明明（中信证券首席经济学家）

从2021年底的中央经济工作会议到2022年3月政府工作报告，都在明确当前宏观经济面临内部三重压力和外部不确定性，聚焦于稳增长、保就业等宏观目标。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，要求切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。

虽然年初经济数据显示国民经济运行呈现回暖迹象，但开年两个月的信贷社融数据，部分表明了经济复苏的基础尚不牢靠，叠加国际地缘政治冲突、美联储启动加息周期等外部不确定性因素集中出现，宏观政策尤其是货币政策需更加主动有为，强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑。

明明。资料图

经济暖意乍现，但结构性隐忧待解

中央经济工作会议总结我国经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，排在首位的是需求收缩，最新的经济金融数据、小微企业PMI、房地产市场运行以及居民收入都体现了当前宏观经济内需不足的情况。国务院金融稳定发展委员会专题会议也正是在这样的经济形势面前召开的。

政策靠前发力下国民经济暖意乍现，但结构性隐忧仍然存在。1月份信贷开门红和1~2月份经济数据向好，无疑体现了稳增长政策的决心、力度和效果——一方面，1月份新增贷款和社融规模均创下有史以来新高，且城投债净融资规模与社融口径下的政府债券融资规模之和占新增社融规模的比例接近15%，仅略低于2020年1月份，表明了逆周期的财政政策在年初的蓄力；另一方面，1~2月基建投资增速高涨、政府购买增加带动零售消费大幅回暖，都与财政政策加大支出力度相吻合。

然而根据历史经验，在稳增长和宽信用初期，金融和经济数据常出现总量和结构的分化以及修复过程中的曲折。1~2月份经济的暖意中仍然透露出一些隐忧：其一，经济增长向好但就业形势严峻，经济中一些结构性矛盾犹存；其二，地产投资增速超预期转正，但前瞻指标仍然偏弱，投资的持续性仍有待观察；其三，2月大中型企业PMI均有回升，而小型企业PMI延续快速下行，接近2012年以来最低值（除2020年疫情初期）。今年政府工作报告中非常强调保就业和稳主体，也表明了政府对经济的结构性问题的关注。

从领先经济指标的金融数据看，2月金融数据体现了经济内生需求不足。从政府活动相关融资到财政支出力度和基建投资回升情况看，1~2月经济数据回暖向好正是1月信贷开门红的结果，那么2月社融数据总量结构双弱，则表明经济内生需求仍待提振的状况。一方面，2月社融同比增速10.2%，较1月明显下滑，低于去年年末水平，其中新增居民中长期贷款创历史地出现了负增长，房地产市场出现信用收缩之势。另一方面，2月新增中长期贷款占比下跌至37%，创下2016年以来新低，而新增社融中政府债券融资占比上行至22.87%，远远高于2017年以来、除2019年的其他年份。短期贷款占比以及政府相关融资占比高都是逆周期政策加大力度的体现，但是同时也显示了房地产、工业企业等经济内生需求仍然需要进一步提高。

疫情的中长期影响需要关注。人民银行发布的城镇储户问卷调查结果显示，2020年以来选择更多储蓄的居民占比持续大幅增长。需要更多关注部分居民消费意愿不足。

货币政策权衡内外，以内为主

众多目标的平衡和核心目标的选择决定了货币政策取向和操作。不同于长久以来美联储和欧央行的货币政策坚持单一的通胀目标制或通胀-就业双目标制，我国始终保持多目标制的货币政策框架。多目标制的优势在于权衡了众多矛盾，但有时也面临目标重叠甚至张力，以及各目标的权重不易确定等问题。这就需要央行加强前瞻性思考，根据具体的经济形势不断调整货币政策目标函数，同时加强与市场的沟通，在多重目标中寻求动态平衡。

实际上，在不同的宏观经济阶段，货币政策的核心目标也会转变，进而也导致了货币政策操作的不同。多目标的货币政策框架下，虽然金融稳定、国际收支平衡都涉及外部经济和政策环境，加强国际政策协同以做好内外部权衡，但平衡内外部的关键还是聚焦内部矛盾、兼顾外部矛盾。例如2014年11月至2016年3月、2018年4月至2019年8月，中国货币政策“以我为主”，在美联储收紧货币政策阶段选择了宽松操作；又如2010年1月至2011年7月、2020年5月至2021年6月中国货币政策在海外持续货币宽松的环境下选择“回归常态”乃至收紧。

