报告摘要

● A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。国内“政策底”夯实，而当前A股从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。应用广发策略“否极泰来”方法论，我们发现上周指数低点（10.20）A股已经非常接近22年10月末的位置。

● 宽财政有助于化解资产负债表修复不佳的困局，等待中美政策底共振的最后一环。市场处于“①国内政策底右侧+②经济尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期。对于变量②，本周宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，“对症下药”有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；对于变量③，中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，美国GDP增速超预期但核心PCE价格及就业数据有所走弱，美国经济增长“完美数据”的根基似有所动摇。

● A股三季报与基金三季报共同指向了阶段性的配置线索。1. 基金三季报，新能源配置高位消化近半、医药（剔除产业基金）自低位加仓、食品饮料仍在上升且依然超配幅度最高。“低估值+困境反转”依然是最主要的配置思路，估值所处分位数较低、且潜在受益于政策压制缓和或经济修复的反转行业普遍迎来加仓：银行非银、建材钢铁、医药、家电、纺服、消费电子等。2. 截止10月28日A股三季报披露率超七成，已披公司三季报盈利较中报改善、大致确认中报“盈利底”，连续2个季度盈利加速的行业：TMT中的光学光电子、元件、半导体、广告营销，可选消费中的旅游景区、化妆品、航空机场、乘用车、化学制药，中游周期中的电力、建材、化工、贵金属，结合行业自由现金流框架，建议继续关注【出清期的需求改善】及【回升期的毛利修复】。

● 中美“政策底”共振仍在酝酿，短期优选“低估值+困境反转”，中期坚定“杠铃策略”。国内政策底已夯实，宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，海外risk off尚未完全形成，目前中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。当前A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优美债低敏的低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”—— 1.前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。

● 风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期等。

报告正文

一观点速递

（一）A股仍处于“国内政策底”确立、等待“海外政策底”共振的阶段。

中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”，我们自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来持续强调本轮“市场底”的构筑路径——中美“政策底”共振。海外risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇。

赔率视角，当前A股到什么位置了？应用广发策略“否极泰来”方法论，我们发现上周指数低点（10.20）A股已经非常接近22年10月末的位置。我们在19年初《否极泰来：A股历史性底部全对比》中向投资者介绍了广发策略“否极泰来”底部判断框架，基于该方法论，我们在19年初判断19年1月份A股熊市底部；此外，我们通过对基础框架的各项指标进行微幅调整，还能运用这一方法论对宽基指数底部进行判断，例如22年4月26日小盘成长符合底部特征。我们基于“否极泰来”方法论对当前A股的赔率进行定位，发现10.20日指数低点时A股已经非常接近22年10月末的位置。

（二）市场处于“①国内政策底右侧+②经济企稳尚未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期。对于变量②，本周宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；对于变量③，中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，美国经济增长“完美数据”的根基似有所动摇。

1. 本周公布了批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，体现了积极的“宽财政”的对症下药思路。以疫情之后美国等海外经验来看，财政扩张（政府加杠杆）对于美国居民和企业部门形成补贴（带动居民/企业加杠杆），是避免资产负债表衰退的有效方式。我们知道当前市场对于中国经济的预期不稳定，主要的底层逻辑即是我们提示的“新范式”背景下的中国居民/企业的资产负债表修复欠佳——居民边际消费倾向低位、地产政策放松而加杠杆意愿不明显；A股上市公司资产负债率回落、自由现金流因营运资本开支收缩而出现累积。当前政策有的放矢，从赤字率上调到国债增发均可视为财政空间打开，将对24年的固定资产增速及经济增长形成正贡献，“对症下药”的政策思路有助于稳定分子端预期。

2. 如果出现美联储转向鸽派则“中美政策底”共振，那么困扰市场的核心矛盾中美利差扩大就会得到修正，这是当前A股“市场底”约束的最后一环。本周公布的美国2023年三季度实际GDP初值年化季环比4.9%，高于前值的2.1%及市场预期的4.5%；不过核心PCE价格指数增长不及预期，且就业数据连续降温，未来就业市场松动会导致收入和消费动能放缓，高利率环境对住宅投资和长期资本开支形成抑制还会显现，美国增长“完美数据”的根基似乎已有松动，等待中美政策底共振酝酿的中资股机遇。

（三）基金三季报披露完毕，新能源配置高位消化近半、医药（剔除产业基金）自低位加仓、食品饮料仍在上升且依然超配幅度最高。从三季度主动权益基金的加仓领域来看，沿着“低估值+困境反转”依然是最主要的配置思路。

基金三季报披露完毕，新能源筹码压力缓和，“杠铃策略”（AI+红利）的机构拥挤度可控，三季度“低估值+困境反转”仍是主要加仓方向，详情请参考10.26《估值沟壑收敛，反转思路占优》。

