作者：

贾戎莉  S1090619030002

田   真  S1090619070013

黄睿妍  S1090621030011

分享专业基金投资视角

让你的投资更专业

为聚焦市场关切，提升投资者体验，我们梳理了基金投资的若干重要问题，供投资者参考。

如何看待基金投资的“本”和“源”？

优选产品如何在市场风格切换中保持优势？

如何通过构建产品体系应对市场的大幅波动？

如何看待公募基金契约精神？

投资者怎样选择优质基金？

如何看待基金投资的“本”和“源”？

▍基金市场正呈现供需两旺、蓬勃发展的局面

一方面，近年来权益类产品收益丰厚，基金作为专业投资机构的优势日益凸现。除传统股票多头策略之外，量化对冲、指数增强、债券、CTA、多资产等各类策略也为投资者提供了更多元化的选择。另一方面，在无风险收益下行、打破刚兑、非标转标等宏观背景下，银行理财、信托等产品的吸引力下降，居民、企业财富配置需求大幅增加。而券商、银行、信托等金融机构在财富管理转型、净值化转型过程中也扮演了重要的优选和推荐的角色。

▍基金投资的“本”和“源”

投资基金产品的本质是持有人委托基金经理代替我们去投资。投资策略的实现，往往对应特定的投资期限。只有持有人的投资期限与基金经理的投资期限相匹配，才能完成投资策略的实现。以权益类产品为例，我们从优秀基金经理的投资理念来看，买股票买的是企业，基金经理更多是基于对公司基本面的研究去做长期投资，而不是短期择时。相应的，投资者买基金买的是基金经理的投资能力，也应匹配一个相对长期的投资期限去完成投资目标。

▍投资者回报与基金业绩

从基金投资业绩来看，各类型的基金产品长期来都显著跑赢了基础市场，但投资者的实际回报却相对低很多。从我们对于投资者回报的研究来看，一方面投资者回报和基金投资期限密切相关，持有期限越长，实际回报越好；另一方面与基金波动率相关，基金波动越大，投资者回报的损耗越多。

从行业规律来看，基金销售规模往往跟短期的赚钱效应和市场热度高度相关。在权益类产品连续两年取得丰厚收益之后，我们认为对权益类产品的未来业绩预期应回归理性。对投资者来说，更重要的是充分了解基金管理人的投资理念、投资逻辑和收益来源，客观认识基金产品的风险收益特征，并与自身的投资理念、风险偏好相匹配。

▍对基金产品的投资建议，可概括为三句话：轻择时，重配置，优选标的

1）轻择时。我们不建议大家用基金产品去做择时。从业绩归因的角度来看，择时的整体贡献是负收益。个人投资者的择时往往陷入追涨杀跌的陷阱（从我们观察到的微观数据来看，即使在19、20年这样的大牛市里，即使是投资基金产品，仍有不少投资者是亏钱的，主要就是短期择时带来的损耗）。

2）重配置。金融产品的投资策略日益丰富，除了传统的股票型产品之外，还有债券、固收+、量化对冲、多资产等丰富多样的各类策略供我们做选择和配置。投资者可根据自身的风险偏好、投资期限在不同类别的产品中进行多元化的配置，通过产品间多样化的收益来源和较低的相关性去管理整个资产组合的波动，获取合理适度的收益。对不同的产品应该充分认识这类产品的风险收益特征，赚的是什么钱，承担了哪些风险，在极端情况下带来的波动是否能够承受。

3）优选标的。基金优选是专业性很强的工作，选择产品的难度不亚于选择股票。需要深度理解策略特征，全面考量基金经理的投资管理能力、风险控制能力、投研体系的稳定性，以及基金公司的公司治理、文化理念等。什么样的基金是好基金？从我们对于基金市场十几年的研究和跟踪的情况来回答，收益率最高的未必是最好的；风险调整后的收益比较高，投研体系稳定，并且在投资理念、投资风格上知行合一的，未来可预期的，才是最好的。

▍此外，对于稳定的现金流，如工资收入，也可以通过定投等方式平滑买入成本，实现长期投资。

优选产品如何在市场风格切换中保持优势？

▊ “基金抱团”、“抱团瓦解”、“风格切换”等特征，既是市场表象，又是市场结果，某种意义上也是市场的常态。究其本质和原因，是市场参与者基于对不同类型的投资标的预期收益不断进行价值发现与跟随的过程。而从我们对基金经理尽调、跟踪的情况来看，优秀的机构投资者的投资逻辑通常是着眼于投资标的本身的深度研究，从公司质地、业绩增长、确定性、估值、安全边际等方面整体评估投资性价比，并不断优化组合结构，而非对市场风格的预测或跟随。

▊ 优选产品能在市场风格切换中仍然保持优势，可归因于以下原因，亦是我们在产品研究与优选中的重要考量要素：

经历过不同的宏观背景、经济周期、行业景气、风格结构的市场环境，具备足够长的历史业绩以评价其投资能力（区分阿尔法与贝塔）。

对风险的考量，不仅体现在对系统性风险的认知上，更体现在对投资标的的风险收益比的动态调整与持续优化。

稳定性。优秀的投资经理很少在每个年度都排名前列，更多是在不同的市场环境下都能取得较好的、较稳定的业绩，长期累积铸就卓越的风险调整后收益，从而实现优秀的投资者回报。

