债市角度如何评估开年经济修复？

2023年03月03日 14:20 固收彬法固收彬法

摘要

市场对经济修复的斜率和节奏一直存在质疑，这也是2月以来期货表现较强同时长端现货窄幅横盘的原因所在。债市未来的方向在于，验证经济修复的成色和持续性。其中3月将公布的1-2月数据较为重要。

我们预计1-2月工增累计同比1.5%，固定资产投资累计同比2.1%，社零累计同比0.1%。2月CPI同比1.6%，PPI同比-1.1%。2月出口当月同比-7.2%，进口当月同比-4.75%。2月新增信贷1.48万亿，新增社融2.4万亿，M2同比12.4%。

去年开年经济基数效应较强，因此同比角度基本面读数总体并不高。但考察环比，特别是结合PMI走势，总体经济修复斜率尚可。

1-2月数据值得关注的重点在于：

第一，金融条件持续积极变化。社融增速开始明显反弹、信贷亦保持强势，预计结构大概率也不差。

第二，政策支持下，投资发力叠加外围需求，带动经济显著回暖。2月政府债发行进一步放量，且提前批额度较大之下，3月专项债发行量也可能维持高位，投资端有一定支撑，货币信贷也积极配合，1-2月出口可能也有阶段性改善，总体带动经济主要指标回暖。

第三，持续性问题。金融条件改善的持续性无需质疑，毕竟总体政策自上而下带动。经济修复的持续性目前并不能充分把握，只能边走边看，但按照目前市场预期考虑，大概率不会显著低于预期。

结合数据预测情况，我们认为3月债市需要注意2019年一季度利率上行的风险，资金面或维持收敛态势，长端利率在确认经济表现后有震荡上行压力。

1. 实体经济数据

1.1. 预计1-2月工业增加值累计同比1.5%

1-2月国内经济先后经历了全国疫情影响消退后企业复工复产、春节返乡潮、节后复工复产等几个阶段，企业生产活动持续回暖。

PMI生产指数连续回升，春节后表现创季节性新高。1月PMI生产指数较去年12月回升5.2个百分点至49.8%，但仍低于季节性水平，疫情对工业生产的制约影响尚未完全消除。进入2月，春节影响逐渐消退，节后从业人员陆续返岗，企业复工复产、复商复市加快推进，生产分项大幅回升至扩张区间，读数创2011年以来的季节性新高。

“返乡潮”可能对工业生产制约有限。去年底防疫政策优化调整，“就地过年”政策调整，大规模从业人员返乡对企业生产影响有所制约。但从PMI从业人员分项角度观察，该指标连续两个月回升，显示劳动力供应修复较好，我们预计劳动力因素对生产端约束较小。

从高频角度观察，今年1-2月各项高频数据环比表现总体好于2020年以来的历史同期。特别是节后高频加速修复，焦化企业开工率、汽车轮胎开工率、涤纶长丝开工率等持续回升，且部分指标读数高于季节性水平。

综合来看，我们预计1-2月工增累计同比约1.5%。

1.2. 预计1-2月固定资产投资累计同比约2.1%

1-2月建筑业PMI连续两月累计回升5.8个百分点至60.2%，建筑业升至高位景气区间。

基建方面，项目资金有保障。1 -2月新增专项债启动发行，从规模上观察今年政府债发行继续前置，此外去年下半年出台的专项金融工具效力仍在发酵，政策督促下商业银行配套贷款也相对充足。

观察高频数据，2月份各地工程项目集中开复工，1-2月石油沥青开工率同比连续回升；且2月以来水泥价格也触底小幅回升，我们预计1-2月基建投资仍有支撑。

从预期角度观察，建筑业业务活动预期指数连续三个月位于高位景气区间，随着推进重大项目开工建设等各项政策措施落地生效，建筑业企业对市场发展保持乐观。

往后看，春节后多地召开开年第一会、举行领导调研活动等，传递出一季度开门红和全面稳增长的强烈信号，指出重大项目和重点项目建设是重要抓手之一。此外，3月1日国务院新闻发布会明确指出2023年财政要加力、未来将扩大专项债用作资本金范围，我们预计后续基建投资有望保持较高增速。建议重点关注专项债用作资本金范围调整、政策性金融工具接续情况等。

