摘 要

3月以来地产失速下行，但疫情造成的场景限制并非主要影响因素。竣工保持一定韧性，说明房企并非没有能力施工；未受疫情影响城市的商品房销售数据也有大幅下滑，说明还有其他因素在起作用。

问题究竟出在哪？核心在于收入、房价与信心。

稳增长压力下，地产投资需要企稳并小幅回升，但幅度需要视商品房销售回升的持续性和斜率。而房价要稳则意味着住房的投资属性被削弱，刚需人群的购房需求成为关键所在。

如何提振信心？

重点是为刚需人群提供“第一桶金”。直观来看，我国居民平均收入增速并不比房价增速低，但我们不能抛开体量看增速，微幅的房价上涨就能导致买房所需的资金缺口增大。在此背景下，刚需人群为购房而进行的财富积累过程相对漫长，因此需要关注是否有货币化工具出台，对居民购房的“第一桶金”提供有力支持。

如何提振加杠杆意愿？

重点要稳定居民的现金流和预期，扭转居民主动“去杠杆”的局面。短期内， 提振居民现金流最有效的方式是财政转移支付，预计后续财政补贴力度会进一步提升；此外，房贷利率也有继续调降的可能。

中长期内，还需要各项稳增长政策持续加码，稳住宏观经济大盘，居民收入和预期自然会企稳回升。

全年地产投资怎么看？

我们预计2022年土地购置费增速低于-7%，建筑工程和设备购置费增速约-7%~-8%，全年商用地产投资增速略低于-7%。我们预计保障房投资拉动房地产投资增速约2.4个百分点。

综上，我们预计全年地产投资增速约-5%左右，整体呈现“U”型走势。

风险提示：疫情大规模扩散，商品房销售继续下行。

2022年3月疫情冲击之下，地产景气度进一步走低，4月地产投资大幅下行。政策迅速作出调整，政治局会议明确优化商品房预售资金监管，随后央行接连下调首套房贷款利率、单独压缩5年期LPR加点，但市场仍然对地产走势持悲观态度。

地产投资怎么了？疫情究竟是不是主导因素？政策支持下，商品房销售和地产投资能回暖么？

1. 疫情下场景限制并非主要因素，收入、房价与信心才是关键

疫情限制了地产投融资场景，但并非唯一影响因素，毕竟竣工增速保有一定韧性。

本轮疫情在3、4月爆发，地产投资受到显著影响，当月同比由年初的3.7%下行至4月的-10.1%，销售、新开工、施工当月同比均下行至-40%左右。但其中仅竣工保持一定韧性，3月当月同比下行5.7个百分点后，4月小幅回升1.3个百分点。

竣工增速与其他分项的背离，说明房企并非没有能力增加新开工项目，而是选择进一步降低地产库存、增加商品房销售供应和回款。

与之类似的是，居民购房同样面临场景限制，但细致观察，4-5月期间未受疫情影响城市的商品房销售也有较大程度下滑，说明还有其他因素在起作用。

我们随机选取了已经更新5月商品房销售数据的31个城市，根据4-5月疫情反复情况分为14个受疫情影响城市和17个未受疫情影响城市。无论与疫情前相比还是季节性水平相比，未受疫情影响城市的商品房销售下滑幅度并不低于受疫情影响城市。

究其原因，疫情一方面冲击了居民收入，尤其是青年人群、低收入家庭的资产负债压力会增大，这部分人群恰恰是住房刚需人口，导致购房需求下降。

另一方面，我们在团队前期报告（《地方购房政策放松怎么看？》，20220301）中曾经指出，2015年以来住房消费品属性就不再是地产销售和投资上行的主线，关键还是要看住房的投资属性。居民“买涨不买跌”之下，楼市进一步降温。

两种效应螺旋加强，导致商品房销售维持低位，企业现金流压力进一步增大，居民和企业对未来地产市场的预期更加悲观。

因此核心问题还是在于信心。

2. 引导购房需求回暖，重点是什么？

短期来看，疫情在逐步修复，叠加中央和地方地产政策放松，商品房销售大概率略有回补。但中期内商品房销售走势具有一定不确定性，原因在于我国的地产调控总基调是从长周期角度出发。

坚持房住不炒，促进房地产市场健康发展，实际上是为了解决两个问题：一是住有所居，二是房价基本稳定。这也是政策倡导发展住房租赁市场、实现住房供给侧结构改革的核心原因。

“房地产市场追求的有两大目标：一是住有所居。发展住房租赁市场，最大目标就是解决居住问题。除了解决户籍人口居住问题，还要解决新市民的居住问题。

二是要促进房地产市场健康发展。所谓健康发展，其中的一个目标就是房价要基本稳定，而不是忽高忽低。推出租购同权也好，推出共有产权也好，都是为了更好地解决所有人的住房问题，实现住有所居。

中国的住房租赁市场发展如此缓慢，原因有三：一是传统观念导致；二是租赁市场不规范导致租房者的利益得不到保障；三是租售比价不合理。”

