第一章 中国地产企业触碰红线和合规情况

据中国指数研究院数据，截止2021年6月末， 处于“红色档”即三道红线全踩的上市房企有19家，“橙色档”的上市房企有24家，“黄色档”有76家，“绿色档”有73家。

根据规则，触及三条红线的房企，有息负债不得增加；触及两条红线的房企，有息负债规模年增速不得超过5%；触及1条红线的房企，有息负债规模年增速可放宽至10%，没有触及红线则放宽至15%，

资料来源：资产信息网 千际投行

A股TOP30房企调整后资产负债率平均值和中位数为0.64和0.71，与上榜房企整体水平接近。绿地控股（600606.SH）、中南建设（000961.SH)本项指标表现不佳。资产负债率较高的典型企业包括云南城投（600239.SH），从2019年0.93上升至0.98。触及调整后资产负债率红线的，最高是云南城投（97.57%）、最低是华侨城A（70.01%）；净负债率触及红线的企业中，最高是云南城投（1292.34%），最低是光大嘉宝（106.84%）；触及现金短债比红线的，最严重的是云南城投（0.08）、最轻的是绿地控股（0.97）。

资料来源：资产信息网 千际投行

H股上榜房地产企业的调整后资产负债率平均值和中位数分别为0.71和0.72。行业企业间差异不大。H股上榜房企中， 23家企业调整后资产负债率低于监管要求的0.70。触及调整后资产负债率红线的，最高是上海证大（97.59%）、最低是上坤地产（72.10%）；净负债率触及红线的企业中，最高是上海证大（2272.74%），最低是融信中国（102.66%）；触及现金短债比红线的，最严重的是亿达中国（0.05）、最轻是景瑞控股（0.94）。

资料来源：资产信息网 千际投行

第二章 房企违约暴雷时间轴和事件驱动（核心）

2020年至2022年，房地产板块出现巨大的违约潮。随着国家继续强调房屋居住属性，收紧居民住房贷款政策，地产金融化脚步放缓，投资属性受到管制，住房需求逐渐下降。房价受供需关系变化，上升幅度放缓，各房企回款速度放慢，因此高负债，高周转的房企不可避免地开始出现偿债危机。2020年房企违约金额达到467.5亿元，相较2019年的180.44亿元大幅上涨超159%。

同时，美元债成为违约重灾区。截至2021年末，共有14家房企的26只美元债发生实质性违约，违约金额合计86.5亿美元。

图：2018年至2021年房企违约金额

资料来源：资产信息网 千际投行

高负债成为房企暴雷的重要预测标志。2019年负债率极高的银亿集团于6月宣布破产；2020年6月8月份“三道红线”政策出台，开启了2020年下半年至今持久的房地产暴雷危机。层出不穷的房企暴雷带来了地产板块持续低迷，违约事件，政策新闻以及其他负面报道（财报发布，营收公布等）都为股价的波动给出了参考。梳理地产危机中的暴雷时间线与重要事件对事件驱动型策略有重要意义。

2019年

2015至2016年国家对房地产行业采取积极扩张的态度，放松融资限制，导致大量房企集中发债追求扩大规模。2019年1月份迎来房企债兑付高潮，房企扎堆密集增发新债，1月份增发新债超过40亿美元。其中1月17日受房企兑付危机的影响，多个房企股价大跌，佳源国际控股（02768.HK）暴跌逾80%，阳光100中国（02608.HK）暴跌60%。随后公司均发布公告称业绩良好，债务本息以正常偿还。因此，市场对近百亿高负债已经出现担忧。

2019年3月，国家放松房地产行业流动性，40家房企完成融资1024.2亿。年报发布，A股上市房企普遍呈上涨态势。

2019年6月，绿地控股被调出上证50，股价持续下跌，大多分析师认为地产股繁荣期已过。同时，泰禾集团、新城控股、新湖中宝、金科股份等多家A股上市房企收到沪深交易所有关2018年年报的问询函， 房企短期偿债能力成为交易所关注的焦点问题，房企在过去数年高周转中累积的债务问题或成未来发展的隐患。

图：绿地控股2018至2022年资产负债率

资料来源：资产信息网 千际投行

2019年7月30日，政治局会议召开，再一次明确房屋居住属性，7月31日，地产股集体下跌，135只房地产业股票平均跌幅达1.51%，一天总蒸发市值达545亿元。

2020年

2020年上半年房企债券违约事件较少，然而受疫情影响，第一季度地产股经历大幅度下跌。第二季度随着疫情好转以及国家政策支持，流动性提高，地产板块出现一定程度的回弹。