成熟的投资逻辑、认知深度与科学的方法论，逆向思维、独立判断与前瞻性布局。对新模式、新特征的敏感度，保持学习，能力圈的不断拓展与迭代。

重视研究，对投资标的的研究深度是优秀投资机构的核心收益来源。与资产管理规模相匹配的投研团队、策略容量及标的储备。与受托责任、价值观、投资理念相匹配的公司治理与投研文化。

知行合一，较低的换手率，较少做择时。

不押注单一行业，在不同的行业、板块上做适度均衡配置，以应对市场不确定性。

如何通过构建产品体系应对市场的大幅波动？

▍我们认为对市场波动的应对应包含以下四个层次：

理解波动：任何一类投资策略都有其相应的投资逻辑、收益来源和固有的波动特征。脱离收益和期限单独去谈波动是没有意义的。股票多头策略天然是长久期、高收益、高波动策略，近期的权益市场波动带来股票多头策略的回撤首先是策略属性决定的，其次才是市场的估值、结构分化与再平衡等因素驱动的。高波动策略在组合中的占比很大程度上决定了组合整体的波动水平，这个比例应该首先与投资期限和风险偏好有关，而不是由短期涨跌幅决定。

降低波动：在股票策略内部，波动与组合集中度、估值、交易频率有关。从近期的情况来看，持仓集中、持仓标的估值偏高的产品波动较大。组合结构较分散、估值合理偏低、强调逆向投资的产品波动较小。中低波动的策略如量化对冲、固收+、部分CTA及套利类策略是组合天然的稳定器。量化对冲策略从消除系统性风险角度出发，同时构建多空头寸对冲市场风险，超额收益来源丰富，高度分散的持仓和迭代能力能较好地适应极端分化、热点轮动等市场环境。债券策略作为传统的绝对收益策略，安全边际较高。对于债券策略而言，叠加权益增强能够较好地平衡利率风险与收益，在风险可控的前提下可以适度提升收益，整体表现稳健。多资产策略根据不同资产和策略间的相对价值进行资产配置，可有效降低单一资产波动。

利用波动：近期风险资产波动率明显上升，大宗商品价格受益于需求回暖，CTA策略通过趋势跟踪、动量及反转信号等一系列交易信息，或从供求关系势等产业基本面信息，做多或做空一篮子商品期货获取收益，整体受益于波动率的上升。此外，期权类策略能有效获取波动率的波动带来的收益。

管理波动：风险、收益的平衡与优化，是投资过程中需要关注的重要目标。对确定性的追求更是投资者永恒的课题。每一次市场的剧烈波动都是对投资策略的压力测试。优秀的产品体系应提供足够的广度与深度，以较高的确定性获取不同策略赛道上的管理人优势，对业内各类主流策略进行充分覆盖和优中选优。

如何看待公募基金契约精神？

投资者怎样选择优质基金？

从公募基金近几年的整体发展情况来看，在业绩、规模双轮驱动的火热背景下，也暴露出行业存在的一些问题：1、行业集中度的问题，整体的行业集中度偏高，部分产品集中度非常高；2、契约偏离的问题，部分行业主题基金的行业配置方向与基金合同存在明显的偏离。尤其是阶段性对于消费、新能源等热门行业的追捧，无论在全市场主动偏股型基金的配置方向上，还是首发基金、尤其是行业基金的发行重点上，都体现得非常强烈。

客观上，公募基金的集中度与阶段性的业绩表现以及新增资金入市会形成一定的正反馈效应，尤其是在结构分化突出的市场环境中。究其原因，相关行业分化的背后逻辑对应着中国经济结构转型过程中制造业升级、消费升级的重要方向，以及行业景气、企业盈利变化的差异。另一方面，这种正反馈也高度依赖于市场结构的变化和流动性的推动，一旦市场结构发生变化、流动性边际逆转，不可避免的带来相关产品的大幅波动，形成对基金经理主动管理能力的真正考验。

从基金经理的长期业绩归因和尽调情况来看，优秀而稳定的投资管理能力很大程度上归因于基金经理的选股能力，而非行业配置和仓位择时。无论消费医药，还是科技制造，比行业赛道更重要的是，自下而上精选公司所蕴含的阿尔法挖掘能力。优秀的基金经理通常既能够获取收益，又能够管理风险，既对行业、个股有深度研究，又不会过度集中于单一板块。

目前基金产品数量众多，基金经理个体差异较大。伴随着行业发展中浮现的若干问题，对基金产品质量的深度研究及去伪存真提出较高的要求。在具体产品的选择上，我们建议对基金管理人进行独立、客观、全面的尽调评估。应建立在对策略特征、盈利逻辑的深度认知上，全面考量管理人的投资管理能力、风险控制能力、投研体系的稳定性，以及公司治理、文化理念等关键要素，优选那些拥有丰富的投资研究经验、对策略认知深刻、投资逻辑稳定、长期风险调整收益较高、超额收益突出、组合集中度适中、知行合一的管理人，并对产品进行动态跟踪与调整优化。

【免责声明】本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。