本期作者：
邹添杰
招商证券财富管理部
策略组合首席
S1090615050006
上期谈到创新药进入出药周期，全球流动性底部回升，医药行情有望中期共振向上。对于如何选择医药投资方向，我们探讨如下：
1.如何看待美股仿制药和创新药的差异？
2.如何看待A股仿制药和创新药的差异？
3.如何优选医药板块的新周期投资方向？
一、全球头部仿制药企亏损且估值下滑
1.仿制药的成功关键是低成本低价，随着竞品上市，仿制药价格长期下行，成本效益有限。
2.全球头部仿制药企梯瓦制药自2017年以来销售毛利率明显回落，公司经营已多年亏损。
3.梯瓦制药收入2017年达峰224亿美元后回落，当前市销率也已降至0.7，低于化工股。
▍图1：梯瓦制药自2017年以来销售毛利率明显回落，公司经营已多年亏损，市销率也已降至0.7
数据来源：wind，招商证券财富管理部
二、头部仿制药股价走低而创新药走高
1.2006年以来，医药技术创新突破，纳斯达克生物技术指数累计涨421%，纳指涨436%。
2.2015年以前，梯瓦制药股价虽震荡走高，但大幅跑输指数，至今股价累计下跌近80%。
3.2020年11月迈蓝和辉瑞普强合并成立美国晖致，2年多来股价下跌36%，市销率0.73。
▍图2：美股头部仿制药股价走低而创新药走高，生物技术指数与纳指长期涨幅相当
数据来源：wind，招商证券财富管理部
三、美股创新药企盈利能力强且估值高
1.美国药企创新能力强，新药定价高，国际化程度高，盈利能力强，净资产收益率较高。
2.美股头部创新药企市销率估值多在3~5倍之间，明显高于仿制药企低于1倍的市销率。
3.慢病赛道的诺和诺德和礼来市值最大，市销率估值连年走高，远高于肿瘤药企的估值。
▍图3：美股创新药企盈利能力强、净资产收益率高，市销率估值多在3~5倍之间，甚至更高
数据来源：wind，招商证券财富管理部
四、创新药上市推动药企盈利能力改善
1.2018年以来，国产1类创新药获批量快速增加，前期新药临床管线进入持续出药周期。
2.创新药定价高、盈利强，新药上市推动创新药企销售净利率和净资产收益率修复回升。
3.集采虽降低销售费用，提升销售净利率，但企业利润规模下降，净资产收益率仍在下行。
▍图4：创新药上市数量持续增加推动药企盈利能力改善
数据来源：wind，招商证券财富管理部
五、创新药估值比仿制药高且弹性更大
1.2017年以来，创新药的市销率持续高于仿制药市销率，创新药PS在3~11倍之间波动。
2.创新药市销率相对于流动性的弹性比仿制药的更大：流动性宽松，创新药市销率涨更多。
3.过去2年多，创新药、仿制药估值差距新低，随着流动性改善，创新药上市放量，创新药弹性更强。
▍图5：创新药市销率相对于流动性的弹性，比仿制药的更大：流动性宽松，创新药市销率涨更多
数据来源：wind，招商证券财富管理部
▍图6：过去2年，创新药估值消化；随着流动性改善，创新药上市放量，创新药向上弹性更强
数据来源：wind，招商证券财富管理部
结论：
纯创新药企上行周期估值高、弹性大。
仿制药包袱过大、盈利弱的药企要谨慎。
仿制药包袱小、新药进入出药周期的转型药企可关注。
风险因素：
创新药临床进展和监管政策改善低于预期，国际货币宽松力度低于预期。
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