FOF的核心优势在于不降低收益率的情况下，通过分散投资的原理去降低投资风险，从而给投资者提供一个更好的投资体验。

FOF的核心在于不同大类资产的配置，配置低相关性的资产，获取不同资产的收益，同时降低收益的波动。

个人认为，做好FOF的最大的难点在控制好组合风险的前提下，做好大类资产/策略的择时。

为什么要做择时？

纯Alpha的收益是很小，而且并不确定（可以将Alpha理解为未被解释的Beta部分，随着挖掘的深入，未被挖掘的Alpha策略也会被解释。Beta部分的收益才是最好吃的肉。但往往很多时候，Beta收益波动很大，一般投资者的心理承受不了这种波动。

需要在风控的前提下择时：

我们都有一个感悟，择时往往很难，很容易翻车。这个中间会有很多原因：一个是考核的问题，比如在牛市末端卖早了，指数一直在涨，但是产品净值没有变化，会有业绩考核的压力。另外，也有存在，买早了，或者买错了，倒在黎明前。因此，择时的时候，需要考虑风险控制，就算择时不准确了，也要保证不能够翻车。

这既是一门艺术也是一门科学，艺术在于主观面向未来的择时和判断，科学是指，择时之后，仓位如何配置，使得当前的组合在风险约束条件下。

下面是对于一些大类资产/策略，收益来源的思考：

债券策略

债息收益率很低，主要看无风险收益率的变化。利率债在信用风险溢价的提升并不高，其收益主要还是来自于无风险收益率的溢价。

权益类策略

短期来看，主要是估值驱动，估值比较难预测和判断。中长期来看，或者从经济逻辑来看，盈利和成长是重点需要考虑的因素。

市场中性策略

市场中性策略主要来自于行业和风格的暴露，更偏向于成长和盈利风格。

CTA策略

CTA策略的主要盈利来源是趋势，其背后的根本原因是供需不平衡，这种不平衡往往有一定的经济周期，会有一定的延续性。

固收类资产

债券主要分为两大类，利率债和信用债

利率债

利率债最大的关键因素在于，无风险收益率，可以用十年期国债收益率计算。利率债的价格一般与无风险收益率成负相关关系。其中无风险收益率的变化方向，决定了债券价格波动的大小，久期决定了变动的大小，也就是可以通过久期来调整变动幅度的大小（这个一般是底层基金经理的工作）。

可以根据无风险收益率在历史百分位比的位置和当前宏观局势来判断未来无风险收益率的走势。比如在2018年，无风险收益率收益下降，造就了一波债券牛市，但是2018年是股票熊市，两者组合很好地平滑了风险，所以在2018年，一些偏债型的基金表现都比股票型基金要好。

中证10年期国债走势

10年期国债收益率从4%下跌到2%左右，10年期国债收益率上涨将近20%。

下一步的10年期国债收益率怎么走？

首先，继续往下走的概率不大。国际上，主要是美国因为高通货膨胀和天量放水，不支持美国国债收益率下降，定价的锚没有太多下跌的空间，所以中国10年期国债收益率下跌的可能性不大。

往上走的概率也不大，即使美国10年期国债收益率继续上涨，央行已经明确表态放弃固定汇率，首先会有汇率的缓冲垫，然后再回到货币政策。另外，国内经济也并没有完全恢复，并不支持无风险利润进一步下降。

如果从更长的周期来看，无风险收益率是往下走的趋势，参考欧洲都已经负利率了，但是这个过程会很长。

短期来看，如果现在去投资利率债，大的收益可能性不大。大的回撤（比如2020年下半年货币政策回归常态化之后，无风险收益率从极低值提高，导致债券大幅度回撤）。稳定一点的预期收益应该在3%-5%左右。

