随着猪价的上涨，生猪养殖企业即将全面扭亏为盈，养殖板块投资价值上升。对应到转债市场中，可选择的养殖标的较多，其中不乏行业龙头公司的牧原、温氏，也有基本面优质的弹性标的，本篇报告将从猪企基本面、转债性价比等多个维度分析当前时点生猪养殖转债标的的配置价值。

能繁母猪存栏量自去年年中开始下降。根据农业部数据，我国能繁母猪存栏量从2021年年中开始去化，2022年4月相比去年高点去化幅度已达8.5%，其中2021年8月到11月是能繁母猪产能的集中去化期，按周期规律，2022年三季度生猪供应或呈下降趋势。

猪价快速反弹，养殖利润显著改善。从价格看，今年4月以来，受市场供应紧张，以及疫情导致生猪运输不畅等扰动，全国生猪销售均价出现快速上涨，截至2022年7月1日，价格已经突破20元/公斤，周环比大涨16.3%。从利润端看，全国猪粮比价已经回升至6.63，略低于政府根据历史数据测算的盈亏平衡点7，自繁自养生猪养殖利润今年来首次回正。

转债市场中可选的生猪养殖标的较多。目前转债市场中生猪养殖标的共有11只，涉及10家上市公司，评级分布较为均匀。从估值上看，这些转债大部分分布在市场转股溢价率曲线的下方，具有很强的股性。部分转债溢价率水平已经压缩到0%附近，市场普遍担忧公司提前赎回。下面从各角度对比分析上市猪企的基本面。

从生猪出栏量看，牧原出栏量第一，傲农弹性大。牧原、温氏、新希望2022年分别预计出栏5000-5600、1800、1300-1800万头，数量位于生猪养殖企业的第一梯队，相比2021年均有超过三成的涨幅，其他二、三梯队的企业中，傲农预计出栏量上涨69.23%，同比涨幅较大，随着生猪价格上行，企业的盈利或有较大幅度改善。

从现金流角度看，部分猪企压力较大。在周期底部，现金流安全程度是衡量猪企是否优质的重要指标。从资产负债率看，一季度上市猪企的负债率均表现为略有上升，其中正邦、傲农绝对值水平显著高于其他猪企，巨星的资产负债率最低。从现金比率看，温氏大幅高于其他猪企，傲农和正邦较低。

从估值角度看，头均市值仍处于历史中位数偏下水平。截至7月5日，大部分猪企2022年头均市值处于2000至4000元区间，牧原、温氏作为行业龙头企业头均市值在6000元往上水平。牧原股份头均市值位于历史36%分位数，仍处于较低水平。

转债重点关注弹性标的傲农、巨星，其次关注基本面优质的稳健标的温氏、牧原。我们认为猪企现金流最紧张的时间已经过去，标的选择上优先选择业绩改善弹性较大的标的，转债中重点关注傲农、巨星转债，前者预计出栏涨幅领先，后者资产负债率低，同时出栏规模有望随着募投项目陆续投产稳步增长。其次，牧原股份经营管理水平优秀，成本领先，今年来生猪出栏完成度高；温氏股份资金储备充足，成本有望持续改善，转债推荐牧原、温氏转债，虽然当前转债有提前赎回风险，但是基于转债当前的转股溢价率已经较低，所以即使提前赎回风险也整体可控。

风险提示：疫情发展超预期

随着猪价的上涨，生猪养殖企业即将全面扭亏为盈，养殖板块投资价值上升。对应到转债市场中，可选择的养殖标的较多，其中不乏行业龙头公司的牧原、温氏，也有基本面优质的弹性标的，本篇报告将从猪企基本面、转债性价比等多个维度分析当前时点生猪养殖转债的配置价值。

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猪周期拐点已现

能繁母猪存栏量自去年年中开始下降。根据农业部数据，我国能繁母猪存栏量从2021年年中开始去化，截至2022年4月，相比去年高点去化幅度已达8.5%，其中2021年8月到11月是能繁母猪产能的集中去化期，按周期规律，能繁母猪存栏增加到生猪出栏增加的平均传导时间是10个月，那么对应到去年的去产能时期，2022年三季度生猪供应或呈下降趋势。

二次探底完成，4月起猪价快速反弹。本轮周期中，生猪价格从2021年1月开始下跌，于同年10月完成第一次探底，价格由36.34元/公斤下跌至10.78元/公斤，跌幅高达70%。之后猪价短暂上升，2022年1月后，因为市场春节后供应惯性增长，猪价又开始一路震荡下跌至3月末，这段时期猪价从16.3元/公斤下跌至12.10元/公斤，累计跌幅25.77%，实现了本轮周期的二次探底。今年4月以来，受市场供应紧张，以及疫情导致生猪运输不畅等扰动，全国生猪销售均价出现快速上涨，截至2022年7月1日，价格已经突破20元/公斤，周环比大涨16.3%。

养殖利润显著改善。从利润端看，截至7月1日，全国猪粮比价已经回升至6.63，略低于政府根据历史数据测算的盈亏平衡点7：1，自繁自养生猪养殖利润为200.35元/头，今年来首次回正，外购仔猪养殖利润上升至409.28元/头，猪周期拐点已现。