稳增长目标下，从“三大约束”看货币政策中介目标和操作目标的选择。货币政策的传导机制包括四个环节，政策工具-操作目标-中介目标-最终目标，众多的最终目标衍生出更多的中介目标和操作目标。2021年12月中央经济工作会议确定了2022年经济工作的目标——稳增长，而聚焦稳增长目标，可以继续拆分出更加具体的货币政策中介目标，对应货币政策工具的布局。货币政策的传导中枢是商业银行，以信贷规模增长为代表的宽信用是稳增长的核心目标。以2018年~2019年稳增长周期为例，货币政策聚焦在促进信用扩张和降成本目标上，但受制于结构性去杠杆的目标约束，偏松的货币政策并没有像以往几轮稳增长周期般采取快速降息激发信贷需求的操作，而是专注于疏通货币政策传导机制这一中介目标，进而提出破解流动性、资本、利率三大约束的操作目标。

基于央行破解三大约束的思路，可以完善宽信用目标下货币政策工具矩阵。从供需两端观察宽信用——供给端可以增加流动性供给和银行资本补充，需求端可以引导利率下行；货币政策工具可以分为总量工具和结构工具。由此形成了货币政策工具矩阵：供给侧总量工具包括降准、OMO投放流动性、银行资本补充支持工具、信贷额度管理；供给侧结构工具包括再贷款再贴现、定向行业信贷投放指引等；需求侧总量工具包括降准、降息、下调LPR；需求侧结构工具包括专项再贷款、碳减排支持工具等。

我国有充足的稳增长政策空间

新冠疫情以来中国金融货币政策立足国内、主动行动，并不拘泥于货币政策全球同步的窠臼，而是下好了“先手棋”、留下了充足的政策空间。首先，2020年新冠疫情之后中国货币部门和金融管理部门迅速从总量和结构层面进行宽松和支持，伴随着国内疫情迅速可控，总量层面的货币宽松很快回归正常化，货币政策重心转向结构性货币政策工具的定向支持，目前我国法定准备金率和政策利率都处于正常区间。其次，归功于后疫情时代货币金融政策的回归常态，以及中国经济的快速恢复和高速增长，2021年我国宏观杠杆率有所下降，为今年的增长创造了杠杆空间。此外，2021年是稳增长压力较小和海外政策制约较小的窗口期，在地方政府隐性债务、房地产企业高杠杆等金融风险领域进行积极处置，提高了经济增长的成色，也为后续跨周期和逆周期的稳增长政策预留和腾挪了空间。

当前中美利差和人民币汇率仍然具有充足的安全垫。首先，虽然当前中美名义利差处于50bps左右的历史较低水平，但是剔除通胀影响后，当前中美实际利率的利差仍然处于较高水平——以CPI同比代表国内通胀水平，2月中美实际利率利差处于240bps左右，远高于2018年60bps附近的水平。此外，当前人民币汇率处于较高水平——CFETS人民币汇率指数处于105以上、美元兑人民币处于6.3~6.4区间，相比2014年11月和2018年4月中国货币政策在美联储紧缩周期内宽松起点时的美元兑人民币6.1附近和6.3附近，当前人民币汇率并不是制约国内货币政策的关键原因。此外，中间价逆周期因子、风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎等各类政策工具，也能平抑外部环境通过汇率和资本流动对国内金融市场形成扰动。

在2022年稳增长目标更强的情况下，货币政策或从供需两端，流动性、资本和利率三个目标多管齐下，降准先行、降息等待窗口、结构性货币政策不缺席。未来面对外部的不确定性，归根结底是要办好自己的事，协调各项稳增长政策形成合力，顶住经济下行压力，稳增长、稳就业、稳定宏观经济大盘。对于降准，当前银行体系流动性缺口较大、银行超储率处于低位、同业存单利率水平恢复到了1月降息之前，要进一步引导金融机构加大信贷投放和降低贷款利率，一方面需要弥补中长期资金缺口，另一方面需要降低负债成本。此外，近期多地散发疫情料将对宏观经济尤其是服务业影响较大，货币政策可通过降准进行对冲。预计在未来一个月可能开展类似于2021年下半年的两次“常规降准操作”。对于降息，在稳增长和宽信用的坚定目标下，货币政策进一步宽松空间仍然存在，但降息操作可能需要等待更强的催化因素和更适宜的窗口——年初金融数据和经济数据的分化之下，货币政策可能还需观察后续宽信用和稳增长的效果和可持续性；美联储加息周期前期保持谨慎应对，国内降息的适宜窗口期可等待美联储快速加息之后。