本期作者：

赵可 房地产首席分析师

区宇轩 房地产研究助理

引言

在过去二十多年里，我国房地产业经历了高速发展阶段。而近年来，随着城镇化率逐步走高、政策逐步转向长效机制，房地产市场的周期属性也相较其成长属性开始放大，关于房地产行业发展空间和行业走向的讨论日趋热烈。中国房地产业处于什么样的阶段？房地产业对经济的贡献从此就走下坡路了吗？行业后续会走向怎么样的形态？新的发展模式又到底是什么？

本报告将从增加值的视角切入，结合国内外情况以及行业和经济发展，探讨我国房地产行业的发展历史和现状，并提出对房地产行业未来发展的展望。

行业增加值为我们提供了一个客观观察房地产行业发展的宏观视角，而海外的经验为我们探究房地产行业在不同阶段的发展规律提供了参考样本，这也是本报告在现有研究基础上的主要贡献。

01

房地产业的概念及统计口径

房地产业增加值是指一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内从事房地产业生产活动创造的新增价值和固定资产转移价值。在行业划分方面，房地产往往单独作为一个门类进行统计，有的时候也会与资产租赁合并作为一个门类。

1.房地产业包含了比开发更广泛的概念

▍表1：各国现行行业分类标准对房地产行业的界定

资料来源：国家统计局、英国国家统计局、美国普查局、德国联邦统计局、日本经济社会研究所、新加坡统计局、巴西地理与统计研究所、韩国央行、招商证券

注：在新加坡的国民经济统计中，住宅所有权（Ownership of Dwellings）单独作为一个独立于房地产业的部门进行统计，可能与其住房制度及较高的住房自有率有关。

各国对于房地产行业划分有一定的差异（见表1），但总体上的范围界定基本一致，主要包括以下几个部分：

开发环节的增加值：包括土地开发的增加值，各类房地产项目开发过程中相对其各项要素成本的增值部分。房地产项目的建造不计入房地产业增加值，而是属于建筑业。二手交易的增值部分不计入增加值。

租赁环节的增加值：包括土地及各类型房地产租赁所创造的增加值，同时包括居民自有住房的估算租金。

以收费或合同为基础的房地产活动增加值：包括房地产经纪、房地产咨询、房地产估价以及物业管理等收取服务费或佣金的房地产相关经济活动创造的增加值。

2.房地产业划分标准的变化也体现了行业的演变

▍表2：各版本国民经济行业分类中对房地产业的划分

资料来源：国家统计局、招商证券

历史上，我国在国民经济行业分类中对房地产业的划分经过了数次变更，行业分类标准的变更一定程度上体现了我国房地产行业的演进以及房地产业范围的变化。

《国民经济行业分类（GB/T 4754-2002）》中，房地产业下类别划分以及各类别的释义有一定改动，一定程度上反映了当时的住房市场化进程。伴随着居民自有房地产规模的增加，《国民经济行业分类（GB/T 4754-2011）》中将自有房地产经营活动这一类别进行单列。

现行的《国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》进一步对行业类别进行调整，并将原自有房地产经营活动类别中的部分项目与原房地产开发经营类别中部分关于租赁的项目合并，变更为房地产租赁经营。

3. 经济核算视角下住房买卖对应投资，住房服务对应消费

在房地产业增加值的构成中，有一项值得特别说明的是居民自有住房的估算租金，这一项在我国的统计分类中作为“居民自有住房服务”被纳入统计。这部分增加值并未发生实际的交易或是出租活动，而是对住户自有住房所产生的租赁服务价值进行估算并纳入国民经济统计。

自有住房服务产生的增加值与购置住房环节所产生的开发增加值并不矛盾。住房购置环节，住房作为经济体内的一个最终产品，其开发环节所产生的增加值会被纳入国民经济统计；而住房本身可以作为生产资料产生住房服务，租赁环节的增加值是住房服务的价值在国民经济统计中的体现。