信用债

信用债主要是非政府国家发行的债券，往往包含违约风险，因此也成为信用债。正因为信用风险的存在，因此存在信用风险补偿，信用债的收益率略高于无风险收益率的利率债。

简单估算一下：

2008到2021将近13年时间，中高信用债相对于无风险收益率，超额收益率16%，一年可能多1%的左右的超额收益率。

从信用债和利率债的比较关系来看，最近几年，信用债和利率债的关系比较稳定。比值在1.2和1.25之间。

对于2020年年底的，信用债异常，主要是2020年永利煤债券的违约，市场担心信用债风险。但后续事件得到妥善解决之后，市场情绪逐渐修复。

如何看待后续利率债投资？

后续债券违约会成为常态，不过这也打破了刚兑，信用风险补偿能够得到更加市场化的体现。这也对于基金管理人提出来要求，对于基金管理人的选择需要更加慎重。

中资美元债

中资美元债主要是国内发债受限的公司去境外发行美元债，一个特点是高息。发行的主体主要是国内地产公司和部分城投债。高息背后隐含的是高违约风险。另外，中资美元债一个重要的风险就是汇率风险，虽然目前美元兑人民币应该在低位，但是后续如果美元持续走弱，汇率仍有可能反弹。本就只有几个点的收益。还引入了波动几十个点的风险因素，有点得不偿失。非重点关注。

可转债

可转债是”下有保底，上不封底"的伪命题。可转债的波动甚至有时候波动比正股还大，下跌的时候跌得更猛，上涨的时候，可能涨不过正股。如果投资期限比较长，可转债是一个不错的选择，应该下有保底的前提是持有到期，并且没有违约。可转债更多适合在抄底个股，利用可转债的债底作为保护，比如未来看好猪周期，但是不确定下跌空间，如果现在温氏转债有债底，可以考虑持有。

往往可转债的下跌，是正股下跌导致。从我经历来看，有时候抄底需要熬很久的。可转债比较适合的投资场景：

长期投资，熬得住

摊大饼的方式，控制一个股票的头寸，很有可能需要熬很久

研究更难，既要考虑债性，又要考虑股性。其中决定其涨幅的主要是股性。

投资可转债更多的应该是权益类投资的思路。

REITS

目前国内REITS并不成熟，不建议考虑。从国外数据来看，最优势的REITS资产是住宅和写字楼。这一块在国内并没有覆盖。海外的REITS倒是可以考虑。另外，从海外研究数据来看，REITS在市场大跌环境下，并不能够起到风险分散的作用，反而会加剧风险的集中。

权益类

权益类资产，是少数几个能够自身产生正现金流的资产。（企业在不停地创造净利润，净利润会沉淀在公司资产）。权益类市场规模也很大，能够容纳很多的资金，是配置的主力和中坚力量。

如果简单来看，权益资产的价格和市盈率和每股净利率来决定。（或者说估值和净利润）。如果从市场整体来看，短期权益市场的价格很多时候由估值来决定，而不是净利润，估值这代表着市场的事情，很难捉摸。净利润的因素需要在中长期才能够得到体现，所以权益类投资一定要面向中长期。

比如对于沪深300指数

对于Wind全Ａ

主动管理类

主动管理类，主要是价值投资，或者更确切一点的，价值成长股的投资。从公募基金市场来看，最近1-2年表现最好的是大盘成长，这种类型的风格的基金规模增长也最快。

但是如果单看，Barra成长风格，其表现并不最佳，所以并不能够单纯看成长性。

为什么强调成长股投资，而不是价值投资，主要是低估陷阱。目前的感觉是这个市场的行情很极端，很多公司感觉已经估值很低了，有很高的安全边际了，结果往往是没有最低，只有更低（比如中国平安，万科），如果脱离基本面单纯去看，估值，很容易陷入低估陷阱。有一些公司看起来估值很高，但是在高增长的预期下，还是一直高估。这种极端行情，也筛掉了一批基金管理人。

所以在选择管理人的时候，更多的时候应该考虑偏向于成长性风格。公募和私募都可以考虑，其中私募比较适合做中长期投资，公募基金产品可以作为平时调仓的灵活配置。（比如根据市场波动的情况去调整仓位）。

