从大方向上来看，2023年基本面压力较2022年边际上升，对应着财政支出仍需较2022年有所加码。其中：
一般预算方面，央行表内未上缴利润规模已经回到历史低值，基本无法再支持一轮新的“留抵退税”行动。同时2022年一般预算内资金，转结余到下年的金额也将远低于2021年。在此情况下，为应对2023年民生、防疫开支压力，政府上调一般预算内赤字必要性增强。若赤字率设定为3.4%（高于2021年、低于2020年），对应政府新增债务4.3万亿元。
政府性基金方面，地方政府土地出让收入情况全面改善，最快也要到2023年三季度。而从全年规模来看，地方政府土地出让收入增速预计仍将为负。在专项债方面，由于地方政府债务率已进入预警区间，专项债增量预计有限。2023年地方专项债新增规模或将延续2021、2022年趋势，较上一年压降1000-2000亿元。但是不排除特殊情况下，再次使用专项债“限额-余额”空间的可能性。
广义财政方面，政策性银行工具具有四大优点：（1）审批步骤少，更善于应对2023年不确定高的宏观环境；（2）可投向基建、地产，使用途径较政府资金更广泛；（3）与央行配合更密切；（4）发力空间较大；或成为2023年稳增长的主要抓手，政策性银行潜在扩表规模高达2.8万亿。相比之下，抗疫特别国债发行不够灵活，容易与政府普通债务融资混淆，推出的概率较低。
总的来看，相比于2022年财政支出更多依靠历史结余，2023年财政支出力度将进一步上升，但支出增量主要来源于债务融资，导致2023年财政支出对于资金面的利好将明显小于2022年，且债务集中融资、下拨对资金面的扰动加大。同时关注政金债供给上升，可能对政金债隐含税率造成影响。
风险提示：“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
2023年财政环境
目前美国就业市场难言“放松”，通胀难言“降温”，提前交易美联储开启降息周期为时过早。在市场“抢跑”降息预期格局下，美债利率和美元虽出现阶段性调整，但同样难言拐点已现。
回顾2022年，财政支出成为“稳增长”的主要抓手。在支撑基建开工持续旺盛的同时，财政也成为影响资金面的关键变量。其中，二季度“留抵退税”、7、8月份专项债集中下拨、三季度末开始政府“增收”，各自成为影响资金面的阶段性主线。
展望即将到来的2023年，财政还有哪些新的变化值得关注？对宏观经济及资金面又会造成什么影响？
从大方向上来看，我们认为2023年基本面压力较2022年边际上升，对应着财政支出仍需较2022年有所加码。原因有三：
（1）2023年出口下行。2022年前三季度，出口的持续韧性成为基建之外“稳增长”的有力抓手。但是进入2022年四季度，随着海外加息制约商品消费、以及海外“从补库转向去库”制约进口的逻辑逐步兑现，我们已经看到出口增速全面转负。
（2）疫情风险仍然较高。11月下旬，全国本土新冠病例每日新增数字，已经超过4月份疫情峰值时期。
（3）地产回暖节奏偏慢。11月11日央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“254号文”），有利于缓解购房者对于民营房企信用风险的担忧，推动地产销售回暖。但是地产销售回暖传导至地产开工、投资增长，还需要二到三个季度的时间（参考2022年3月22日报告《地产回暖，需要重视哪些信号？》）。
展望2023年，即使今冬、明春疫情结束后地产销售开始回暖，传导至地产投资、并对经济形成支撑，最快也要到2023年末。因此地产板块或对于支撑2023年宏观经济的作用有限。
总的来看，2023年外需较2022年边际恶化，内需中受疫情影响，“消费”板块、“房地产”板块不确定性仍然较高，因此财政发力的紧迫性增强。
那么问题来了，相较于2022年，财政进一步发力的空间在哪里呢？
一般预算：结余减少、倚重赤字
首先来看一般预算。
2022年二季度大规模“留抵退税”，成为今年财政行动的一大亮点。但是政府之所以能够施行“留抵退税”，主要是因为2020年、2021年国有企业（特别是央行）利润上缴较少、有大量结余，带来了2022年国有企业补缴利润以及政府“留抵退税”的空间。
然而经过本轮“留抵退税”之后，从数据上来看，央行表内未上缴利润规模已经回到历史低值，新一轮“留抵退税”行动空间有限。
与此同时，从最新（10月份）财政存款数据上来看，在政府收入下降的同时，由于防疫、民生开支较为刚性，二季度以来财政存款消耗较快。预计2022年一般预算内资金，转结余到下年的金额也将远低于2021年。
在此情况下，为应对2023年民生、防疫开支压力，以及进一步刺激内需，政府上调一般预算内赤字必要性增强。考虑到2023年经济压力大于2021年，政府赤字率设定或在3.2%以上。
