头部转债基金有9只增加了转债仓位，其中增加比例较高的主要为前海开源可转债（7.1%）、博时可转债（6.4%）及华商可转债（18.5%）。总体来看，转债基金在资产总值均有所收缩的情况下，持有转债市值及转债仓位均逆势调增。

整体纵向来看，截至2022年Q3末转债基金持有的转债市值占资产总值比例回升2.26个百分点至76.30%；转债基金总体杠杆率（资产总值/资产净值）大幅降低至111.83%，环比降低4.13个百分点，回到历史低位。总体而言，转债基金在杠杆率的选择上相对稳健，但是转债仓位上相对积极。

转债基金表现偏弱，多数跑输指数。2022年Q3转债基金绝对与相对收益都表现较弱。整体横向对比相对表现，2022年Q3深证成指跌15.11%、上证指数跌10.03%、中证转债跌3.33%，转债基金跑赢上述三大指数的比例约为8%（3/38）、84%（32/38）和100%（38/38），少数转债基金跑赢中证转债指数；纵向来看，2022年Q3转债基金收益率中位数为-7.40%，环比减少14.55 pct。

2022年Q3减配“新半军”，猪肉、底仓类标的增持。2022年Q3转债基金前五大重仓券中共有66只转债/交债出现，其中41只转债也出现在2022年Q2前五持仓内，另外25只未曾出现在Q2前五重仓券的标的中。转债基金配置合计超过1亿元的转债中银行类标的共8只，还有G三峡EB1、大秦、18中油EB、中银等底仓券；此外，牧原、温氏、希望2三只猪肉转债均在名单内，新能源品种也依然占有一席之地：华友、盛虹、通22、隆22、恩捷。

41只旧标的中，有19只受转债基金持有规模增长，主要以G三峡EB1、杭银等底仓券为主；还包括三只猪肉转债牧原、温氏、希望2；其它景气类标的长汽、眀泰等。遭减持的22个标的有新能源类标的通22、隆22、宏发、恩捷等；军工及半导体标的三角、苏试、闻泰、立讯等；其余基本为底仓类标的兴业、杭银、南航等。

在转债基金2022年Q3重仓转债当中，共25只个券的转债基金持有规模超过1亿元，其中仅G三峡EB1、牧原、大秦、上银、浦发、18中油EB共6只标的录得上涨，涨幅均未超过2%；多数标的表现不佳，其中华友（-11.7%）、通22（-18.7%）、长汽（-11.0%）、隆22（-10.6%）及恩捷（-29.4%）等新能源为主的标的跌幅靠前。转债基金重仓标的略显保守，或在防御中寻觅机会。

2022年Q3收益在-5%以上的转债基金前五大持仓包括29只转债。持有规模高于1亿元的标的有16只，合计76.41亿元，占比96.7%，其中2022年Q3录得正数涨幅的包括G三峡EB1、牧原、大秦、上银、浦发、18中油EB、中信、健帆；跌幅超过8%的有通22、润建、三角、龙净、洁美。从持仓板块看，收益相对稳健的转债基金风险偏好有所收窄，银行、公用事业、非银、交运、采掘等底仓类标的占据绝大部分仓位，其余占比较大的为农林牧渔，“新半军”占比至低位。

3. 公 募 基 金 个 券 配 置：增 配 非 银、 电 气 设 备 及 医 药 生 物， 减 配 地 产 产 业 链

近三季度内发行的次新券配置方面，中银、通22、华友、隆22、宙邦、天赐等新能源为主的标的持有基金家数超过200家；中银、通22、成银、华友、隆22、重银、科伦的基金持有市值超过10亿元；中银、成银、华友、天奈、申昊的基金持有占比超过30%。除金融类底仓和新能源标的外，持仓标的板块分布较为离散，还包括医药、化工、汽车等行业标的。

从公募基金所持转债的行业分布看，2022年Q3公募持有转债市值增长超过20%的行业包括非银金融（113.09亿元→152.86亿元，后同）、电气设备（53.29→91.01）、机械设备（49.74→66.99）、钢铁（25.78→32.24）、家用电器（13.78→25.79）、通信（16.71→22.61）和休闲服务（0.68→2.42），一方面为了应对外部环境的不确定而防御性加仓非银，另一方面继续积极在电气设备、医药生物、机械设备等领域中寻求高景气标的。而持有规模减少超10%的行业为建筑装饰（54.16→48.07）、建筑材料（28.32→22.29）、国防军工（11.90→10.64）和传媒（6.99→3.60），随着地产端的风险事件逐步演化，公募基金继续调整地产相关标的以规避风险。

从公募基金持仓占比看，2022年Q3公募基金持有比例超过30%的转债共132只，较Q2的111只有所增加。Q3持比增幅超过30 pct的标的行业分布较为分散，有中银（0.8%→51.9%）、华翔（21.0%→60.4%）、天奈（8.9%→46.9%）、申昊（0.0%→35.1%）、回盛（19.4%→53.9%）、华兴（19.0%→49.6%）；部分非退市转债获减持比例较大，如联诚（29.5%→9.8%）、艾华（50.1%→30.6%）、嘉元（44.3%→25.1%）、健友（48.5%→33.1%）公募基金持有比例减少逾15 pct。在2022年Q2持有规模大于2亿元且2022年Q3未退市标的中，持仓比例提升超过20 pct的个券有华翔、鼎盛、亨通、帝尔、三花、华友，涵盖家用电器、有色金属、通信及机械设备，前述标的中鼎胜、亨通及帝尔均在2022年Q3录得正数涨幅。