从支出法的角度，如果将住房视为一种生产资料，住房服务视为基于住房产生的服务，那住房买卖环节对应的价值属于投资，而住房服务的价值属于消费。

02

什么因素影响了房地产业增加值的总量和结构变化

1. 城市化

房地产业的发展与城市化进程密切相关。在城市化的高速发展阶段，房地产业增加值在GDP中占比提升（即房地产业增加值增速高于GDP增速）。

当城市化进入成熟阶段，房地产业增加值在GDP中的占比趋于稳定（即房地产业增加值增速逐步趋近GDP增速）。另一个视角也反映出，在城市化和工业化都较为成熟，且没有大的产业变革的背景下，房地产作为一种生产资料，其经济产出价值也会与经济整体产出的增长趋于一致。

以韩国的情况为例。在城市化的高速发展阶段，房地产业增加值在GDP中的占比逐步提高。20世纪80年代末至90年代初，韩国城市化进入成熟阶段，城镇化率逐步趋于平稳。这一阶段，房地产业增加值在GDP中的占比趋于稳定。

▍图1：韩国城镇化率与房地产业增加值增长情况

资料来源：韩国央行、世界银行、招商证券

美国和日本在20世纪下半叶进入城市化的成熟阶段。从数据可以观察到，在城市化进入成熟阶段后，房地产业增加值增速中枢明显下降，房地产业增加值在GDP中的占比由上升趋于稳定。

在房地产业增加值增速中枢切换的过程中，其仍高于GDP增速，所以在城市化进入成熟阶段后的早期，房地产业增加值在GDP中的占比仍有提升的可能性。

▍图2：美国城镇化率与房地产业增加值增长情况

资料来源：美国经济分析局、世界银行、招商证券

▍图3：日本城镇化率与房地产业增加值增长情况

资料来源：日本经济社会研究所、世界银行、招商证券

英国和德国更早完成了城市化进程，对于城市化成熟阶段的稳定状态具有一定的代表性。从数据可以观察到，在城市化成熟阶段，房地产业增加值增速与GDP增速高度接近。

▍图4：英国城镇化率与房地产业增加值增长情况

资料来源：英国国家统计局、世界银行、招商证券

▍图5：德国城镇化率与房地产业增加值增长情况

资料来源：德国联邦统计局、世界银行、招商证券

除了房地产业增加值的总量，其结构也会随着城市化进程的推进发生改变。城市化进入高速发展阶段后，产业发展和人口流动催生了房地产增量需求，带动房地产开发的产出增加，因而开发经营增加值的占比可能会率先提高。

随着城市化进程进入成熟阶段，此前积累的存量会贡献房地产业增加值的绝大部分。

▍图6：房地产经济活动与增加值贡献对应关系

资料来源：招商证券

参考美国和英国的案例，在美国和英国的房地产业增加值结构中，存量住房租金的贡献超过70%。

▍图7：美国房地产业增加值结构

资料来源：美国经济分析局、招商证券

▍图8：英国房地产业增加值结构

资料来源：英国国家统计局、招商证券

2. 政府干预及住房保障体系

房地产业与经济和民生息息相关，因此房地产部门往往会受到政策的约束或干预，对房地产行业的发展产生直接影响。

▍表3：美国、日本、德国、韩国、新加坡对房地产行业的干预及住房保障措施

资料来源：任志鑫（2010）、洪元杓等（2011）、中房协合作建房委（2020）、新加坡统计局、招商证券等

美国、日本、德国、韩国、新加坡都处于城市化进程的成熟阶段。

美国和日本对房地产行业的政策干预力度较弱，德国存在一定的干预，韩国则是通过政府直接提供公共出售住房以及公共租赁住房，实现较大覆盖范围的住房保障措施来直接干预房地产业，新加坡对住房部门实行强干预。

▍图9：美国、日本、德国、韩国、新加坡房地产业增加值在GDP中占比对比

资料来源：美国经济分析局、日本经济社会研究所、德国联邦统计局、韩国央行、新加坡统计局、招商证券

注：受数据发布时效影响，日本数据为2020年数据，其余国家均为2021年数据；新加坡的数据为房地产业及住宅所有权两部门增加值之和的占比。

对比上述国家，对房地产行业干预较弱的美国和日本房地产业增加值在GDP中占比最高，干预力度中等的德国次之，干预力度较强的韩国占比更低，而对房地产业实行强干预的新加坡占比最低。

