21世纪经济报道记者 和佳 北京报道

上周以来，多名美联储官员先后发表鹰派言论，市场担忧升温，导致美元快速走强。欧元对美元汇率创近20年新低。本周，投资者聚焦杰克逊霍尔全球央行年会，期待从中获得更多美联储政策路径的线索。后续美联储将以怎样的节奏加息？美元走强将带来哪些外溢效应？美元涨势能否持续？围绕这些问题，《全球财经连线》专访了工银国际首席经济学家程实。

美联储降息最早可能是明年下半年 也可能是后年

《全球财经连线》：市场正聚焦杰克逊霍尔会议，期待从中获得更多美联储政策路径的线索，你对美联储加息节奏有怎样的判断？对于美联储未来几个月将转为降息的论调，你怎么看？哪种情况下，美联储会暂停加息？

程实：全球央行行长会议每一年都引人瞩目，因为它不仅提供了全球主要央行政策变化的可能信息，还提供了了解央行长期决策思路的学术指引。也就是说，央行行长会议上的行长发言，不一定明确说“我将做什么”，但基本都会详尽解释“我为什么将要这么做”。这一次也不例外，鲍威尔的讲话市场非常关注。

关于美联储降息的问题，我的答案是，美联储未来肯定会降息，但不是未来几个月，最早可能是明年下半年，也可能是后年。

关于先加息再降息这种折腾，我觉得我们需要辩证认识：当前全球经济最大的现实就是新冠疫情引致了40年量级的供给冲击，而历史上每一次供给冲击，都不可避免会造成“滞胀”，即经济增长停滞和通货膨胀并存。这个最大的现实意味着经济世界已经割裂，在经济增长和物价稳定这两个目标同时出现问题时，所有的政策制定者都面临“按下葫芦浮起瓢”的两难境地。也就是说，政策制定者只能在一段时间内，将注意力和政策资源集中先解决一个问题，然后又要马不停蹄地去解决另一个由于此前政策而激化的问题。

滞和胀，是现实世界同一枚硬币的两面，哪面朝上就先解决哪个问题。对于美国而言，当前胀的压力是空前的、紧迫的，滞的压力与之相比当下还不那么突出，所以美联储先行快速加息，之所以连续用75个基点加息的超常规手段，也是希望尽快解决通胀问题，随后才更有时间和空间去解决衰退困难。

所以说，在滞胀双重压力之下，美联储势必需要先加息、再缓和、再降息的过程，来统筹滞与胀的平衡，这个过程看上去有些反复，但宏观经济永远是两害相权取其轻，在40年未遇的复杂局势下，美联储政策选择也不会拘泥于俗套。一旦未来通胀得到有效抑制，而衰退压力持续加大，那么，美联储也将削弱紧缩力度。从现实来看，美国经济衰退的概率在不断上升，通胀数据已见顶回落，所以，美联储最快将在9月会议上略微缩小加息幅度，现在市场认为有一半概率认为加息50个基点，另一半概率还是加75个基点。

值得注意的是，任何事情，如果无法长期持续，那么，它必然会在某个时点戛然而止。美联储的加息和缩表，必然有这么一个时点。在我看来，美联储加息的暂停键，会在基准利率达到4-5%左右时，择机按下，而缩表的暂停键，则会在2025年按下。美联储今年3、5、6、7月已经加息四次共计225个基点，接下来3次会议，9、11、12月，如果平均每次加50个基点，全年将总计加息375个基点，基准利率为3.75-4%，这实际上离基准利率的限制区域已经很近了，所以明年会放缓直至暂停加息。

货币政策是“以空间换时间”

《全球财经连线》：诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨称，美联储过快升息可能加剧通胀，你赞同吗？

程实：诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）表示，央行过于激进加息来遏制供给驱动型通胀有加剧物价上涨的风险。他的观点是：“提高利率并不能解决供应方面的问题，这甚至可能使情况变得更糟，因为我们现在需要做的是加大对供应侧瓶颈的投资，但提高利率会使这些投资变得更加困难。”“加息将如何带来更多食品，更多能源，并解决芯片供应问题？完全不会，”斯蒂格利茨说，“它们不会解决问题的基本根源，真正的风险是情况会变得更糟”。

我认为，斯蒂格利茨的观点部分正确，在学术的部分是正确的，在现实的部分过于绝对。通胀主要有四个成因：需求引致、成本推动、预期引致和货币超发，当前通胀主要是后三种的混合体，特别是成本推动，这个成本有两个，一个是原材料，另一个是人，去年至今的大宗商品价格飙升以及欧美工资上涨确实是当前通胀的核心成因，从这个角度看，斯蒂格利茨的观点是精准的，成本推动型的通货膨胀很难由货币政策来改变。我觉得，货币紧缩，无法根治通胀，但可以缓解通胀压力，抑制通胀非理性上行并失控；加息无法治本，但可以治标，缓解供给冲击带来的经济痛苦，通胀的最终解决还是需要供给层面发生变化，也就是疫情导致的供应链紧张和要素流动滞缓被根本解决，在此之前，货币政策做的，是以空间换时间，用利率的空间换取走出供给冲击的时间。我觉得从这一点看，斯蒂格利茨的观点显得有些绝对，过于理想化和学术化了。当然，他的话值得警醒，那就是货币政策也需要审慎，货币政策不是万能。

