本期作者

张 夏 S1090513080006

核心观点

6月新增社融和信贷规模超预期，且工业企业盈利增速迎来拐点，上市公司盈利有望在二季度触底回升，预计A股将确立上行拐点。

6月新增社融和信贷规模均好于市场预期，有利于改善市场对宏观经济的悲观情绪，并且当前新增社融增速处于低速平稳状态，三季度随着地方政府债券发行提速，社融增速有望逐渐温和回升。另外，根据2023年上半年金融统计数据新闻发布会上相关负责人的发言，存量房贷利率存在重新商定的可能，如若实现，将有利于改善居民部门的消费和支出意愿。

外部方面，随着美国核心通胀增速超预期下行，美元指数加速回落，A股所面临的外部流动性环境迎来实质性好转。

美国核心通胀已经开始得以缓解，考虑到基数效应核心通胀在三季度有望进一步下行、美国制造业出货额转负、财政利息支出压力等因素，美联储加息终点已经越来越近，尽管未来终点预期的变化可能带来一些扰动，但美元指数和美债收益率的下行趋势已基本明确。随着美元指数重新走弱，人民币兑美元汇率开始企稳回升，外资有望延续净流入，对A股形成正面支撑。另一方面，随着美债利率下行，A股成长风格有望重回占优。

我们认为，随着A股基本面和内外部流动性环境迎来拐点，淡化对于宏观数据的纠结，回到寻找盈利结构性改善的方向，将成为下一个阶段A股主要基调。

围绕业绩边际改善明显的TMT、可选消费和部分中游制造仍是市场主要思路，临近旅游出行旺季，相关出行链可以再度关注，并且从近期披露的业绩预告来看，这些板块的业绩增速改善的预期正得到验证。

第一，AI+是未来几年最确定性的产业趋势，前期市场围绕着AI落地应用进行布局，参照2013~2015年的投资思路，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局计算机设备及应用、半导体、消费电子、元器件。

第二，业绩边际改善斜率较大的方向，目前来看，除了TMT之外，以家电、汽车及零部件和部分新能源领域业绩边际改善趋势较为明显。

除此之外，临近旅游旺季，出行链在前期消化了估值后，当前可以重新开始关注。

01

内部流动性：6月社融信贷超预期，下半年增速有望温和回升

6月新增社融和信贷规模总体超市场预期，但在去年高基数下社融存量增速继续放缓。6月新增社融4.22万亿元，同比少增9726亿元；新增人民币信贷3.05万亿元，同比多增2400亿元。社融存量增速较前期继续下降0.5%至9%；新增社融(6个月移动平均)从前期的2.42%微升至2.47%。

从社融结构来看，人民币贷款同比改善是社融的支撑，但政府债券融资在去年的高基数下构成拖累。

发放给实体经济的人民币贷款同比多增1825亿元，由此来看，6月新增社融规模尽管在历史同期不算强，不过新增人民币贷款相对较高，且好于市场预期，这有利于改善短期市场对经济的悲观情绪。

另外，新增政府债券同比少增1.08万亿元，主要与发行节奏有关，上年同期地方政府债券发行较快，基数较高。目前来看，今年1-6月新增政府债券规模占全年专项债额度的比例约为57%，明显低于去年同期的84%，这是导致6月社融同比少增的主要来源。往后去看，三季度地方政府债券发行有望提速，预计将对社融增速形成一定拉动，在去年三季度新增地方政府债券发行规模有限的情况下，下半年社融增速有望温和回升。

▍图1：6月新增人民币贷款好于市场预期

资料来源：Wind，招商证券

▍图2：地方政府债券发行节奏差异对6月社融造成拖累

资料来源：Wind，招商证券

从不同部门信贷结构来看，企业部门融资总量仍延续改善，不过企业贷款同比改善斜率持续放缓，对应了国内经济弱复苏的环境。

居民部门短贷和中长期贷款延续同比多增，且增速在去年的低基数上明显回升，不过目前房地产销售数据尚未看到明显改善，居民部门融资需求改善的持续性有待观察。

另外，2023年上半年金融统计数据新闻发布会上提到，“早早几年的贷款利率相比新发放的高很多，加上不同资产收益率变动导致的资产配置调整，部分居民选择提前还贷”，“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。

这就意味着，存量房贷利率存在重新商定的可能，如若实现，将有利于改善居民部门的消费和支出意愿。

▍图3：各部门融资需求增速有所分化

资料来源：Wind，招商证券

▍图4：6月各部门新增信贷规模

资料来源：Wind，招商证券

整体而言，6月新增社融和信贷超预期，有利于改善市场对宏观经济的悲观情绪。并且当前新增社融增速处于低速平稳状态，三季度随着地方政府债券发行提速，社融增速有望逐渐温和回升；叠加当前工业企业盈利增速的拐点初显，有望对A股形成正面支撑。