这一定程度上反映出，政府对房地产部门的干预及住房保障体系，可能对房地产行业经济产出总量形成约束。

3. 经济和城市发展质量

城市发展质量的影响，我们以巴西作为一个比较有代表性的参考案例。虽然巴西有着较高的城镇化率，但房地产在GDP中的占比低于其他高度城市化的国家。

▍图10：部分国家城镇化率与房地产业占GDP比例对比

资料来源：国家统计局、英国国家统计局、美国经济分析局、德国联邦统计局、日本经济社会研究所、新加坡统计局、巴西地理与统计研究所、招商证券

巴西城市化进程中与其他国家不同的点在于，在人口向城市转移的同时，城市并没有对应提供更多的就业岗位，移民到城市的人群大多只能进入非正规部门，也无法获得较好的居住条件，从而催生出贫民窟问题，巴西仍有约15%的城市人口居住在贫民窟中。

▍图11：巴西贫民窟居民占城市人口比例

资料来源：世界银行、招商证券

巴西的案例启发我们，应当辩证看待城市化对房地产部门的拉动作用，综合考虑人口集聚带动的居住需求、产业集聚带动生产率提高从而带动居民收入水平的提高等发展质量因素的影响。

4.小结

综上所述，房地产业增加值的影响因素包括城市化、政府干预及住房保障体系、经济和城市发展质量等。

▍图12：房地产业增加值主要影响因素

资料来源：招商证券

03

增加值视角下，中国房地产业发展情况复盘和展望

1.城镇化率或于2027-2030年进入70%的成熟阶段，倒逼房地产业转型

▍图13：中国城镇化率与房地产业增加值增长情况

资料来源：国家统计局、招商证券

回顾我国城市化进程，改革开放后我国城镇化率出现明显上升，从不足20%提高至目前约65%的城镇化率水平。

伴随着城市化进程的快速推进，房地产业增加值在GDP中的占比，也从大约2%的水平提高到现在的7%左右。

▍图14：中国城镇化率拟合及预测

资料来源：国家统计局、招商证券

▍图15：中国第二、三产业增加值占GDP比例

资料来源：国家统计局、招商证券

根据我们的预测，2027-2030年我国城镇化率将超过70%。另一方面，从产业结构来看，我国已经出现了第二产业占比降低、第三产业占比提高的趋势，提示我国城市化高速发展阶段可能已经接近尾声。

结合上文中归纳的城市化进程与房地产业增加值的关系，预计我国房地产业增加值在未来5-7年左右将保持高于GDP增速的增长，随后房地产业增加值增速可能逐步回落，趋近GDP增速。

▍图16：样本城市开发经营增加值在房地产业增加值中占比

资料来源：石家庄市统计局、大连市统计局、济南市统计局、招商证券

注：样本城市为石家庄、大连、济南等。其中，2008年大连的房地产业增加值结构数据缺失，故在2008年占比计算中分子和分母均不包括大连。

结构方面，我国开发经营对房地产业增加值仍然有比较大的贡献。

结合我国城市化将逐步转入成熟阶段这一判断，推测我国房地产业增加值中开发经营的占比可能逐步下降，而租赁经营、物业管理、中介服务等类别的增加值贡献可能提升。

2.判断我国房地产业增加值占GDP比例长期或可提高2-4%至8-10%

▍表4：中国对房地产行业的干预及住房保障措施

资料来源：中国政府网、招商证券等

伴随着我国房地产市场的发展，对房地产业的调控和干预已经是一种常态化现象。综合来看，我国对于房地产部门并非无干预的完全市场化，但也不是对住房市场的强直接干预。

参考国际样本情况，预计长期房地产业增加值在GDP中占比应该低于干预力度较弱的美国和日本，而高于对房地产业实行强干预的韩国和新加坡。

长期来看，预计我国房地产业增加值在GDP中占比可以达到约8%-10%，仍有2-4%提升空间。另外，中国较特殊的土地供应模式，可能使增加值向上的稳定性在高能级城市更有保障。

