21世纪资本研究院研究员孙煜 实习生卢陶然 北京报道 8月7日，立秋。在这风吹落叶、万物惊秋的时刻，游戏公司的感受别有一番况味，实有萧瑟秋风今又是换了人间之感。

8月6日，A股游戏板块（以长江游戏指数替代）下跌1.06%。本周五个交易日，游戏板块累计下跌6.34%。

这一切和本周二（8月3日）某央媒发表的名为《“精神鸦片”竟长成数千亿产业！“任何一个产业、一项竞技都不能以毁掉一代人的方式来发展”》的报道有关。

该报道甫一出炉，A股游戏板块随大盘重挫8.95%。在此之前，A股游戏板块刚刚经历了一个为期3个交易日（7月28、29日和8月2日）的小幅（4.33%）反弹。

而这一回暖势头在遭遇了“精神鸦片”报道的迎头痛击后，接下来的四个交易日内（8月3日至6日），A股游戏板块累计下跌7.94%。

港股市场的游戏公司也受到重创。由于被前述文章直接点名，腾讯控股（0700.HK）3日盘中一度跌超10%；网易（9999.HK）盘中跌幅也一度超15%。

截至本周五收盘，腾讯控股、网易两大中国游戏龙头在3日以来的4个交易日中分别下跌4.51%和14.29%。

另外两家重要的游戏公司哔哩哔哩（9626.HK）和心动公司（2400.HK）在区间内也下跌了5.91%和1.87%。

尽管，那篇报道在发布数小时后一度被删除，当天晚些时候，其以更加温和的面貌重新上线，“精神鸦片”“电子毒品”等污名化表述已被抹去，但游戏类公司却已风声鹤唳、哀鸿遍野。

尽管有业内人士乐观地认为游戏监管趋同教育培训赛道的可能性很小，游戏公司不会步教育培训行业的后尘，但在对监管政策预期一片迷惘之下，整个行业倍感危机。

此时此景，让人想起了Hinterland Studio推出的那款经典游戏——《漫漫长夜》（The Long Dark），国内游戏行业的生存挑战正在从模拟步入现实。

监管看齐教培概率较小

上述报道最初版本的文章称，2020 年，我国超一半儿童青少年近视，因沉迷网络游戏而影响学业、引发性格异化的现象呈增长趋势。游戏危害越来越得到社会的共识，常常用“精神鸦片”“电子毒品”指代。

这篇文章点名腾讯控股及旗下的《王者荣耀》手游，指出腾讯游戏是我国游戏行业营业收入最多的企业，《王者荣耀》则利用“高度适配快节奏、碎片化的空闲场景，且动动手指就能和微信好友一起‘开黑’”，获得了“病毒式传播和无可复制的玩家粘性”。

“教培行业遭强力监管，相关标的普遍腰斩”近在昨日，市场担心，这篇官媒发布的文章，释放出的是游戏行业将步教培后尘的信号。

在一家私募担任游戏互联网分析师的刘东（化名）告诉21世纪资本研究院，这篇报道打乱了他原本对监管的预期。

“在2021ChinaJoy前，负面消息在市场上已经传了几天。而有关领导在ChinaJoy上发言体现的态度，总体还是平和的。”刘东称。

一名在国内头部游戏公司任职的人士也向21世纪资本研究院表示，他们在8月3日看到文章后就找到公司公关部门了解背景，“忙了一早上”。该人士称，主要的担心是“游戏行业会被重新治理”。

类似的市场情绪在8月3日晚间得到了稍稍的慰藉。当晚，21世纪经济报道刊出中国音数协游戏工委相关负责人独家专访。该负责人表示，目前未成年人保护相关工作仍在继续推进，游戏企业也在积极落实各项防沉迷工作，要用客观、理智的态度去看待游戏在社会中扮演的角色。