为了扭转房地产行业高负债，高周转，追求规模的模式，中央于8月20日颁布“三道红线“政策，明确规定房企资产负债率标准，对有息负债，现金规模做出明确要求，限制房地产的金融属性，地产股全线下跌。

2020年6月之后，多家房企出现债务违约，包括国内前50强的泰禾集团，天津市房地产集团等大型房企。受政策导向与违约数量暴涨影响，三四季度地产股下跌严重。

由下图可看出，2020年港股房企大多处于下跌状态，资产负债率与涨跌幅呈负相关关系。

图：2020年H股地产股B/S与全年涨跌幅

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺，公司年报

截至2020年12月31日，50家上市房企中有46家房企市值下降，仅有4家房企市值上升，总体市值由2019年的36881.3亿元，下跌22%至28767.1亿元，在一年时间里共缩水超过8000亿元。碧桂园、万科A的市值也出现了下滑，其中碧桂园下滑18.58%，万科下滑8.33%。

图：2020年龙头地产股市值变化

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺

2021年

2021年地产股下跌严重，据Wind统计，以沪深300为基准，房地产板块今年跌幅为7.57%。相较沪深300全年下跌5.2%，房地产板块跑输大盘。2021年大量前50强房企暴雷，泰禾、华夏幸福、阳光城等多个房地产企业先后违约。据人民法院公告网公布的消息，2021年全国有396家房企发布破产公告。

2021年2月27日，前50强房企华夏幸福发生实质性违约，截至7月21日，华夏幸福未能如期偿还的债务达732.2亿元。华夏幸福负债率于2021年增至高达94.6%。在融资政策收紧，“三道红线”促使房企降低负债率的背景下，华夏幸福出现债务偿还危机，频繁违约。

图：华夏幸福2018-2022H1财务指标

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺 公司年报

2021年7月至12月，大量地产债出现违约，“三道红线”政策下高杠杆难降的房企不断暴雷，而经营稳健，安全系数较高，负债水平较低的房企拥有相对优势，并获得融资便利。

2022年

受2021年宏观政策收紧影响，地产股普遍暴跌，其中不乏基本面良好，财务指标健康的稳健房企被“错杀”。2022年，由于疫情导致经济停滞，国家继续重振经济，开始放松房地产政策，包括下调房贷利率，加快房贷速度，放松房企融资限制等。

2022年3月初碧桂园连续3天暴跌逾30%；3月17日地产股大幅度反弹，A股方面，新城控股、阳光城和我爱我家等触及涨停；港股方面，融创中国涨幅超过50%。而3月29日，融创中国发布延迟发布业绩公告，公司股价再次大跌逾20%。2022年4月6日房地产板块受利好消息影响大幅反弹，出现16个个股涨停，包括中交地产，中国武夷等。

2022年5月份地产股板块暴跌引人注目，大量地产股在5月中下旬经历闪崩，大部分房企短短1~2天内经历60%~80%的跌幅，包括基本面较好的中小型房企。该次暴跌主要由于个别房企违约导致的市场恐慌情绪连带。此次暴跌后，大量地产股维持跌后低股价平台期，给超跌反弹策略提供了机会。

第三章 地产上市公司交易机会和选股策略

3.1 困境策略股票池筛选原则

困境策略，具体指子策略超跌反弹策略，希望选择股票类型为：

（1）市值较小，股价水平值较低，价格大幅上涨潜力巨大；

（2）前期跌幅大，接近“跌无可跌”的状态，经历股价低估平台期；

（3）基本面相对良好，未出现财务欺诈等事件，短期无破产风险；

（4）股价下跌主要是由于宏观环境的影响，对宏观政策较为敏感，而非管理层的自身原因。

房地产行业对宏观政策十分敏感，不论是土地供应，融资环境还是负债要求，国家政策都给出了明确的规定，直接影响各房企的偿债能力和资金流情况。地产行业政策在2020与2021年严重收紧，导致大部分房企被迫减少融资活动，融资成本迅速提升，许多房企出现流动性危机，房企暴雷层出不穷，大量地产股在这次地产危机中出现暴跌。