——专访住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌

从政策诉求出发，稳增长需要地产投资不能对经济形成较大拖累，至少要小幅企稳并回升。参考历史，地产投资回升幅度视商品房销售回升的持续性和斜率而定。

房价要稳则意味着住房的投资属性被削弱，因此刚需人群的购房需求就成为商品房销售持续回升的关键所在。

2.1. 提振信心，重点是为刚需人群提供“第一桶金”

刚需人群最缺什么？毫无疑问是加杠杆能力，而不是杠杆空间。

直观对比居民可支配收入与房价增幅，似乎居民购房能力在逐渐提升。2013年以来居民可支配收入增速始终高于房价增速，Wind统计的50大中城市房价收入比也显示2020年底房价收入比仅仅回升到了2011年水平。

但在衡量刚需人群购房压力时，我们不能简单抛开体量看增速；更何况刚需人群的可支配收入可能偏低，而目标购房城市（通常是人口净流入城市）的房价涨幅更高。举例来说，300万的住房与1万元的月工资，即使前者年均增速3%、后者年均增速8%，买房所需的资金缺口也在不断增大。

在此背景下，刚需人群为购房而进行的财富积累过程可能更漫长，就需要对居民购房的“第一桶金”提供支持。

今年年初以来，政策已经有所作为，例如下调公积金贷款首付比例、调高公积金贷款额度，以及近期的“一人购房全家帮”等，但力度和覆盖范围仍然需要提升。

后续需要关注是否有货币化支持工具出台，例如类似于2015棚改货币化所带来的资金支持。

此外，地产贷款两集中政策的业务调整过渡期也大概率延后。

2020年底央行下发地产贷款集中度管理，对银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比提出要求。以中资大型银行和中型银行为例，个人住房贷款占比上限要求分别是32.5%、20%，超出2个百分点以内的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起2年；超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起4年。

根据银行披露数据，中资大型和中型银行的个人住房贷款平均占比基本接近监管阈值，超出2个百分点的银行今年末即将过渡期止，不利于商品房销售稳步回升。

2.2. 提振加杠杆意愿，需要稳定居民未来现金流和预期

居民加杠杆意愿降低，最明显的体现在于提前偿还房贷。今年4月信贷出现腰斩，其中居民住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元，是主要拖累项之一。观察居民存贷款差，今年3-4月数据明显高于季节性。

疫情反复下，居民投资收益无法覆盖房贷利率，就会尽可能压降房贷规模；此外，二次创伤下居民收入下滑，未来不确定性增强，导致加杠杆意愿削弱。

2020年以前，一方面房价涨幅可观，另一方面居民投资收益也相对较高，因此居民购房时更倾向于多借贷、少首付，想方设法拓宽融资渠道、争取多买房。

疫情以后、尤其是2021年下半年以来，这一情况出现变化：房价持续下滑，社会投资收益率也在下跌，两部分收益相加甚至无法覆盖银行房贷利率。这种情况下，居民就会压降房贷比例，甚至压降任何形式借贷。

此外，由于疫情二次冲击，居民收入下滑、未来不确定性增强，因此会倾向于多储蓄、少借贷、少消费，以平滑跨期支出，加杠杆意愿随之降低。

基于此，提振加杠杆意愿就回归到了提振投资收益和居民收入、降低房贷利率，同时稳定居民预期。

短期内，提振居民现金流最有效的方式是财政转移支付，预计后续财政补贴力度会进一步提升；此外，房贷利率也有继续调降的可能。

中长期内，还需要各项稳增长政策持续加码，稳住宏观经济大盘，居民收入和预期自然会企稳回升。

3. 未来地产投资怎么看？

3.1. 地产投资回升不仅需要商品房销售回暖

从地产投资资金角度观察，商品房销售额与地产开发资金来源中的其他资金部分直接相关，对应销售回款。无论从占比还是相关性来看，销售回款对地产投资支持作用最为明显。

但也不能忽略其他资金来源的重要作用，其中房地产开发贷与施工密切相关，非标则主要用于项目前融拿地，2015年两者持续走低，就是地产投资增速保持下滑的核心原因。

因此，地产投资回升不仅需要商品房销售回暖，其他方面资金也要提供支持。429政治局会议已经从中央层面明确优化商品房预售监管，此外地产开发贷投放也要适度放松。

3.2. 2022年房地产投资测算

3.2.1. 其他费用看土地，预计全年增速低于2021年，在-7%以下

地产投资的其他费用与土地购置费直接相关，而土地成交价款对土地购置费有一定领先关系，我们可以通过土地成交价款来预测土地购置费。

直观观察，土地购置费与土地成交价款绝对水平相差较多，且领先滞后关系逐渐演变：2012年6月以前土地成交价款和土地购置费基本同步，2012年6月到2015年末土地成交价款领先土地购置费约3个月，2016年初至今土地成交价款领先土地购置费约3个季度。