未来游戏行业的监管政策到底会不会向教培行业看齐？梳理近年来游戏行业的政策演变，游戏监管趋同教育培训赛道的可能性很小。

在《经济参考报》“精神鸦片”论稿件痛批猛打的青少年影响方面，近年来相关部门已经建立了相当严格的青少年防沉迷管控机制。

2018年8月，教育部会同国家卫健委等八部门制定了《综合防控儿童青少年近视实施方案》。该方案提出，“将对网络游戏行业实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。”

2019年10月，国家新闻出版署印发《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，提出从六个方面防止未成年沉迷网游，包括实行网络游戏用户账号实名注册制度、严格控制未成年人使用网络游戏时段、时长、规范向未成年人提供付费服务、探索实施适龄提示制度等。

2021年6月起，新修订的《未成年人保护法》开始实施，针对未成年人沉迷网络等问题，该法律规定，网络产品和服务提供者不得向未成年人提供诱导其沉迷的产品和服务；游戏、直播、音视频、社交等网络服务提供者应当针对未成年人设置相应的时间管理、权限管理和消费管理等功能。

监管在“未成年防沉迷”方面的要求已经得到了相关游戏厂商的响应。腾讯、网易等游戏公司近年来已逐步推行严格的未成年玩家限制措施。

“对比国外的政策，中国的防沉迷已经很严格了。我认为继续打压的可能性不大。”一名卖方游戏分析师向21世纪资本研究院表示。

长期关注消费及互联网投资的格雷资产也认为，教育行业的管制不会扩散到游戏领域。

“目前大型游戏公司的未成年人用户数和付费金额占比已经非常低，游戏的主力人群是成年人。作为一种精神消费品，游戏依然是非常好的赛道。”格雷资产称。

除了在未成年人防沉迷领域重拳出击，中国对游戏内容的审核也日趋严格。2016年以来，有关部门接连出台政策，把控版号发放节奏、控制版号总量，以引导行业进行供给侧改革。

2018年1月，国家新闻出版广电总局下发《关于开展网络游戏出版专项整治行动的通知》，对未经总局批准、擅自上网运营的网络游戏予以坚决取缔；对内容出现严重偏差和大擦边球的，予以坚决查处和整改。

2019年2月，北京市宣布将出台《游戏内容审核流程规范》，以提高审核流程的透明化和规范化，将游戏内容质量和社会效益作为游戏过审的优先条件。

2018年3月，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，宣布由于机构改革，游戏版号无法核发，版号暂停审批。

当年3月，国产游戏运营备案入口全部关闭。直至12月29日，有关部门才恢复了游戏版号的发放。据统计，2018年中国发放的版号数量仅为2017年的22.5%。

自此之后，游戏版号日渐成为行业内稀缺资源。

据国家新闻出版署数据，2017年至2021年上半年，中国国产手游版号发放数分别为8824、1986、1303、1225和407个，版号发放数量不断下降。

“对比教育行业与游戏行业监管政策，目前游戏行业在供给端通过游戏版号以及上市融资等层面有所限制，在需求端通过实名注册、控制游戏时长等方式监管。可以看到，游戏行业监管政策是逐渐加码的方式推出，当下政府并未推出更为严格措施。”东兴证券也在近日指出，当下游戏行业监管政策并未强化。

抄底时刻或未来临

7月以来，由于种种因素影响，A股头部游戏公司的股价，下跌幅度多在20%以上。

板块市值前四位，三七互娱（002555.SZ）股价下跌25.65%、世纪华通（002602.SZ）下跌19.94%、吉比特（603444.SH）下跌22.28%、完美世界（002624.SZ）下跌39.31%。