▍图5：当前新增社融增速基本平稳，未来随着政府债券发行提速，有望温和回升

资料来源：Wind、招商证券

02

外部流动性：美国通胀超增速预期下行，美元指数加速回落

6月美国通胀数据加速下行，核心通胀压力正在缓解。6月美国CPI同比增速3%，较前期的4%明显下降1个百分点；环比增速0.3%，与前期持平，其中能源CPI同比降幅的进一步扩大是通胀快速走低的重要原因，CPI能源项同比-16.7%（前值-11.7%）。

6月核心CPI同比增速4.8%，较前期的 5.3%下滑0.8%，且低于市场预期的5%。核心CPI中，除住房租金外的其他服务项均在继续下滑，医疗服务CPI同比0.1%，前值0.7%；运输服务 CPI同比8.5%，前值10.3%。

相比之下，在通胀中占比三成以上的住房租金一项同比增速7.9%，较前期的8.1%下降相对缓慢，是目前核心CPI增速的重要拖累项。但整体而言，目前美国的核心通胀压力正得到缓解。

受此影响，上周美元指数加速回落，跌破100，人民币贬值压力明显缓解，外资加速回流。随着美国通胀数据公布后，在对9月不加息预期进一步升温的情况下，美元指数一路下跌，目前已经跌至99.6；与此同时人民币转向升值，已修复至7.14的水平。

作为对汇率极为敏感的外资，在过去一周加速回流，累计净流入198亿元，成为A股企稳回升的重要支撑。

▍图6：美国通胀降温，美元指数和美债利率快速下行

资料来源：Wind，招商证券

▍图7：最近一周北上资金加速回流

资料来源：Wind，招商证券

往后去看，8-9月美国核心CPI的基数将进一步抬升，并且鉴于美国房价指数对租金CPI的领先作用，该分项未来有望逐渐回落，这些因素将共同引导核心CPI增速继续下行，进而增大9月美联储不加息的可能。

目前市场对9月美联储不加息的预期已经提升至82.7%。

▍图8：三季度美国核心CPI有望进一步下行

资料来源：Wind，招商证券

▍图9：CPI的租金项增速有望延续下行

资料来源：Wind，招商证券

当前市场对美联储加息预期的一个新变化是，11月的加息预期有所提升，目前为53.1%。也就是说，市场将美联储此前提到的年内两次加息的可能推迟至11月。

这背后一个可能的原因是，四季度随着基数效应减弱，美国核心通胀有可能阶段性回升。这就意味着，未来市场对加息终点预期的反复，可能对美元指数和美债利率继续形成一定扰动。

▍图10：市场对9月不加息和11月加息的预期升温

资料来源：CME，招商证券（截止北京时间7月16日上午）

综上所述，美国核心通胀已经开始得以缓解，考虑到基数效应核心通胀在三季度进一步下行、美国制造业出货额转负、财政利息支出压力等因素，美联储加息终点已经越来越近，尽管未来终点预期的变化可能带来一些扰动，但美元指数和美债收益率的下行趋势已基本明确。

对A股来说，美元指数作为外部流动性环境的综合衡量指标，其与A股的负相关性在2016年以来明显增强，美元指数走强，全球资金回流美国，A股面临外部流动性压力，反之亦然。

我们以美元指数和沪深300指数作图，除了2014-2015年两者有所背离之外，两者负相关的时间居多，尤其是2016年以后，两者的走势吻合度比较高。

随着美元指数重新走弱，人民币兑美元汇率开始企稳回升，A股所面临的外部流动性环境已经得到实质性改善。并且在近期的新闻发布会上，人民银行副行长再次表示， “以预期管理为核心，综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落”，有利于稳定市场预期。

随着人民币汇率企稳回升，未来外资回流的概率较高，将对A股形成正面支撑。

▍图11：美元指数的倒数多数时候与A股呈现正相关

资料来源：Wind、招商证券

另一方面，随着美债利率下行，A股成长风格有望重回占优。从历史来看，实际美债利率是影响A股成长价值风格相对表现的重要因素，美债利率下行阶段，成长风格往往占优；美债利率上行阶段，则价值风格相对表现更好。

往后去看，外部流动性环境改善的趋势下，美债利率下行有望引导A股成长风格表现更好。

▍图12：随着美债利率下行，A股成长风格有望占优

资料来源：Wind、招商证券

03

中报业绩预告主要看点

根据交易所2023年2月最新修订的股票上市规则，公司预计半年度经营业绩将出现以下情形之一的，应当在半年度结束之日起十五日内进行预告：1）净利润为负值；2）净利润实现扭亏为盈利；3）实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上。4）扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元；5）期末净资产为负值；6）其他情形。

上市公司预计报告期实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上，但上一年半年度每股收益绝对值低于或者等于0.03元，可免于披露相应业绩预告。

