定量分析美债利率能上升到多高?| 国盛固收杨业伟团队

2022年02月09日 10:18   业谈债市   业谈债市

美联储货币政策是近期决定全球资产价格走势的核心因素。随着美联储持续释放鹰派表态,美联储今年加息预期快速上升,目前加息4-5次已经成为主流预期。美债利率也随之大幅攀升,10年美债利率攀升至1.9%以上,不断创下疫情以来的新高。美债利率上行直接造成美股估值承压回落,并向外溢出对A股高估值板块造成冲击。那么美债利率上升是否已经到位,年内还有多少上行空间。我们通过定量方法,基于基本面和联储政策的不同情形预测,来分析美债利率可能上升的高度。

我们试图寻找基本面、政策变量与长端利率之间的经验定量关系。泰勒规则给出了通胀、就业或经济增长与政策利率之间的经验关系,我们在泰勒规则基础上做修正,在通胀、经济增长基础上添加联邦基准利率、美联储总资产作为政策指标,后两个指标也反映了联储在金融危机后常用的货币政策即加息/降息、QE/缩表。从经验结果来看,1960年以来六十多年的季度数据显示,这四个变量能够对美国10年国债利率进行很好的解释,解释度在83.2%。也就是说,我们可以通过对这几个变量的预判,来分析未来美债利率可能上到多高。这个简单的模型重要的是给了一个情景分析范式,即怎样的经济和政策状况,对应一个怎样的美国长债利率水平。从目前情况来看,美国长债利率已经反应了2-3次加息。

如果今年加息4-5次,10年美债可能上升至2.1%-2.2%水平。我们假定今年美国经济增速小幅放缓,通胀水平保持平稳,年末GDP同比增速和核心PCE同比增速分别为4.0%和4.85%。然后基于对联储政策不同情形的预测,来分析美债可能上到多高水平。1)鸽派情形。美联储加息两次,分别在3月和6月,美联储在3月完成TAPER,并且保持资产负债表规模,下半年未开启缩表。此情形下年末美债利率在1.75%左右。2)基准情形。美联储加息四次,分别在3月、6月、9月和12月,美联储同样在3月完成TAPER,并且从6月开启缩表,3季度每月缩表200美元,4季度增加至300美元。此情形下,年末美债利率2.1%左右。3)鹰派情形。美联储加息四次,分别在3月、5月、6月、9月和12月,美联储同样在3月完成TAPER,并且从6月开启缩表,3季度每月缩表200美元,4季度增加至300美元。此情形下,年末美债利率略高于2.2%水平。综合来看,如果美联储今年加息4次左右,美国10年国债上升至2.1%左右,也即离当前水平还有20bp左右的上行空间。

具体的联储加息和缩表节奏,依然取决于美国经济和通胀走势变化,联储加息和缩表节奏存在低于预期可能。1)美国经济基本面呈现走弱态势。1月美国ISM 制造业PMI录得57.6%,PMI指数呈现震荡下行态势。随着财政补贴的退出,当前美国居民可支配收入增速已经回落至消费增速下方。居民收入增速放缓将开始约束消费增长。美国经济动能预计将放缓。联储连续加息往往需要有经济基本面作为支持。如果后续美国经济下行压力加大则联储可能在下半年放缓加息节奏。2)美国通胀可能在1季度见顶,之后可能震荡回落。从供需缺口看,随着需求放缓以及供给逐步恢复,近几个月供需缺口趋于平稳,未来随着疫情可控生产恢复,供需缺口存在收窄可能,这意味着通胀压力有望缓解。另外,美国是全球主要的需求国,而中国是全球主要的生产国,中国PPI与美国PCE相关度较高。中国PPI已经在见顶快速回落,美国通胀水平也将会跟随下行。综合来看,美国经济基本面和通胀压力可能不支持联储持续加息。预计今年联储加息可能在3次左右,10年美债利率将上升至2.0%-2.1%左右。

中美利差收窄对国内债市影响可控。当前的中美10年国债利差为80bp左右,后续可能继续压缩,外资流入国内债市可能放缓。但是外资体量有限,并非国内债市主导,银行和广义基金是国内债市走势的主导力量。因而美债利率上行难以给债市带来持续的调整。更为重要的是,央行货币政策不会跟随联储货币政策收紧。在内需偏弱的情况下,央行将维持宽松的货币政策。接下来重点关注宽信用实质进展。在政策鼓励下,银行信贷投放节奏从1月下旬开始提速,信贷投放总量预计有支撑。但考虑到房地产链条尚未有明显改善,预计信贷结构依然不好,因而短期债市风险不大。

风险提示:原油价格上行超预期,模型失效风险。

一、联储加息预期升温并带动美债利率快速上行

通胀压力“高悬”,联储释放加快收紧货币政策信号。在1月26日的美联储议息会议上,鲍威尔的讲话释放出较强的鹰派信号,他并未否认后续每次议息会议均加息的可能性,并且表示缩表的节奏可能比上次更快。在美国通胀高悬的压力下,联储将加速收紧货币政策。3月联储加息是大概率事件,2月7日Fedwatch数据显示,3月加息预期85.7%。而全年加息次数为4次预期概率为24.2%,5次预期概率为33.5%,6次预期概率为23.6%,主流预期加息次数在4-6次。同时,联储缩表将从减少到期债券再投资的方式渐进开展,最终将主要持有国债。我们预计在加息落地后,联储将在2季度给出缩表的计划,正式缩表可能下半年开启。

联储加息预期升温带动美债利率快速回升并创下疫后新高。年初以来,美国国债利率快速上行,截止2月7日,1年期和10年期美债利率分别攀升至了0.88%和1.92%。美国10年国债利率已经刷新疫情后的新高。1月以来,10年期美债利率累计上行了40bp,其中10年期TIPS国债利率上行了56bp,通胀预期变化不大。因而实际利率的上行是推动美债利率回升的主要因素。而联储加息预期升温是带动美国实际利率回升的主要原因。

美债利率是全球金融资产定价的基石,年初以来美债利率快速上行是造成美股调整的主要原因,并且也外溢性影响到A股的高估值板块。接下来我们将分析美债利率是否已经上行到位,年内还有多少上行空间。

二、年内美债利率还有多大上行空间?