如果拉长时段，上述部分公司的跌幅更大。

年初至今，三七互娱股价下跌42.81%，世纪华通下跌27.71%，完美世界股价更是直接腰斩，跌去50.46%。

在港股市场，多家游戏公司也遭遇了市值缩水。腾讯和网易两大巨头年初至今股价分别下跌19.36%和7.85%；哔哩哔哩3月上市后股价已下跌22.15%。

那么，在经历几轮下跌后，游戏股是否已经到了抄底的时刻？

近期市场上已有资金开始行动。

8月4日早间，著名投资人段永平在某投资社区上发言称，当日已经买入腾讯ADR。其表示，如果腾讯再跌，会“再多买些”。

三七互娱截至7月底的股东数据也显示，兴证全球基金的基金经理乔迁，在7月进行了大手笔加仓。

8月3日，三七互娱发布回购前的重要股东持股情况。公司前十大流通股东中，兴证全球基金旗下的兴全合润混合、兴全商业模式优选和兴全合宜灵活配置三只基金分列8-10位，分别持股32673221股、28255914股和20767809股。其中，谢治宇管理的兴全合宜则为新进前十大股东。

对比公司一季报的股东数据，谢治宇管理的兴全和润和乔迁管理的兴全商业模式优选在4-7月分别增持了12085894股和6019728股。

根据兴全商业模式优选公布的二季度重仓持股数据，截至6月30日，该基金持股三七互娱2235.95万股。对比可知，乔迁在7月加仓了三七互娱589.64万股。

在兴全和润的二季度报告中，谢治宇表示，将“平衡好公司短期估值与长期价值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司”。如果从估值水平出发，一众游戏公司在股价一跌再跌后，目前的估值确实具备一定的性价比。

港股方面，腾讯和网易的估值水平近期已进入二十多倍的区间。不过，刘东认为，腾讯和网易的买点仍未到。

“腾讯的话，金融监管还没定，这个担心最多。并且，情绪在最近主导太多，如果腾讯跌到400港元，大家可能会想情况会不会继续变糟。至于网易，除了《永劫无间》这个端游，今年可能没有足够好的产品。”刘东称。

A股方面，几家头部游戏公司的估值也是一降再降。截至8月6日，三七互娱的PE（TTM）为18.43，历史分位数仅为8.62%——换言之，历史上仅有8.62%的时间，三七互娱的PE比现在更低。

类似的情况也出现在其他A股头部游戏公司身上。

除了上半年业绩强劲、股价大涨的吉比特PE（TTM）和分位数分别为27.17和58.39%；剩下的完美世界和世纪华通的PE和历史分位数都偏低。前者的PE（TTM）为20.13，分位数为9.54%；后者的PE（TTM）为14.05，分位数为0.21%。

多位卖方游戏分析师均向21世纪资本研究院表示，A股头部游戏公司的估值已经偏低。

不过，估值偏低，不代表标的未来就一定上涨。拉长时段看，A股头部游戏公司的估值位于低位已久。国金证券在今年3月初即指出，游戏龙头企业估值在整个市场中处于低洼，21年PE均值为13.41。

“光便宜没用，没人知道什么时候真的见底”，一名卖方传媒分析师坦言，“游戏行业增长乏力，大家宁可给高成长企业超高估值。”

对此，刘东认为，增长乏力的重要原因是行业缺乏足够好的产品。

“未来大半年，包括腾讯、网易、B站等公司在内，游戏板块看不到好产品。A股也惨淡，能讨论一下的可能也只有完美世界的《幻塔》和世纪华通的《庆余年》。”刘东称。

除了行业产品力缺乏，前述卖方传媒分析师也指出，游戏行业的买量问题短期也看不到大的改善。

数据显示，2021年上半年，游戏买量规模大幅回升，素材投放数同比增长112.83%。从游戏数量来看，2021年上半年新增买量游戏数量从1月的1583款降至6月的891款。

华安证券认为，随着游戏行业买量常态化，买量市场头部效应加剧，倒逼部分长尾厂商退出买量市场，从而导致新增游戏数量呈下滑趋势。

根据机构整理的数据，今年5月和6月的游戏买量成本仍在上行……

以上种种面向显示，被一杀再杀的游戏股，可能仍然未到能放心抄底的时刻。