生猪养殖转债盘点

截至7月5日，转债市场中，共有10家生猪养殖企业合计发行了11只可转债，存量规模为333.44亿元。从信用评级来看，11只转债的评级分布较为均匀，但由于行业盈利的周期性波动较大，正邦科技和金新农曾遭遇评级下调。从剩余期限看，现存转债的期限普遍集中在3至5年，仅天康生物和金新农剩余期限不足两年，同时，这两只转债的存量规模也不足两亿元，分别为0.85亿元和1.46亿元，投资者交易时需注意这两只转债的流动性。

转债估值方面，大部分生猪养殖的转债都分布在转债市场转股溢价率曲线下方，例如温氏、牧原、希望转2，这些标的转股溢价率均不足10%，转债具有很强的股性。巨星、禾丰转债由于均未进入转股期，且近期板块行情较好，因此转债同时拥有高价和高估值。金农、华统转债由于转债剩余规模较小，常常遭遇资金炒作 ，在过去一个月中，这两只转债分别有10天、8天换手率超过300%。

转债条款方面，在养殖转债普遍大涨后，温氏、牧原等标的转股溢价率迅速压缩至0%附近，市场普遍担忧公司会选择提前赎回。在这些转债中，天康、傲农、华统三家公司曾经发布公告选择暂不赎回，但三家公司公告的不赎回期限都在近期，后续投资者需每日关注公司的公告情况，除此之外，其他转债主体并未发布公告表明赎回意愿。

企业基本面对比

从生猪出栏量看，牧原出栏量第一，傲农弹性大。牧原、温氏、新希望2022年分别预计出栏5000-5600、1800、1300-1800万头，数量位于生猪养殖企业的第一梯队，相比2021年均有超过三成的涨幅，其他二、三梯队的企业中，傲农预计出栏量上涨69.23%，同比涨幅较大，随着生猪价格上行，企业的盈利或有较大幅度改善。但值得注意的是，生猪出栏过程中影响因素很多，例如生猪疫病、仔猪成活率、育肥成活率都有可能造成最后生猪出栏不及预期，需持续跟踪企业的月度销售情况，观察生猪出栏完成度。截至5月，牧原、金新农今年生猪出栏完成度超过四成，温氏、傲农、新希望等都不足四成。

从现金流角度看，部分猪企压力较大。在周期底部，现金流安全程度是衡量猪企是否优质的重要指标。从资产负债率看，一季度上市猪企的负债率均表现为略有上升，正邦、傲农在2022年一季度分别上升4.43%、2.75%至97.03%和89.92%，绝对值水平显著高于其他猪企，巨星的资产负债率最低，为49.15%。从现金比率看，今年一季度仅牧原上升0.02至0.18，其他猪企均表现为持平或略有下降，绝对值上，温氏现金比率为0.49，大幅高于其他猪企，傲农和正邦较低，分别为0.05和0.11，现金流压力不小。

从估值角度看，牧原头均市值处于历史中位数偏下水平。截至7月5日，新希望、天康、傲农2022年头均市值处于2000至4000元区间，牧原、温氏作为行业龙头企业头均市值在6000元往上水平。以牧原股份为例，公司历史的头均市值25%/50%/75%分位数分别为5464元/7729元/11924元，目前的价格6376元位于历史36%分位数，仍处于中位数偏下水平。

生猪养殖转债普涨后怎么选？

6月7日起，生猪养殖股票迎来一波快速上涨，相应的转债也获得了较好的涨幅，截至7月5日，生猪养殖申万指数上涨了31.55%，正股中，巨星、华统、傲农分别了上涨58%、49%和48%，涨幅最小的天康和正邦也获得了超过20%的涨幅。转债方面，华统上涨了46%，巨星和傲农上涨了20%，转债整体涨幅小于正股。经过这一轮普涨后，接下来生猪养殖转债怎么选？

目前阶段，全国平均销售猪价涨超20元/公斤，自繁自养生猪养殖利润回正，上市猪企的盈利水平有望显著改善。我们认为猪企现金流最紧张的时间已经过去，标的选择上优先选择业绩改善弹性较大的标的，转债中重点关注傲农、巨星转债，前者预计出栏涨幅领先，后者资产负债率低，同时出栏规模有望随着募投项目陆续投产稳步增长。其次，牧原股份经营管理水平优秀，成本领先，今年来生猪出栏完成度高；温氏股份资金储备充足，成本有望持续改善，转债推荐牧原、温氏转债，虽然当前转债有提前赎回风险，但是基于转债当前的转股溢价率已经较低，所以即使提前赎回风险也整体可控。

总的来说，目前阶段生猪养殖转债标的整体溢价率较低，当正股上涨时会有较好的跟涨能力，但相应的下跌时安全垫较薄，当前重点关注弹性标的傲农、巨星，其次关注基本面优质的稳健标的温氏、牧原转债。

风险提示

疫情发展超预期。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月11日发布的研报《猪转债怎么选？》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

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