4. 头 部 转 债 基 金 2 0 2 2 年 1 0 月 调 仓 预 测 及 2 2 Q 3 预 测 复 盘

2022年10月转债基金调仓情况如何？我们根据公告披露的2022年Q3前十大重仓股票、债券名单（债券第6-10名根据进入转股期转债数据补充），对2022年Q3底资产净值排名前十的非ETF、非增强型转债基金（主基金）净值进行模拟。若模拟净值相对实际净值偏离过多，可能表明基金2022年10月调仓行为对单位净值影响较大。

模拟结果表明，前十大转债基金中部分基金可能已进行调仓。在2022-10-1至2022-10-31期间，上述十只基金中模拟净值相对实际净值偏离幅度大于2%的有富国（3.37%）、前海开源（2.10%）、银华（2.43%）和中欧（4.90%）。从重仓券占资产净值比重看，汇添富、鹏华、广发、银华2022年Q3重仓券占比均不低于40%，整体而言持仓比较分散，后文预测结果的参考意义或较为有限。我们后续选取银华、中欧两只转债基金进行分析。

银华、中欧两只转债基金2022年Q3重仓券占资产总值比重分别为41.1%和33.4%。其中银华净值模拟偏差在10月13日开始扩大，中欧净值模拟偏差则于10月17日开始扩大；推测银华、中欧在10月中旬有调仓行为。

从二者2022年Q3重仓行业分布看，银华可转债前五重仓分布为银行（7.7%）、电子（5.5%）、农林牧渔（5.2%）、汽车（4.9%）和公用事业（4.7%），合计占总资产28.1%，中欧可转债前五重仓分布为电气设备（8.4%）、银行（4.3%）、农林牧渔（3.6%）、有色金属（3.6%）和食品饮料（3.3%），合计占总资产23.3%。

我们用类似方法估计2022年Q3头部转债基金调仓时点，将基金重仓券的实际调仓比例计为以下3部分之和：（1）原重仓券现在不再重仓，原持有比例；（2）原非重仓券现在重仓，现持有比例；（3）始终是重仓券，占比变动额。结果显示，银华和中欧可转债调仓比例分别达43%和25%，模拟净值的偏离幅度分别高达-4.54%和-2.60%，可以认为能够从模拟偏离幅度预测实际调仓行为。

我们对汇添富、中欧可转债这两只重仓券占比较高、模拟净值偏离幅度较大的基金进行进一步观察。对比结果表明汇添富自7月中旬开始实际表现开始偏离2022年Q2的重仓模拟请持续偏离，预计汇添富在7月中旬开始持续进行仓位调整；中欧实际表现类似汇添富，均于7月中旬开始逐步偏离2022年Q2重仓模拟，汇添富预计也在7月中旬开始逐步调仓。

重仓券分布方面，汇添富在重仓转债中增持农林牧渔（占总值比由5.4%提升至7.4%）、公用事业（4.0%→5.7%）、交通运输（3.3%→3.9%）、非银金融（0%→3.5%）、食品饮料（3.9%→4.1%）、采掘（0→1.0%）、医药生物（0.7%→0.8%）和汽车（0→0.6%）；减持银行（14.5%→14.2%）、有色金属（7.6 %→3.6%）、电气设备（8.7%→4.4%）、电子（4.7%→4.0%）和休闲服务（0.8%→0）。

中欧在重仓转债中增持电气设备（占总值比由7.9%提升至8.4%）、食品饮料（1.1%→3.3%）、有色金属（0→3.6%）、化工（0→1.7%）、房地产（2.5→3.2%）和机械设备（1.0→2.0%）；减持银行（8.1%→4.3%）、农林牧渔（4.0%→3.6%）、交通运输（2.5%→0）、医药生物（3.2%→0）、国防军工（2.0%→0）、汽车（1.0%→0）和计算机（0.7%→0）。

5. 投 资 建 议

2022年Q3公募基金转债持仓特征可以概括为以下几点：持有份额持续提升、市场走弱而持仓逆势上行、少数机构跑赢指数；从个券配置情况看，公募基金除了继续增加对新能源产业链的布局外，非银、医药生物及机械设备也有较大幅度增配。

从行业风格看，最近的行情主要集中在重要会议表态支持的方向上，基本面因素变化不大。我们继续看好成长类风格的潜力，虽然在军工、信创、半导体、医药等赛道或行业转债标的不多或可投性较差，但建议退而求其次，关注权益调整带来的低价券比例提升。由于大量转债偏债而非偏股、大量偏股型转债溢价率较高，在一定程度上透支了正股α，在当下转债市场当中，策略研究可能胜于个券研究。

风 险 提 示

稳经济政策效果不及预期；宽松政策超预期转紧；外围影响超预期；新冠疫情超预期蔓延；测算假设及结论与实际情况可能存在偏差。

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证券研究报告：《基金转债持仓比例逆势上行，防御或是Q3增配方向》

对外发布时间：2022年11月04日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003