美联储仍在加息途中，为何央行选择在此时进行降息？我们认为主要有三个原因：

（1）8月美国通胀低于预期，美联储超预期加息概率下降。目前美国实际利率已经回正，预计仍将继续对需求与通胀产生抑制作用。在此情况下，美联储超预期加息概率下降，使得后续中美利差倒挂幅度可控。

（2）大额出口顺差构成坚实“外汇安全垫”，使得央行敢于打破历史惯例。欧美近乎躺平式的防疫政策，目标是“保障需求”，却造成了劳动力“供给不足”、供应链混乱和通胀上升；而中国严格的防疫政策，目标是“保障供给”。由此带来的大额出口顺差构成的“外汇安全垫”，缓解了由中美利差倒挂带来的资本外流的担忧，因此给予了央行本次降息的空间。

（3）地产仍有下行压力，“稳地产”先看降息、后看财政。回顾美国、日本的施政历史，当地产周期下行时，当局通常最先进行降息托底。只有当降息无法完全扭转地产下行趋势，当局才会使用财政手段。因此参考美、日的施政经验，对于当前中国的房地产局势来说，降息是稳地产的第一步。

本次央行敢于打破历史惯例降息，将进一步打开中长端利率下行空间。我们有可能复刻80年代初的日本，引领下一轮全球降息潮。在具体操作上，考虑到1Y以下短端，已经由于前期流动性宽松充分下行。9月份后随着专项债下拨结束，资金利率反而可能边际上行，因此本次降息将更加利好期限利差较高的中长久期品种，债市曲线预计进一步走平。在具体操作上适度拉长久期，博取后续央行继续降息的预期发酵与实际落地前后，中长端利率下行带来的资本利得收益。

风险提示 “新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

1、8月MLF、逆回购降息点评

8月15日，人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率2.75%、逆回购操作利率2.0%，均较上期下行10BP。

本次降息超出市场预期，因为央行刚刚在《二季度货币政策执行报告》中表示：“公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”。目前，美联储仍在加息途中，为何央行选择在此时进行降息？我们认为主要有三个原因：

（1）8月美国通胀低于预期，美联储超预期加息概率下降。

8月美国CPI同比增长8.5%，低于市场预期。本次美国通胀低于预期，主要源于前期美联储大幅加息、有效地抑制了能源需求，带来全球油价的震荡走低。目前美国实际利率已经回正，预计仍将继续对需求与通胀产生抑制作用。在此情况下，美联储加息已经步入后周期，超预期加息概率下降，使得后续中美利差倒挂幅度，以及对跨境资本流动产生的冲击可控。

（2）大额出口顺差构成坚实“外汇安全垫”，使得央行敢于打破历史惯例。

我们曾在1月17日报告《还会有下一次降息么？》梳理历史，发现央行从来没有在美联储加息周期中进行过降息。但本次央行敢于打破历史惯例，底气来源于当前大额出口顺差构成坚实的“外汇安全垫”。

二季度以来，中国出口增速持续上行，根本上得益于我们特殊的“防疫优势”。我们在8月14日报告《需要担忧通胀么？》有过总结，欧美近乎躺平式的防疫政策，目标是“保障需求”，却造成了劳动力“供给不足”、供应链混乱和通胀上升；而中国严格的防疫政策，目标是保障民众的生命健康、“保障供给”。在全球需求边际下行的背景下，中国商品出口增速不降反升，即反映出我们劳动力供给的充足与供应链的顺畅。

但另一方面，中国严格的防疫措施也客观上造成线下消费场景受阻。同时，2022年奥密克戎疫情爆发频率更高，进一步提升了民众的抗风险意识，增大了民众的储蓄意愿，侧面造成消费需求不振、进口增速低迷。

由此一来，“出口强劲、进口低迷”使得我们的出口顺差进一步扩大。对央行来说，大额出口顺差构成的“外汇安全垫”，缓解了由中美利差倒挂带来的资本外流的担忧，因此给予了央行本次降息的空间。

（3）地产仍有下行压力，“稳地产”先看降息、后看财政。

受风险事件影响，近期楼市消费者信心受到扰动，7月商品房销售面积同比下滑28.9%，较上月下降10.6个百分点。同时对于银行来说，面向问题房企、问题项目的贷款风险上升，也使得银行在房地产贷款投放方面更加谨慎，造成了7月份社融数据同比下降。

在托底地产方面，降息通常先于财政手段推出。回顾美国、日本的施政历史（参考7月18日报告《资产负债表衰退是如何发生的？》），当地产周期下行时，当局通常最先进行降息托底。只有当降息无法完全扭转地产下行趋势、房地产坏账问题造成较大的金融风险时，当局才会使用财政资金救助金融机构、兜底问题项目或剥离不良资产。

因此参考美、日的施政经验，对于当前中国的房地产局势来说，降息是稳地产的第一步。后续是否有更多财政兜底政策推出，还要观察本轮降息托底楼市的效果。

2、降息的东风

上半年，10年期国债利率在2.7%-2.85%之间窄幅震荡的行情，源于市场对降息一直有预期，但美联储加息对央行形成掣肘，使得降息预期未有兑现。10年期国债利率低于MLF操作利率10-15BP之后（隐含1次降息预期），尽管短端流动性相对宽松，但市场不敢继续做多。

但本次央行敢于打破历史惯例降息，将进一步打开中长端利率下行空间。我们在8月9日报告《谁来引领全球降息潮？》中表示：中国“保供给”的抗疫格局，使得本轮中国通胀压力较小，因此也最有可能复刻80年代初的日本，引领下一轮全球降息潮。

而在具体操作上，考虑到1Y以下短端，已经由于前期流动性宽松充分下行。9月份后随着专项债下拨结束，资金利率反而可能边际上行，因此本次降息将更加利好期限利差较高的中长久期品种，债市曲线预计进一步走平。在具体操作上适度拉长久期，博取央行继续降息的预期发酵与实际落地前后，中长端利率下行带来的资本利得收益。

风险提示： “新冠”疫情超预期、央行货币政策超预期、海外通胀超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

相关声明

证券研究报告《降息的东风》

对外发布时间：2022年8月15日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。