房地产方面，1月受春节因素影响，商品房销售延续低迷，节后地产继续维持低景气度。

商品房销售方面，1月商品房销售依旧低迷，低于季节性表现（以春节为节点做对比）。好的一面在于，节后商品房销售有所回暖，特别是各城市二手房售价指数也有不同程度回升。

从高频角度观察，开门红诉求下，地产增量政策在途，房企预期改善，1-2月螺纹钢、玻璃价格连续回升。前置性指标螺纹钢/CRB商品价格指数继续上行，指向房企施工状况有所好转。但由于去年初房企土地费用集中缴款导致基数较高，今年开年房地产投资同比读数大概率继续向下。

政策引导下，地产或已进入“筑底”阶段，但居民和房企信心回暖和资产负债表修复还需政策的持续引导。1月13日央行货政司司长邹澜在国新办新闻发布会上提到“最近我们在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等”，未来需关注房地产领域增量货币化支持政策出台和落地情况。

PMI显示1-2月内外需均有好转。1-2月新出口订单指数较去年12月累计回升8.2个百分点至52.4%，2月读数创季节性新高，指向外需有所修复；新订单指数较去年12月累计上行10.2个百分点至54.1%，连续两月处于扩张区间，反映防疫政策优化下内需持续快速改善。

制造业企业信心大幅回暖，企业经营预期向好。1-2月PMI生产经营活动预期指数较去年12月累计回升5.6个百分点至57.5%，BCI指数累计上升12.46个百分点至57.62，企业对市场恢复预期明显修复，信心有所增强。

制约在于，企业盈利低迷，且未来经济复苏的延续性和斜率存在一定不确定性。去年12月制造业企业盈利累计同比读数为-13.4%，当月同比仍未转正，制约企业投资能力。

综上，我们预计1-2月固定资产投资增速累计同比约为2.1%。

1.3. 预计1-2月社会消费品零售总额同比0.1%

疫情影响减退，叠加春节假日消费市场回暖，服务业景气水平由降转升。1-2月服务业PMI较去年12月累计回升16.2个百分点至55.6%。

好的一面在于，接触型服务业快速修复，居民消费意愿明显增强。前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业修复较快，市场活跃度回升。其中，春节期间春运人次、旅游人次、电影票房等改善明显，同比分别增长56%、23.1%和11.89%。节后服务业复商复市进一步加快，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，企业业务总量明显上升。

与此同时，地产销售改善背景下，二手房交易后翻新、以及年前装修需求释放对地产后周期消费也有所提振。

但需注意的是，消费前置、叠加春节因素以及2023年以来新能源汽车购置补贴政策退坡影响，今年1-2月汽车销售明显低迷，1月乘联会狭义乘用车零售完成129.4万辆，同比降低37.8%；根据乘联会预测，2月狭义乘用车零售销量135.0万辆，同比增长7.2%。

总体而言，1-2月消费有修复迹象，但并非高枕无忧，未来可能面临结构分化问题。消费持续改善的关键在于提振居民收入与消费意愿，尤其是针对前期疫情反复中资产负债表受挫人群。

关注未来增量促销费政策出台情况。例如发放消费券、创造消费场景等短期刺激政策，以及通过优化营商环境等方式提高经济景气度，带动微观主体资产负债表修复等。

综合来看，我们预计1-2月社零增速同比读数约0.1%。

1.4. 预计2月CPI同比1.6%，2月PPI同比-1.1%

2月猪肉价格继续回落。节奏上观察，2月上旬猪肉价格维持偏弱格局，下旬受收储消息提振、多地二次育肥热情较高影响，中下旬猪肉价格小幅回升并维持震荡。

展望后市，短期内，猪肉供给减少对猪肉价格偏弱格局或有改善，但当前猪肉消费已进入淡季的背景下，我们预计猪价大幅上行的可能性不大；且后续二次育肥出栏可能再度压制猪价。