量化类策略

量化类策略，主要是指数增强策略，并不推荐灵活择时和量化选股的多头策略（从这两年市场来看，跑赢指数的难度越来越大，量化择时可能并不稳定）。

同时，也不推荐指数增强策略。目前指数增强策略主要是500的指数增强，但是有个问题是中证500指数本来就很弱，近两年的表现完全没有沪深300等指数好，就算叠加了指数增强的收益，也还不如一些比较好的宽基指数。预期买500指数增强，还不如买一个好的主动管理的多头策略。

未来同样不看好中证500的指数表现，主要是从市场结构的变化来看，随着注册制的推进，未来中小市值的票很有可能就会想香港和美股成熟市场的表现，即使极端行情会反转，那也只是回归到正常水平而已。

如果要抄底这些中小市值的股票，还不如考虑可转债。

如何做好权益类投资

首先，需要明确一点，权益类投资是面向中长期的（3年以上），短期的驱动主要是估值的变化，净利润的增长在长期才得到体现。从经济逻辑的角度，成长和盈利风格值得重点关注。

另外，做好择时也是关键。但是这种择时一般在极端行情下才会处理，比如监控的指标在90%的历史百分位才考虑。（从公募FOF基金经理的投资理念来看，这种也会有，也不会平凡，而且会存在一定的提前性，也就是大概需要一个季度左右，市场才会得到体现，会有一定的左侧交易的性质）。

投资或者择时重点可以从两个维度，一个是行业的维度，科技（硬科技，包括新能源等），消费和医疗，另外一个是风格的维度，重点关注成长。

市场中性策略

市场中性策略单独拎出来做出来一种单独的策略、这里主要是股票多头采用股指期货对冲的策略。

市场中性策略，最大的配置价值在于与权益类市场的低相关性，在牛市末期可以作为不错的防守方式。但是自从对冲工具股指期货贴水以来，市场中性策略表现并不佳。另外因为对冲了市场Beta，所以收益会比较平庸，考虑到费后收益，这部分收益会显得更加鸡肋。

市场中性策略，主要的来源在于风格暴露或者行业暴露，如果风格行业不暴露，基本是没有超额收益的。市场中性最有吸引力的部分，就是能够在剥离全市场Beta的基础上，获取这部分是市场低相关性的收益。

比如，非常看好大盘成长风格（从经济学的逻辑来看，成长性的风格在持续创造利润，创造价值，长期来看肯定是往上走的），就可以在这个方面主动暴露，虽然有短期的波动，但是长期来看，心理有底，可以长拿。所以想做的更好，可以稍微做一点择时，比如在大盘成长风格极度高估的时候，稍微减仓，控制回撤。

私募

私募基金的市场中性策略表现并不佳。我们可以参考招商证券的市场中性私募指数。

2018年，2019年个位数的正收益，另外2020年也就10多个点的收益，考虑到底层管理人的管理费和业绩报酬，给到FOF的收益其实很小，还不如去买一个债券。另外私募持仓等不透明，很有可能也有敞口，底层的风险也比较难控制。

公募

公募的量化对冲产品，没有太多必要考虑。因为很不透明，而且有一定的敞口是公募基金对冲的常态。公募量化对冲产品收益来源很不透明，可以是纯Alpha收益。敞口的择时，基差的择时，还有打新的收益。在我们的角度，纯Alpha收益，才是我们最关注的。另外，公募Alpha策略的持仓比较复杂，有的甚至会有债券。如果站在FOF的角度，配置太复杂了。

这也加剧了公募量化对冲基金的选择难度。

DIY

DIY就是自己去构建多空策略，有两种思路，一个是自己的指数增强策略，另外一种可能性就是通过直接买公募的指数增强策略，然后自己股指期货自己对冲。这个方向，我还没有深入研究，但是我觉得非常值得去探索。

之前简单拉了一下公募和私募的指数增强产品业绩对比，其实幻方等大体量的高频指数增强收益率都比较平庸，一些公募的产品反而表现还不错。（但是这个中间有打新部分的收益，这一块还需要深入分析）。