▍图13：交易所关于业绩预告/快报/报告披露要求

资料来源：上交所、深交所，招商证券

截至目前中报业绩预告/快报/报告披露约1/3。从业绩预告类型来看，目前已经披露中报预告的上市公司预告向好率为45.3%，相比去年同期预告向好率有所提升，在近13个季度预告的向好率中处于较低水平（业绩预告向好类型包含续盈、略增、预增、扭亏等四种类型）。主板/创业板/科创板/北证披露率分别为47.9%/11.4%/6.1%/1.4%。

整体业绩增速预计触底改善。根据一致可比口径计算（即2023年中报盈利测算值的样本为目前已经公布盈利情况的上市公司），全部A股/非金融A股2023年中报净利润累计同比增速测算值为-19.4%/-22.4%（由于当前样本有限，可能与真实值存在较大偏差）。

考虑到工业企业盈利数据，二季度以来增速逐月收窄，5月份当月同比降幅收窄至-12.6%，由于二者趋势较为一致，预计整体上市公司二季度业绩触底改善。

▍图14：A股历史净利润累计同比增速及中报样本计算值

资料来源：Wind、招商证券

2023年中报测算值采用一致可比口径，样本为目前已经公布业绩报告/预告/快报的个股，可能与真实值有一定偏差

▍图15：工业企业利润与非金融A股盈利及中报测算值

资料来源：Wind、招商证券

2023年中报测算值采用一致可比口径，样本为目前已经公布业绩报告/预告/快报的个股，可能与真实值有一定偏差

大类行业来看，预计中游制造、消费服务增速相对较高，且有所改善，金融地产相对稳健，信息技术业绩分化，资源品业绩降幅继续扩大。

细分行业中，当前已经披露业绩预告/快报/报告的个股中，机械、电力设备及新能源、汽车、交通运输、商贸零售、消费者服务、家电、传媒、非银等行业增速位于50%至200%区间的个股占比较多，预计中报表现相对较好。

进一步我们用现有样本个股计算各细分行业的增速，预计以下几个领域业绩增速相对较高或者改善较大：

受益于内外需共同驱动的中游制造领域：电力设备及新能源（电气设备、电源设备）、机械（工程机械Ⅱ、通用设备）、汽车（乘用车Ⅱ、商用车、汽车零部件Ⅱ）等

出行/消费领域：交通运输（公路铁路、物流、航空机场）、消费者服务（旅游及休闲、酒店及餐饮）、一般零售等

TMT领域：通信（电信运营Ⅱ、通信设备）、计算机（计算机设备、产业互联网）、传媒（媒体、互联网媒体）等

地产及产业链消费：房地产开发和运营、白色家电Ⅱ、装饰材料等

其他：发电及电网、证券Ⅱ、中药生产等

▍表1：2023年中报业绩测算值汇总，可关注业绩改善且景气度较高的细分领域

资料来源：wind

注明：2023年中报测算值采用一致可比口径，样本为目前已经公布业绩预告/快报/正式报告的上市公司（截至7月15日），与真实值存在一定的差异。

此外随着中报的披露，近期分析师对于A股2023年全年的一致盈利预期增速略有下调，全A/非金融/金融盈利增速分别由8.8%/14.6%/1.4%调整至8.3%/13.7%/1.4%。

从2023年估值和盈利的匹配度来看，目前多数行业PEG仍小于1，主要集中在中游制造(电力设备及新能源、国防军工、机械)，消费服务(商贸零售、轻工制造、纺织服装)，以及部分周期行业（钢铁、房地产、交通运输、电力及公用事业等）。

▍图16：一级行业2023年盈利与估值匹配度

资料来源：wind（截至日期：20230715）

说明：1.样本为目前具有23年分析师一致盈利预期的个股，并采用一致可比口径。2.由于分析师一致预期持续更新，该测算结果会进行同步更新。

综合以上分析，全A中报业绩预计触底改善，中游制造和消费服务贡献更多增量，金融地产相对稳健，TMT领域表现分化，上游资源品盈利降幅继续扩大。

细分领域推荐关注以下业绩增速较高或改善可能性较大的领域：

1. 受益于内外需共同驱动的中游制造领域：电力设备及新能源（电气设备、电源设备）、机械（工程机械Ⅱ、通用设备）、汽车（乘用车Ⅱ、商用车、汽车零部件Ⅱ）等；

2. 出行/消费领域：交通运输（公路铁路、物流、航空机场）、消费者服务（旅游及休闲、酒店及餐饮）、一般零售等；

3. TMT领域：通信（电信运营Ⅱ、通信设备）、计算机（计算机设备、产业互联网）、传媒（媒体、互联网媒体）等；

4. 地产及产业链消费：房地产开发和运营、白色家电Ⅱ、装饰材料等。除了以上领域，发电及电网、证券Ⅱ、中药生产等行业中报业绩预计也有较大改善。

风险提示：政策支持力度不及预期；宏观经济波动

特别提示：本篇文章摘录于2023年7月16日公开发布的研究报告《 内外部流动性环境的最新变化及其影响——A股投资策略周报（0716）》，完整内容以研究报告为准。

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