若赤字率设定为3.4%（高于2021年、低于2020年），对应政府新增债务4.3万亿元。其中，考虑到地方政府债务压力较大，地方一般债务或仅新增8000亿元左右，较2022年增长8000亿元；国债或新增3.5万亿元，较2022年增长8500亿元。
政府性基金：
土地收入承压、专项债增量有限
政府性基金作为财政的“第二本账”，主要分为两大类。一是土地出让收支、二是专项债发行与支出。
在土地出让收支方面，预计2023年地方政府土地出让收入继续承压。如上文所述，地产销售回暖传导至地产投资需要时间，传导至土地出让收入也是如此。即使2023年中开始地产销售明显回暖，传导到土地市场成交大概需要一个季度左右时间（参考2022年3月22日报告《地产回暖，需要重视哪些信号？》），因此，地方政府土地出让收入情况全面改善，最快也要到2023年三季度。而从全年规模来看，地方政府土地出让收入增速预计仍将为负。
在专项债方面，由于地方政府债务率已进入预警区间，专项债增量预计有限。地方政府债务率（不包含隐性债务）可以用“债务余额/（地方财政收入+地方政府性基金收入+中央转移支付及税收返还）”计算。2021年，地方政府债务率已达到106%（2022年预计进一步上行），进入国际通行的100%-120%的警戒区间。因此预计2023年地方专项债新增规模或将延续2021、2022年趋势，较上一年压降1000-2000亿。
但是不排除再次使用专项债“限额-余额”空间的可能性。2022年政府腾挪使用5000亿专项债“限额-余额”空间之后，仍有近万亿规模可以使用。2023年，政府仍可使用这一临时性工具托底经济。
广义财政：关注政策性银行工具
目前美国就业市场难言“放松”，通胀难言“降温”，提前交易美联储开启降息周期为时过早。在市场“抢跑”降息预期格局下，美债利率和美元虽出现阶段性调整，但同样难言拐点已现。
2022年下半年，政策性银行“准财政”明显发力。新增8000亿政策性银行信贷额度、6000亿政策性开发性金融工具额度快速落地，助推基建发力及宽信用。
我们认为，政策性银行工具（信贷、开发性金融工具）较为适合2023年的财政环境，且发力空间较大。原因有四：
（1）审批步骤少，更善于应对2023年不确定高的宏观环境。相比于政府债务融资还需要全国或各地人大、人大常委会审议，政策性银行工具只需报送央行审批，审批步骤少、落地更加快捷，更适合政府用于随时应对预期之外的疫情影响。
（2）可投向基建、地产，使用途径较政府资金更广泛。2023年“稳地产”成为稳经济的重要抓手，但是政府资金较难直接投向地产领域。同时城投平台受隐性债务管控影响，也难以大幅扩张。在此背景下，既可投向基建、也可投向地产的政策性银行工具将成为重要抓手。
（3）与央行配合更密切。除了像政府一样在公开市场发债融资以外，政策性银行还可以通过已经重启的PSL，直接向央行融资，减少债务集中发行对市场的扰动。2022年9月份PSL利率下调，或预示着后续该工具还会被重点使用。
（4）发力空间较大。根据三大政策性银行财报数据，截止2021年末，三大政策性银行共有贷款余额23.6万亿。2022年初，央行给予三大政策性银行新增信贷额度1.71万亿，叠加上下半年新增8000亿额度，全年新增2.51万亿，对应信贷余额增速10.7%。若2023年政策性银行信贷增速参考2022年，则意味着2023年三大行新增信贷额度2.8万亿元，发力空间较大。
与此同时，2023年是否会发行特别国债（纳入政府性基金管理）？我们认为，特别国债一方面发行不够灵活，另一方面若直接用于“稳增长”目的，容易与政府普通债务融资混淆，降低财政纪律性（特别国债不纳入赤字）。
总结
目前美国就业市场难言“放松”，通胀难言“降温”，提前交易美联储开启降息周期为时过早。在市场“抢跑”降息预期格局下，美债利率和美元虽出现阶段性调整，但同样难言拐点已现。
总的来看，相比于2022年财政支出更多依靠历史结余，2023年财政支出力度将进一步上升，但支出增量主要来源于债务融资，包括政策性银行债务融资增量及国债融资增量。在此基调下，2023年财政支出对于资金面的利好将明显小于2022年，同时关注国债、地方债集中发行、下拨期对资金面的扰动。
除此之外，2023年政策性银行快速扩表同时，预计政金债供给也将上升，可能对政金债隐含税率造成影响。
风险提示：“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
相关报告
1、《地产回暖，需要重视哪些信号？》
相关声明
证券研究报告《2023年广义财政如何发力？》
对外发布时间：2022年11月28日
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吕剑宇 SAC编号：S0350521040001
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