2月蔬菜价格开始逐渐回落，但全月平均角度、环比读数仍在上行。受节后需求走弱影响，且蔬菜供应量较为充足，蔬菜价格进入季节性下行通道。

对于核心CPI而言，考虑疫情后居民消费需求仍然有待释放，但春节因素消退后次月核心CPI环节通常季节性回落，且当前居民收入也未见明显改善，我们预计核心CPI修复斜率或有放缓。

对于PPI而言，2月出厂价格指数回升2.5个百分点至51.2%，主要原材料购进价格指数回升2.2个百分点至54.4%，工业品价格涨跌不一，我们预计2月PPI环比录得0.16%，基数效应影响下，同比读数继续下行至-1.1%。

内因定价商品价格分化。内因方面，保交楼政策支持、企业预期改善下，玻璃、螺纹钢价格开始上行；节后项目复工进度逐渐加快，专项债提速发行，2月沥青价格继续上行；受前期累库、节后电厂日耗恢复较慢等因素影响，煤炭价格继续回落。

外因定价商品价格维持震荡。1月美国通胀超预期、市场交易边际紧缩，但中国经济增长预期改善，2月原油价格震荡走平。

展望未来，短期通胀压力基本可控。虽然地产景气度抬升，螺纹钢价格初现企稳信号。但在出口不确定性较大、地产投资难言大幅好转之下，以螺纹钢为代表的内因定价商品价格回升空间有限。外因方面，我们延续团队前期报告《疫情蔓延，12月数据怎么看？》中对原油价格维持震荡格局的判断。

综合来看，我们预计2月CPI同比1.6%，PPI同比-1.1%。

2. 进出口数据

2.1.预计2月出口同比-7.22%

2022年12月我国出口边际改善，按美元计价，2022年12月我国出口总额3060.8亿美元，环比增3.7%，同比降9.9%，降幅较上月扩大1个百分点。

1-2月出口能否持续边际改善？我们继续参考港口生产数据、经济景气度与邻国出口情况进行预测：

（1）港口生产数据

港口生产指数降幅收敛，观察集装箱指数，1-2月该指标虽仍未升至正环比区间，但环比降幅持续缩小企稳，或预示着港口生产态势的持续小幅边际改善。

（2）经济景气度指数

美欧景气度有所改善，衰退恐慌阶段性缓解。1月美国Markit制造业PMI回升0.6个百分点至46.8%，Markit服务业PMI回升1.9个百分点至46.8%。ISM服务业PMI大幅回升6个百分点至55.2%，ISM制造业PMI降低1个百分点至47.4%。欧元区制造业PMI持续反弹1个百分点至48.8%。

2月美国Markit制造业PMI继续回升0.9个百分点至47.8%，Markit服务业PM大幅提高3.7个百分点至50.5%。欧元区制造业PMI降低0.3个百分点至48.5%。

我们预计，美国2022年8月通过的通胀削减法案在2023年年初生效，是美国年初需求反弹重要原因之一。但根据法案要求，财政补贴主要针对在北美组装或国内生产的商品，后续美国需求能否持续反弹，能够多大程度惠及海外出口，仍有待观察。

国内出口新订单开始反弹，1月国内PMI新出口订单反弹1.9个百分点至46.1%，2月大幅反弹6.3个百分点至52.4%。

（3）韩国、越南出口与季节性

韩国越南年初出口有所改善，越南1月出口改善有限，2月出口改善较为明显，韩国出口降幅也有收敛趋势。

1-2月我国出口环比季节性回落，季节性观察，1-2月我国出口季节性回落，春节效应主要集中在1月的年度，如2017年2020年环比降幅均在10%以上。

整体而言，多角度观察，受海外需求阶段性反弹，国内复苏影响，1月我国出口环比在季节性基础上有望边际改善，2月或继续边际改善，且改善幅度提升。

具体来看，我们预计，1月出口环比-10%，折合出口当月值2754.7亿美元，折合出口同比-15.62%。2月出口环比-27%，折合当月值2010.9亿美元，折合出口同比-7.22%。