1. Q3仍在加仓，但公募基金的持股市值缩水、话语权下降。截止23年Q3三类重点基金持股市值约3.6万亿，权益类基金仍在逆势加仓在历史高位，后续的增量加仓空间有限。

2. 新能源产业持续减仓超过1年、幅度接近一半，结构上压力释放。新能源产业链减仓已持续5个季度，23Q3仓位为13.9%，较顶峰的27%消化近一半。从电子、医药等历史配置经验来看，超配比例回落1.5年左右、超配幅度降到1倍以下是筹码压力缓解的信号，新能源各子赛道当前筹码健康程度：风电>储能>光伏>新能源汽车。

3. “杠铃策略”（红利资产+AI产业链）的机构参与程度仍有提升空间。我们在6月中期策略展望《新范式：拥抱确定性溢价》指出，不确定环境下反脆弱的最优策略是“杠铃策略”——类债券（高股息）+类彩票（数字经济AI+）。今年以来，杠铃策略超额积累了可观的超额收益，但基金筹码结构仍比较健康。数字经济AI+：筹码压力分化，核心算力环节（光模块/服务器）筹码压力仍不低，但其他多数环节目前筹码压力较Q2消化。红利策略：机构小幅参与，当前筹码拥挤压力不大，主要行业仍处低配区间。

4. “低估值+困境反转”仍是本次基金加仓的主要方向。我们在23.10.17《A股自由现金流新高及行业比较新范式》构建了基于自由现金流FCFF（及其结构EBIT\\CAPEX\\营运资本）定位各产业经营周期的行业比较框架，建议关注“出清尾声+需求改善”的低估值困境反转行业。从三季报的基金加仓方向看，估值沟壑修复、低估值困境反转仍是有效的加仓思路。估值所处历史分位数较低、且潜在受益于政策压制缓和或经济修复的反转行业普遍在Q3迎来了配置上升：银行非银、建材钢铁、医药、家电、纺服、消费电子等。

（四）上市公司三季报披露也接近尾声。截止10月28日最新数据，已披露公司的三季报盈利较中报提速，结合Q3的工业企业利润情况大概率能够确认中报即是A股“盈利底”；目前三季报盈利连续2个季度提速的行业主要是TMT、可选消费、部分中游顺周期，印证我们此前的判断“利润分配向中下游倾斜，可选消费与TMT最优”。

截至10月28日16:00，A股三季报披露率达到73.3%，已有一定的样本代表性。以目前样本观测（中报、一季报统一样本），A股非金融中报大概率确立“盈利底”，三季报累计盈利增速环比改善。Q3A股非金融盈利增速-6.9%，较H1的-10.7%有所回暖。结构来看，同口径下已披露公司的盈利增速于三季报、中报连续改善的品种集中于TMT（电子）、可选消费（商社/乘用车/化药）、部分中游周期（公用/化工/建材）。TMT中的光学光电子、元件、半导体、广告营销，可选消费中的旅游及景区、化妆品、旅游零售、航空机场、乘用车、酒店餐饮、化学制药，中游周期中的电力、非金属材料、化纤、贵金属、玻璃玻纤、化学制品、水泥、塑料、装修建材等，印证7.19判断《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》。

我们在10.17《A股自由现金流新高及行业比较新范式》中，基于中报的行业自由现金流、营运资本、资本开支、以及库存和产能数据做出行业比较，其中首先推荐【出清期的需求改善】即消费电子、半导体、广告营销，及【回升期的毛利恢复】即纺服、家电、家具。从目前70%披露率的A股三季报来看，大致可印证上述方向仍是三季报前瞻的优势行业，也是基金三季报“低估值+困境反转”配置加仓的方向。 

（五）中美“政策底”共振仍在酝酿，短期优选“低估值+困境反转”行业，中期坚定“杠铃策略”。

国内政策底已夯实，宽财政信号（政府加杠杆）是修复中国居民/企业资产负债表问题的有效途径，有助于巩固分子端企业盈利修复的信心；中美“政策底”共振是确认A股市场底的最后一环，海外risk off尚未完全形成，目前中美政策底共振反转的大机遇仍在酝酿。当前A股处于“①国内政策底右侧+②经济企稳未显著改善+③海外流动性压力”的窗口期，“估值沟壑”大概率继续收敛，低估值更为受益，短期择优低估值“困境反转”、中期坚定“杠铃策略”—— 1.前期跑输、低估值“经济低敏+美债低敏”品种（创新药、消费电子、汽车、船舶）；2. 远期科技奇点确定性——数字经济AI+：半导体、光模块、游戏；3. 永续经营确定性——高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。

二

风险提示

地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。

END

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