而进入2022年，由于疫情导致的经济停滞，国家迫切需要振奋经济，因而市值巨大，占GDP总量极高的房地产行业重新定位，地产宏观政策不断放松。从“放开四限”，到下调贷款利息和首付比率，地产板块又经历了一次政策红利，房价上涨势头再起。因此，过去受宏观政策影响而股价暴跌的中小房企，有了超跌反弹的机会。

2022年5月份地产板块经历大幅暴跌，大量中小地产股受市场恐慌情绪的影响闪崩60%至90%，并至今保持极低股价水平。2021年房地产政策收紧以后，内地大部分房企存在流动性危机，但如此大幅度的闪崩更多的是板块内情绪的连带影响，出现中小型房企超跌现象。

3.2 困境策略股票池筛选

首先根据量化指标，从500多只地产股（港股通范围内）中初筛选出49只市值较小，股价绝对水平极低（前期跌幅巨大，进入平台期），且负债水平在可接受范围内的中小型房企。经过基本面分析，选出16只财务指标正常，破产可能性小，股价有大幅反弹可能的地产股，放入策略股票池中。下面选取了股票池中最具代表性和上涨潜力的5只股票进行基本面分析。

正荣地产（6158.HK）

正荣地产6/24/2022收盘价为0.62元，总市值仅27.8亿。在2/11/2022正荣地产股价暴跌逾87%，从原先的3.66港元暴跌至1.2港元，暴跌后近半年内维持跌后较低的股价水平。PE为2.73.PB值为0.11，低PE、PB值表明股价有上涨的潜力。

图：正荣地产近6个月股价走势

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺

2/11的暴跌原因正荣地产并未做出回复，但其流动性危机和无法偿还即将到期的美元债的消息是导致这一次暴跌的重要原因。由于市场已经在2/11对正荣地产暴雷做出反应，5/31正荣地产正式宣布债务展期时，股价波动已经不大。

正荣地产美元债违约原因，主要由于其过去高杠杆追求扩张的发展路径，在2021年宏观政策收紧，“三道红线”颁布后出现流动性危机，融资困难叠加上海疫情严峻，导致其到期债务无法偿还。在宏观政策放松，上海疫情好转，多个私募债获得展期的形势下，短期来看正荣的债务压力有望得到一定缓解。2021年正荣地产6年来首次实现正的经营现金流，现金压力得到逐步缓解。资产负债率仅83.3%，短期无破产风险。

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺 公司年报

领地控股（6999.HK）

领地控股6/24/2022收盘价为0.67港元，港股总市值6.88亿。PE值为1.15,PB值仅为0.07，极低的市净率很难支持股价的持续下跌。领地控股在5/19/2022经历闪崩，跌幅超过84%，由最初的3.4港币跌破0.5港币。该次暴跌或受佳源国际两只美元债难以兑付造成的市场情绪恐慌所致，领地控股同时也回应公司运营正常。暴跌第二日，领地控股股价报复性反弹逾132%，但至今股价仍停留在1港币以下。

图：领地控股近3个月股价走势

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺

领地控股于6/13/2022发布公告称推动2022年6月到期的12%票息美元债券1.2273亿美元寻求交换展期，当日股价并无太大反应。领地控股的资金流问题同样是由于宏观政策收紧导致的，其基本面保持稳健水平，2021年在政策收紧，地产板块集体负增长的形势下，领地控股仍保持14.41%的营收增长率。

偿债能力方面，截至2021年末，领地控股净负债率62.3%，剔除预收款后的资产负债率为72.1%，现金短债比为1.25，由于剔除预收款后的资产负债率未达标，2021年领地控股仍踩一道红线为“黄档”房企。但在展期后，领地控股短期内并无偿债危机，自身经营状况良好。

图：领地控股偿债能力

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺 公司年报

经过较长平台期后，领地控股的股价波动率有回升趋势，股价上涨可能性较大，且无财务危机。

图：领地控股近1个月股价与换手率

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺

天誉置业（0059.HK）

天誉置业6/24/2022收盘价为0.103港元，港股总市值8.70亿港元。2021年处于亏损状态，PE为-2.49，PB为0.17较低水平。天誉置业在4/22/2022经历股价暴跌超80%，由0.46港元跌至0.068港元，而后报复性回升逾100%，至今仍保持较低股价水平的平台期。