这样做的优势：

中性策略业绩本来收益不不高，子基金管理人提取完业绩报酬之后，这部分收益更少。如果自己DIY，在这部分能够节省。

灵活调整和择时，可以灵活申购和赎回，可以做一定的择时。比如可以买易方达的上证50指数增强，然后自己去用50股指对冲。

CTA策略

CTA策略最大的价值在于与其他资产的低相关性，尤其在权益市场波动比较的时候，这种低相关性或者负向相关性能够很好地平滑整个组合的波动。

从市场表现来看，CTA策略甚至优于股票策略。

CTA策略2017年和2018年表现一般，但也是正收益，其余年份收益都比较好。

趋势

CTA主要盈利是趋势。趋势形成背后是供需关系的失衡，而且还会受到经济周期的影响，这种不平衡短期之内，难以达到平衡状态，所以趋势往往能够得到很好的延续。（比如猪周期，从生猪的饲养周期来看，从母猪到小猪就存在一定的时间周期）。

如何抓取趋势的方法又可以分为量化和主观。

对于主观，对于管理人的专业水平要求很高，需要对于这个细分行业有非常深入的了解，供需情况很了解，往往管理人只会集中于一个领域，比如农产品，化工，黑色等。这种管理人不能够集中投资，只能够更好地做好分散。

对于量化，主要从量价关系出发，通过量价指标来判别趋势的行程和结束。其特点是，往往覆盖所有流动性比较好的品种，多品种的叠加平滑业绩曲线。

另外，CTA策略因为杠杆的存在，对于风险管理的能力要求高。在这个方面，量化策略有明显的优势，因此，CTA策略相对来说量化策略会更合适。

CTA策略很容易失效吗？

有一种观点会认为CTA策略很容易失效，尤其是量化类CTA策略。讨论这个问题，首先要先定义，什么是策略的失效。首先，CTA也是有周期的。并不是一条一直往上走的直线，比如2016年CTA策略表现就很好，2017-18年表现相对来说比较平庸，但2019年-20年表现又很好，如果单纯拿17-18年表现一般就说明CTA策略失效，并不合理。

另外，要看量化CTA策略的盈利根据。对于一些短周期甚至高频的量化策略，其抓取的是短周期频率内的趋势，这种更多的是情绪的驱动，市场的情绪很难预测，延续性也不好。但如果看中长周期，趋势的驱动往往是供需的不平衡，这种趋势的驱动性更好。正如一个经典的讨论，海龟交易法是否依然有效？其实最简单的策略，是一直有效的，只不过没有高频那么高的夏普比例和风险收益比。

套利

套利策略有很多，从管理的方式，可以分为，主动和量化，从具体的策略，可以分为跨品种和跨期套利。套利策略最怕的监控的套利指标不回归而是继续放大，这样多空两边亏损，波动更大。

严格的套利，剥离了Beta，其实收益也不会特别高。套利也依赖于市场波动，市场波动比较大，收益会高。

一般量化CTA策略，都会叠加一点套利策略，平滑趋势类策略的高波动，但是整体来说，收益的主要贡献还是趋势类策略。

小结

CTA策略主要来源是商品品种的趋势，这种趋势往往是供需关系的不平衡，这种不平衡的持续时间往往会比较长。CTA策略与权益类策略的相关性比较低，但是收益并不低，因此有很高的配置价值，其中中长期的量化趋势类CTA策略，更加有配置的价值。

总结

FOF的目的并不是获取更高的收益，而是在不降低收益的情况下，降低组合的波动，给投资者一个更好的投资经验。

这篇文章写于2021年7月准备开始做全天候FOF产品的一些思考，回过头来看，有一些好像得到了验证，有一些观点好像被验证是错误的。

希望我的一些思考对于您构建自己的FOF组合有一定的启发。

至此，全文完，感谢阅读。记得点赞在看，投资会更赚哦。