展望后续，外需能否持续改善，以及外需改善能否持续惠及我国出口仍有待观察。我们预计，后续出口环比或持平于季节性。

具体而言，我们预计，3月、4月环比分别为25%与7%，折合出口同比分别为-8.59%与-1.24%。预计一季度出口同比-11.03%。

2.2. 预计2月进口同比-4.75%

2022年12月我国进口总额2080.7亿美元，环比增0.8%，继续弱于季节性，同比降7.5%，较上月提高3.1个百分点。

1月我国PMI较上月大幅提高3.1个百分点至50.1%，经济复苏态势较明显。2月PMI升至52.6%，延续复苏态势。

1月PMI进口分项为46.7%，虽继续处于收缩区间，但较上月大幅提高3个百分点。2月升至51.3%，重回扩张区间。

季节性考虑，1-2月进口环比通常为负，春节效应集中在1月时，1月环比降幅较大，2月环比降幅较小。

整体而言，国内延续弱复苏态势，1月我国进口环比有望略高于季节性边际改善，2月再延续改善态势。

具体而言，我们预计，1月进口环比-15%，折合进口1938.6亿美元，同比-20.68%。2月进口环比-7%，折合进口1802.9亿美元，同比-4.75%。

展望后续，我们预计，国内复苏态势有望延续，进口环比或持平于季节性。

具体而言，我们预计3月、4月进口环比分别为28%与-2.5%，折合进口同比分别为-0.12%与0.93%，一季度进口同比-8.92%。

3. 货币信贷数据

3.1. 预计2月新增信贷1.48万亿

1月新增信贷同比多增、显著超预期，其中企业短贷和中长贷继续提供强支撑，其他各项均有一定拖累。居民贷款持续偏弱，显示居民消费和商品房消费表现依旧欠佳，当然，其中居民中长贷同比少增较多，可能有春节错位因素影响；春节期间企业短期资金需求上升，短贷大幅同比多增；企业中长贷持续强劲，一方面与疫情和地产政策优化下企业预期好转有关，另一方面还在于政策支持，央行在1月初信贷形势分析会中仍然强调靠前发力的重要性，强调政策性工具和结构性货币政策的关键作用，此外还包括保证优质房企融资需求等。

展望未来，我们认为2月企业中长贷仍是主要支撑项，企业短贷明显下滑，居民贷款改善幅度有限。我们预计2月新增贷款约1.48万亿；3月、4月新增信贷约3.7万亿、1.35万亿。

从票据利率角度观察，2月票据利率继续震荡走高，且月末时点下并未下行，显示2月新增信贷继续维持强势。

2月企业预期进一步修复，叠加政策强调优化营商环境、稳定市场预期，我们预计企业中长贷继续走高。

一方面，1月PMI超预期，新订单指数和企业预期指数继续上行，此外BCI指数显著上行，支撑企业融资意愿。

另一方面，虽然货政报告中对信贷的表述有一定调整（团队前期报告《固定收益专题：货政报告解答了哪些市场疑惑？》，20230225），但诉求在于平滑全年信贷投放节奏、防止过度前置，整体来看，政策工具箱仍然充足，当前中长贷投放是宽信用的主要抓手。且2月1日总理考察央行时也明确提到，“金融系统要继续提升服务实体经济水平，这关系市场预期，稳定的预期是市场经济的‘硬通货’”，此外房地产相关结构性货币政策也在运用，我们预计企业中长贷延续走高。

随疫情逐渐消退、春节假日结束，2月企业短贷大概率有明显回落。

企业短贷主要反映短期资金融通压力，1月高增主要与春节前短期资金结算需求（工资、合同结算等）有关，另一方面也受疫情影响。进入2月，上述两方面因素明显发生变化。

且从数据层面观察，除2020年2月疫情因素扰动，2011年至今历年2月企业短贷均保持相对低水平。