图：天誉置业近3个月股价走势

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺

4月22日的暴跌是市场对天誉置业债务情况的提前反应，在此之前天誉置业未曾出现过债务违约。天誉置业确实面临着近期债务无力偿还的困境，由于项目周期过长，回款速度较慢，远水难以补近台，潜在暴雷概率可能上升。

图：天誉置业偿债能力指标

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺 公司年报

天誉置业暂时无破产风险。虽然近期债务危机存在，若违约公告后股价未跌破或停牌，未来优质项目的回款可以帮助天誉置业缓解资金流状况，成长能力存在。且天誉置业在2022年业务展望中，明确稳健发展策略，暂停大量拿地举措，控制扩张速度，介入优质旧改项目。目前不足0.1港元的股价有一定大幅反弹的可能，6月24日天誉置业大幅上涨逾63.04%。

大发地产（6111.HK）

大发地产6/24/2022收盘价0.45港元，港股总市值3.71亿。2021年处于亏损状态，PB值仅0.1。大发地产在5/19至5/25经历集中暴跌，分别跌逾30%和66%，由3.7港元股价水平跌至0.4港元。公司此前并未报告债务违约，面对该次暴跌，大发地产回应经营一切正常。同样的，大发地产也存在债务危机和资金缺口，但该次暴跌主要原因仍是5月份集中的地产股暴跌带来的市场恐慌。

图：近三个月大发地产股价走势

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺

大发地产在2021年利润率为负数，业绩下滑。主要由于已交付物业的面积减少及受新冠疫情以及不利的宏观市场环境影响，物业项目的平均售价下跌，导致该年度就已出售物业确认的收益减少。2022年宏观环境松弛的情况下，本身资产负债率较低的大发地产破产可能性不高。

佳源国际控股（2768.HK）

佳源国际控股6/24收盘价0.475港元，港股总市值23.5亿，PE仅为0.79，PB仅为0.09。佳源国际在5/18和5/19经历股价闪崩，股价暴跌40%，而佳源国际并未公告债务违约，且佳源国际最近到期的美元债于10月份到期，近期并不会出现债务违约。该次暴跌由市场恐慌情绪推动的可能性较大。

图：佳源国际近3个月股价走势与换手率

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺

佳源国际2月初至3月底经历的连跌与其母公司佳源集团实质性违约联系紧密，但佳源国际本身基本面良好。佳源国际持续改善现金流状态，观察者网报道，佳源国际计划出售香港屯门新合里1号全幢物业、新合里3号汇贤一号等以增加现金流。若上述项目成功出售，将为佳源国际带来约11.3亿港元的流动资金。2021年，佳源国际物业合约销售约为360.54亿元，同比增长约17％；合同销售面积约275.93万平方米，同比上升约1％。2022年前4个月，佳源国际合同销售金额约54.114亿元，合同销售面积约44.62万平方米。破产风险，资金链完全断裂风险极小。

图：佳源国际偿债能力指标

资料来源：资产信息网 千际投行 同花顺 公司年报

佳源国际三条线全部达标，资金面良好。佳源国际旗下项目主要布局于长三角区域，新房楼市虽出现下滑但幅度并不大，有希望在近期政策鼓励下成为首个销售复苏的区域。宏观政策的积极影响进一步提高股价反弹可能性。

其余选股以低股价，基本面良好（有超跌可能），波动率高为原则。未来跌幅较大时，上涨潜力更大。

3.3 危机后的希望

研究过程中发现，地产危机中各个房企出现流动性危机，最直接的原因为宏观政策收紧导致的融资困难，几乎所有房企都出现了流动性危机。因此在宏观政策放开时，房企流动性能够得到一定程度的缓解。对于短线交易，宏观政策带来的剧烈变动，快速变动更为重要，股价接近“跌无可跌”，但破产风险较小的的中小型房企有极大的反弹潜力。

但此次地产危机所暴露出来的问题，究其根本是中国房地产行业存疑的发展模式——高周转、高杠杆，追求规模。地产危机是中国房地产向成熟、健康、稳健转型的拐点。黄奇帆认为，此次危机过后，地产行业将会经历大调整，房企数量减少，存优汰劣。这样的转型仍需较长的时间。

但由于疫情导致的经济停滞，在短期内国家需要重振经济，因此对于短线交易，政策敏感的地产行业成为绝佳机会。这时候寻找不存在破产风险的超跌股，是获得超额收益的机遇。同时需要结合事件驱动，根据市场信息决定出场入场（市场信息解读，前沿策略）。

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