美联储货币政策的目标是失业率(经济)和通胀的稳定。虽然联储货币政策框架在不同时期有不同的侧重点,形成了伯南克规则、耶伦规则等,但是基本还是在泰勒规则框架下做修正调整。我们可以借鉴泰勒规则,构建对10年美国国债利率的拟合模型。

首先名义经济增速是影响长端利率的重要因素,因而通胀和实际经济增速是需要纳入的解释变量,通胀我们选取核心PCE,这也是联储关注的通胀指标。经济增速选取实际GDP增速。短端利率也会影响长端利率,因而选取联邦基准利率也作为解释变量。面对2008年金融危机冲击,联储开始使用非常规货币政策QE,通过直接购买国债来影响长端利率。美联储总资产规模也需要纳入作为解释变量。

我们以核心PCE、实际GDP增速、联邦基准利率以及美联储总资产作为解释变量,以季度数据为样本,得出10年期国债利率经验回归关系。模型拟合优度达到了0.83,模型能够较好的拟合10年国债利率的走势。

我们通过上述模型,结合22年美国经济小幅放缓,通胀保持当前水平的假定。在联储政策不同情形下估算对应的美债利率。

情形1:鸽派情形。美联储加息两次,分别在3月和6月,美联储在3月完成TAPER,并且保持资产负债表规模,并未开启缩表。鸽派情形,年末美债利率在1.75%左右。

情形2:基准情形。美联储加息四次,分别在3月、6月、9月和12月,美联储同样在3月完成TAPER,并且从6月开启缩表,3季度每月缩表200美元,每个季度增加100美元。基准情形下,年末美债利率2.1%左右。

情形3:鹰派情形。美联储加息五次,分别在3月、5月、6月、9月和12月,美联储同样在3月完成TAPER,并且从6月开启缩表,3季度每月缩表200美元,每个季度增加100美元。鹰派情形下,年末美债利率2.2%左右。

综合来看,如果美联储今年加息4次左右,美国10年国债上升至2.1%左右,当前10年期美债利率在1.92%,也即美债利率还有20bp左右的上行空间。

三、结合美国经济和通胀变化,联储加息存在低于预期可能

美国经济基本面呈现走弱趋势。1月美国ISM 制造业PMI录得57.6%,PMI指数呈现震荡下行态势。在财政刺激退出和货币政策宽松力度减弱并开始转向收紧的环境下,美国经济也开始放缓。消费是拉动美国经济主要动能。而随着财政补贴的退出,当前美国居民可支配收入增速已经回落至消费增速下方。从而过往的经验规律来看,居民消费支出增速与居民可支配收入增速较为基本相当,居民收入增速放缓将开始约束消费增长。美国经济动能预计将逐步放缓。

美国经济基本面放缓可能会制约后续联储加息节奏。2014年12月联储议息会议的点阵图显示2015年将加息4次,但由于2015年美国经济持续走弱,联储最后只在2015年12月加息了1次,并直到2016年经济企稳回升后才在2016年12月再度加息1次。当前联储释放的鹰派信号较强,但连续加息需要有经济基本面作为支持。如果后续美国经济下行压力加大则联储可能在下半年放缓加息节奏。

美国通胀可能在1季度见顶,之后将震荡回落。从供需缺口看,随着需求放缓以及供给逐步恢复,近几个月供需缺口趋于平稳,未来随着疫情可控生产恢复,供需缺口存在收窄可能,这意味着通胀压力有望缓解。另外,美国是全球主要的需求国,而中国是全球主要的生产国,中国PPI与美国PCE/CPI相关度较高。中国PPI已经在见顶快速回落,美国通胀水平也将会跟随下行。

综合来看,美国经济基本面和通胀压力可能不支持联储持续加息。后续联储的加息节奏也会跟随通胀形势和经济变化而相应调整。我们预计联储有可能在22年加息2-3次,这将低于当前市场预期的加息次数。按照上文基准情形,假设联储加息3次,则美债利率年内上行的高点将在1.9%-2%。这也是后续需要关注的预期差。

中美利差收窄对国内债市影响可控。当前的中美10年国债利差为80bp左右,后续可能继续压缩,外资流入国内债市可能放缓。但是外资体量有限,并非国内债市主导,银行和广义基金是国内债市走势的主导力量。因而美债利率上行难以给债市带来持续的调整。更为重要的是,央行货币政策不会跟随联储货币政策收紧。在内需偏弱的情况下,央行将维持宽松的货币政策。接下来重点关注宽信用实质进展。在政策鼓励下,银行信贷投放节奏从1月下旬开始提速,信贷投放总量预计有支撑。但考虑到房地产链条尚未有明显改善,预计信贷结构依然不好,因而短期债市风险不大。

风险提示:原油价格上行超预期,模型失效风险。

具体分析详见2022年02月08日发布的定量分析美债利率能上升到多高?

杨业伟S0680520050001

yangyewei@gszq.com

张伟S0680520040001

zhangwei2920@gszq.com

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