两者最大的区别在于口径不一致和支付节奏问题。

从口径来看，土地购置费中包含通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费；此外土地成交价款是根据不同地区土地市场成交合同统计的结果，而土地购置费则由房地产企业上报，两者本身统计口径就不同，虽然土地购置费规模比土地成交价款要大，但很难说前者就是全口径指标。

从支付节奏来看，根据财综〔2009〕74号、国土资发〔2010〕34号的规定，土地出让成交后须在10个工作日内签订合同，合同签订后1个月内缴纳出让价款50%的首付款，余款1年内缴纳完毕。土地购置费则按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。

另一方面，土地购置费要求“项目分期开发的，只计入与本期项目有关的土地购置费。前期支付的土地购置费，项目纳入统计后计入”。因此2012年以后土地购置费逐渐滞后也与企业周转速度逐渐加快有关——大规模拿地、分期开发、销售期房后停工再拿地。

从趋势上看，2021年土地两集中实施后土地成交价款大幅下滑，随后逐渐回暖，低点基本对应2022年一季度末，预示后期土地购置费降幅有望收窄；从节奏上看，2022年土地购置费走势大概率前低后高。

数理测算，2022年计入土地购置费的土地成交价款上限=2022年土地成交价款+2021年土地成交价款*50%，以土地购置费/当年可计入土地购置费的土地成交价款上限作为当年房企土地费用缴纳倍数（超出部分包括土地成交价款口径外的土地费用支付额度），来预测2022年土地购置费用。

首先预测2022年土地成交价款。销售回款是拿地的先行条件，疫情后两者同步恢复，但2021年有较大背离，主要在于销售调控和拿地政策发力时点不同。后续拿地支撑回到销售回款，叠加施工交房的资金需求上升，预计2022年土地成交价款表现较差，假设整体增速在-20%左右。

其次，2021土地购置费支付节奏相对去年前置，土地成交价款相对后置，全年总体规模低于2020年约950亿元。悲观、中性、乐观预期下，土地费用缴纳倍数分别为1.70、1.75、1.80，对应2022年土地购置费增速分别为-12.5%、-9.8%、-7.1%。

3.2.2. 建安、设备购置投资看施工，预计全年增速-7%

建安投资、设备购置与土地施工面积直接相关。简单而言，施工面积计算方法如下：

当年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+当年新开工面积-当年净停工面积

（1）销售回落、拿地降速，新开工面积继续下滑，全年增速约-22%

新开工面积与土地购置面积直接相关，同步或略滞后于销售回款。在当前政策支持下，预计商品房销售面积逐渐回暖，全年增速约-14%，新开工面积增速约-22%。

（2）民企风险继续出清，净停工有所回升

2021年净停工面积有显著下行，似乎与民企资金紧张、工地停工的印象有所背离。但实质上反映的是2021年新开工面积负增长（不及2018年）、竣工面积提升（处于历史高位）有关，此外还可能有微观房企粉饰行为。

展望2022年，预计净停工有所回升，假设回到7.5万平方米水平。

（3）全年施工面积增速约-2%，建筑工程和设备购置增速约-5%~-6%

综上，施工面积增速低于-3%。除施工面积外，建筑工程和设备购置增速还需要观察施工单价（即建筑工程和设备购置投资除以施工面积）。

直观观察，新开工与施工面积比例越高，施工单价越低；此外，施工单价也与施工强度有关，背后反映的是房企意愿和地产景气度。2022年销售回款负增长之下，房企资金流继续紧张，叠加全年PPI大概率下滑至6%~7%左右，施工单价比去年可能略有下滑。

预计全年建筑工程与设备购置增速约-7~-8%。

3.2.3. 预计2022年房地产增速在-3%左右

基于上述分析，预计2022年土地购置费增速低于-7%，建筑工程和设备购置费增速约-7%~-8%，全年商用地产投资增速低于-7%。

此外还需考虑保障房建设的影响：

首先从数量来看，住建部披露2021年全国40个城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，2022年1月20日住建部召开年度工作会议，明确全年保障性住房建设目标240万套。

其次看投资强度，2021年保障性租赁住房投资强度仅10.76万元/套，（2021年1-9月份，40个城市已开工建设保障性租赁住房72万套，占全年计划的76.9%，完成投资775亿元）。

此外，我们还应考虑工期因素。假设保障性住房建设工期为2年，则每套保障房的投资总强度应该翻倍，约21.52万元/套。

展望2022年，保障房建设套数需要叠加2021年新开工的部分，总共为333.6万套，乘以单期投资强度仍为10.76万元/套，则会贡献增量约3589.54亿元。

考虑到2021年全年房地产投资约14.8万亿元，则2022年保障房建设投资会拉动房地产投资增速约2.4个百分点。

综上，全年地产投资增速约-5%左右，整体呈现“U”型走势。

风 险 提 示

疫情大规模扩散，商品房销售继续下行。

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证券研究报告：《未来地产投资怎么看》

对外发布时间：2022年6月10日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003