3.我国城市化有产业发展作为支撑，发展质量提升或进一步释放房地产业发展空间

▍图17：中国城镇化率与二三产业增加值占GDP比例

资料来源：国家统计局、招商证券

在我国城市化进程高速发展过程中，产业结构也同步发生了变化。二、三产业增加值占GDP的比例总体增长至超过90%。总体来看，我国的城市化进程是有相应的产业发展支撑的。

▍表5：城市化过程中遇到的相关问题及解决方法

资料来源：《“十四五”新型城镇化实施方案》、中国政府网、招商证券

改革开放以来，我国城市化实现了快速增长。针对过快的城市化导致我国城镇化质量与速度可能存在一定程度上的不匹配问题，国家已经提出了新型城镇化战略，判断经济和城市发展因素在长期不会对房地产业增加值的总量空间造成明显制约。

考虑到城市化进入成熟阶段后可能仍需一定时间解决上述发展质量问题，结合我们2027-2030年我国城镇化率将超过70%的预测，预计我国房地产业增加值在GDP中的占比可能在2040-2050年进入8-10%的目标区间。

04

房地产业总量及结构增长预测

如下表，我们预测2030/2040年房地产业增加值在GDP中的占比分别提升到7.8%/9.0%，房地产业增加值分别增长至12.9/22.1万亿元，房地产业增加值2022-2030/2022-2040年CAGR分别为7.3%/6.3%。

其中，开发经营增加值2022-2030/2022-2040年CAGR（复合年均增长率）分别为0.4%/0.7%；租赁经营增加值CAGR分别为10.1%/8.0%；物业和中介增加值CAGR分别为8.5%/7.4%。

▍表6：我国房地产业增加值（名义值）总量及结构预测

资料来源：国家统计局、招商证券

注：

1. 假设2022-2040年GDP复合增速4%。

2. 历史年份房地产业增加值中各组成部分的占比根据样本城市数据进行估算得出。

3. 由于物业管理和房地产中介服务在海外样本中无直接可比分类，将该两项分类合并为“物业及中介”，作为海外样本中“以收费或合同为基础的房地产活动”的可比项目。

4. 参考国际样本，实际出租及开发销售增加值约10-25%，但其中包括租赁价值的贡献，根据其城市化所处阶段推算其中开发占比较低。同时考虑中国城市化从高速发展阶段向成熟阶段转变，并且进入城市化成熟阶段前期仍存在存在改善、更新等需求，估计2030、2040年开发经营占比分别为20%、13%。

5. 参考我国样本城市历史情况，物业和中介增加值占比稳定在大约10%左右；参考国际样本，以收费或合同为基础的房地产活动增加值占比可能略有增加，但整体占比变动幅度较小，估计2030、2040年物业和中介增加值占比分别为20%、13%。

风险提示：

城市化进程不及预期：若城市化进程慢于预期，可能导致房地产业增加值占GDP比例的增速低于预期；另一方面，结构上的变化也可能慢于预期，最终导致物业管理、房地产租赁经营、房地产中介服务等类别的增加值增速低于预期。

行业调控力度超预期：若房地产行业受到更强约束（如租金管制等）或推出大面积、覆盖面广的保障性住房，甚至实行住房配给，中长期房地产业增加值在GDP中的占比可能低于预期。

经济发展质量不及预期：若产业转型进展迟滞，居民收入无法支持居民满足高质量的居住需求，房地产业增加值的增速以及房地产业增加值在GDP中的占比可能低于预期。

新型城镇化推进不及预期：若新型城镇化进展不佳，城乡二元化、市民化进展滞后等城市发展质量问题未充分解决，房地产业的发展空间可能受到约束，房地产业增加值在GDP中的占比可能低于预期。

经济增长不及预期等：若经济经济增速低于预期，房地产业增加值及各部分（房地产开发经营、物业管理、房地产租赁经营、房地产中介服务等）的增速可能低于预期。

特别提示：

本篇文章摘录于2023年5月11日公开发布的研究报告《中长期房地产业将在经济中扮演什么角色？》，完整内容以研究报告为准。

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