欧元仍将趋势性走弱

 《全球财经连线》：近日，随着美元持续走强，欧元、日元等非美货币大幅贬值。你认为，哪些经济体的货币对美元指数攀升更为敏感？

程实：其实，主要货币对美元都比较敏感。如果从基本面角度看，具有以下特征的货币兑美元汇率变化更加敏感：一是和美国经贸往来比较多的国家货币；二是自身脆弱性比较高的货币，也就是经济基本面比较差、财政赤字率和国家负债率比较高、经济失衡较为严重的国家货币；三是大宗商品出口国货币；四是美元外债比较高的国家货币。

 《全球财经连线》：欧元兑美元汇率再度跌破平价，欧元疲软会成为一个长期趋势吗？欧洲央行制定政策时面临怎样的困境？

程实：我们认为欧元仍将趋势性走弱。首先，债务危机阴影笼罩，欧元区日益严峻的滞胀风险正在加剧财政收支的不平衡性，尽管这不足以导致实质性的债务危机，但债务风险预期的强化或将弱化欧元持续走强。第二，欧洲的竞争力在下降，受到乌俄冲突影响，能源价格已经渗透欧元区贸易链, 欧元区的贸易条件指数显示了进入2022年以来欧元区贸易条件正在逐步恶化，负收入效应将刺激欧元区内的购买力向全球其他市场转移。第三，目前的政策行动难有成效，甚至会带来更深层次的问题，欧央行启动加息中长期对整体通胀的抑制有限。对消费转弱，债务高企的南欧国家来说，加息意味着更高的债务和融资成本。这也是为什么在乌俄危机爆发后欧元区内外围成员国和核心成员国之间的债券收益率利差显著扩大。利差扩大进一步导致市场对新一轮欧元区债务危机的担忧，“欧元从未克服根本性的设计失败，这将导致核心国家和外围国家之间的离心力随时可能爆发”。欧洲央行制定政策时面临的两难困境，我总结为：滞与胀的两难；北与南的两难；经济与政治的两难；短期和长期的两难。都是难。

全球违约风险明显上升

 《全球财经连线》：随着美联储持续收紧政策，债务负担也在不断增加，这是否会导致美国金融市场出现恐慌?

程实：美国的债务负担的确在不断增加，从100%升至接近140%，从金融市场目前的反映来看，会有担忧，但不至于恐慌。担忧主要是担心持续负债的性价比在明显下降，美国负债率已经接近临界点145%，过了这个点，继续负债总体带来的经济效应不增反减，这对面临衰退威胁的美国经济来说是比较负面的。之所以担心但不恐慌，主要是因为美国国家违约风险还是很小，债务负担虽然大，但美国经济的偿债能力还是很强，美国国债市场的全球流动性还是不错。

 《全球财经连线》：目前各国央行正纷纷动用外汇储备捍卫本币，特别是一些新兴市场外汇消耗过快，它们是否面临着较大的债务违约风险？对亚洲而言，1997年的金融危机会重演吗？

程实：目前来看，在全局性压力之下，全球的违约风险在国家主权层面和微观企业层面，都有明显上升。但目前综合来看，还不至于引致类似1997年的金融危机，当前属于整体性的疲弱，局部引爆点尚未显现。

人民币保持双向波动下的稳定

 《全球财经连线》：当前中美货币政策分化，中美利差倒挂加剧，这将如何影响人民币汇率？资本流出压力是否会加大？

程实：中美货币政策目前确实有分化，美国加速加息，中国降息降准。我认为，表面的不一样还是服从于统一的大逻辑。全球大逻辑是新冠疫情引致了过去四十年最严重的一场供给冲击，供给冲击必然引致滞胀，也就是经济增长停滞和通货膨胀的并存。中美，都是同步面临滞和胀的压力，略有不同的是，美国当前压力重心更多在胀，中国则重心在滞，所以中美货币政策短期方向不一样，但在全球滞胀整体压力下，中美货币政策在各自通道里都会更加审慎，表面的分歧仅限于表面，内里的政策逻辑还是统一的。正因为如此，利差变化并未导致人民币汇率的过度贬值和资本的快速流出，整体而言，人民币汇率还是保持了双向波动下的稳定，全球资本对投资中国依旧保有热情。

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