文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
事项
10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议在京闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。
报告摘要
增发万亿国债，不走常规流程，我们跳过公开细节，五个问题把握核心逻辑：
一、增发之前，财政什么状态？
预算赤字都没用“满”，年内并不需要强刺激：前三季度广义财政赤字5.9万亿，低于去年同期的7.2万亿，序时进度77%，去年同期为80%；公共财政赤字3.1万亿，低于去年同期的3.7万亿，序时进度59%，去年同期为65%。
二、加上增发，财政什么组合？
三支箭各司其职：
第一支箭：增发国债，增扩赤字，1万亿→中央加杠杆。5000亿在今年，5000亿结转明年，跨年衔接稳增长。
第二支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，大概率破万亿→地方防风险。发行快于市场预期，并大幅消耗各地政府债结存限额空间，更需中央挺身而出。
第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格2.28万亿→常规保下限。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债才能全是增量。
三、多少财政力度，滞后明年？
年内不求强刺激，三支箭为了什么？两大块“滞后生效”，明显意在明年：
一是国债结转资金，如本次增发国债5000亿明确结转下年使用；
二是专项债结转资金，今年专项债发行明显偏慢，拖至四季度发行的有近4000亿，或大部分结转明年形成实物工作量。
四、明年开年力度，什么概念？
财政开年力度=上年滞后生效+当年开年生效，2021年以来和开年基建增速对应较好。2024年当年开年生效尚不可知，但上年滞后生效近万亿，仅次于上年财政极致佛系、当年极致前倾稳增长的2022年。
五、对明年的理解，有何意义？
三重政策意义：
1、稳增长意图更加明显：政策落在Q4，实际大概率为了明年开年增速平稳接棒，预计经济增速目标或在5%左右。
2、“赤字平摊”避免政策异动：若要匹配明年5%的增速目标，原本或需4%或更高的赤字率，相比今年的3%或“动静过大”；但通过1万亿赤字提前上修，实现了跨年度的“赤字平摊”，我们认为，明年赤字率无需定的太高，3%~3.5%或就足够。
3、新一轮稳增长政策的发令枪：7月政治局是第一轮面向今年的稳增长政策，现在开始正式进入第二轮面向明年的稳增长政策，是新一轮稳增长的开始。
风险提示：
稳增长政策超预期，稳增长目标低于预期。
报告目录
报告正文
一、增发之前，财政什么状态？
预算赤字都没用“满”，年内并不需要强刺激：前三季度广义财政赤字5.9万亿，低于去年同期的7.2万亿，序时进度77%，去年同期为80%；公共财政赤字3.1万亿，低于去年同期的3.7万亿，序时进度59%，去年同期为65%（图1）。
二、加上增发，财政什么组合？
三支箭各司其职：
第一支箭：增发国债，增扩赤字，1万亿→中央加杠杆。5000亿在今年，5000亿结转明年，跨年衔接稳增长。
第二支箭：特殊再融资债，利用地方债结存限额，大概率破万亿→地方防风险。截至10月24日，全国24个地区特殊再融资债券已发待发规模已超9800亿，快于市场预期，并大幅消耗各地政府债结存限额空间（2022年末约2.3万亿,不到1个月已消耗超40%），更需中央挺身而出。
第三支箭：专项债提前下达，利用地方债新增限额，顶格2.28万亿→常规保下限。延续近年常规操作，保证开年既有力度不掉，增发国债才能全是增量。
三、多少财政力度，滞后明年？
年内不求强刺激，三支箭为了什么？两大“滞后生效”，明显意在明年：
一是国债结转资金，如本次增发国债5000亿明确结转下年使用；
二是专项债结转资金，今年专项债发行明显偏慢，拖至四季度发行的有近4000亿，或大部分结转明年形成实物工作量。
四、明年开年力度，什么概念？
进一步，引入开年生效部分：用1月份专项债发行（衡量二本账前倾）+Q1当季公共财政赤字（衡量一本账前倾）代表。
财政开年力度=上年滞后生效+当年开年生效（图2），2021年以来和开年基建增速对应较好。2024年当年开年生效尚不可知，但上年滞后生效近万亿，仅次于上年财政极致佛系、当年极致前倾稳增长的2022年。
五、对明年的理解，有何意义？
三重政策意义：
1、稳增长意图更加明显：政策落在Q4，实际大概率为了明年开年增速平稳接棒，预计经济增速目标或在5%左右。
2、“赤字平摊”避免政策异动：若要匹配明年5%的增速目标，原本或需4%或更高的赤字率，相比今年的3%或“动静过大”；但通过1万亿赤字提前上修，实现了跨年度的“赤字平摊”，我们认为，明年赤字率无需定的太高，3%~3.5%或就足够。
3、新一轮稳增长政策的发令枪：7月政治局是第一轮面向今年的稳增长政策，现在开始正式进入第二轮面向明年的稳增长政策，是新一轮稳增长的开始。
具体内容详见华创证券研究所10月25日发布的报告《【华创宏观】意在5，非今5——增发国债点评》。
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