21世纪经济报道记者文静  重庆报道   

10月16日晚，贵州茅台（600519.SH）最早发布的今年白酒上市公司三季报显示，该公司实现了疫情自2019年末发生三年来最快的前三季度业绩增速和第三季度增速。三季报发布次日，上证指数上涨0.42%，贵州茅台股价却下跌1.1%收盘，定格在1718.5元/股，这是贵州茅台自10月12日公布前三季度主要经营数据以来，第二个下跌日。

营收和净利润均出现同比增长双位数行情，为何股价不涨反跌？

三季报显示，1-9月，贵州茅台实现营业收入871.6亿元，同比增长16.8%，归属于上市公司股东的净利润为444亿元，同比增长19%。其中，第三季度，该公司的营收295亿元和归属于上市公司股东的净利润146亿元，均同比增长15%左右。

从增长后的体量来看，这是贵州茅台登陆资本市场以来最漂亮的一张季度成绩单。除了营收和净利润的同比增长速度已引领疫情以来的高增长，还有“超越”自身——系列酒前三季度就卖出了去年上半年山西汾酒的营收，达125亿元；直销收入翻倍，首次闯过300亿元大关。

21世纪经济报道记者对比财报发现，第三季度，系列酒营收增速依然高歌猛进，一路超越第一季度、第二季度的同比增速。今年第三季度，茅台酒营收同比增长10%，却不及今年上半年的同比增速，更落后于营业总收入15%的年度增长目标。

但第三季度10%的营收同比增速，依然是疫情发生三年来，贵州茅台同期最快的同比增速，这得益于茅台酒的产品结构调整和直销力度加强。

系列酒风头更劲

和茅台酒的营收增长相比，系列酒更抢风头。

三季报显示，1-9月，贵州茅台的系列酒实现营收125亿元，同比增长31%。这是该公司系列酒第一次9个月突破百亿元营收，占贵州茅台的营收比重已超过14%。第三季度，系列酒实现营收49亿元，同比增速进一步攀至40%左右。

新品为系列酒的增长做了重要贡献，尤其是茅台1935。信达证券统计，根据i茅台数字营销app每日公布的申购数据可以算出，今年i茅台于3月31日上线试运行以来，第二季度和第三季度分别投放了97万瓶和95万瓶茅台1935，合计约855吨，分别对应含税销售额约11.5亿元和10亿元。信达证券预计，贵州茅台有望全年在i茅台上投放约1250吨茅台1935或i茅台全年系列酒投放量的一半，若投放量为2500吨茅台1935，将实现约50亿元的含税销售额，占全年系列酒收入的30%。

平价茅台1935在i茅台上热销，带来的效应是线下溢价。茅台1935于今年1月上市，出厂价为798元/瓶,零售指导价为1188元。东方证券指出，茅台1935近期因投放量增大批发价有所下滑，但目前市场价仍稳定在1200元左右，经销商利润率依然丰厚。今年7月，21世纪经济报道记者在重庆悦来片区茅台酱香系列酒专卖店看到，茅台1935比零售指导价1188元多100元销售。对此，店家称，“线上是平价，但你抢得到吗？”

在大单品的带动下，第三季度，系列酒49亿元的营收不仅分别超过了一季度和二季度的销售收入，在单季同比增速上也实现了超越。一季度和二季度，系列酒的同比增速分别是30%和24%。

但茅台酒的增速却不及系列酒。

三季报显示，1-9月，茅台酒营收达744亿元，同比增长14%。第三季度，茅台酒营收为244亿元，不及一季度的茅台酒收入288亿元，10%的同比增速还低于一季度17%和二季度15%。

由此可见，无论是前三季度还是第三季度的茅台酒营收同比增速，均慢于贵州茅台制定的年度增长计划——营业总收入同比增长15%。但21世纪经济报道记者注意到，虽然同比增速不如系列酒，但今年第三季度，茅台酒营收的同比增速依然是疫情发生三年来同期最快，2021年第三季度同比增速为5.8%，2020年第三季度同比增速为9.6%。

21世纪经济报道记者注意到，国庆以来，茅台酒的市场价格有所下滑。10月17日，微信公众号“今日酒价”报价，2022年53度500毫升飞天茅台原箱价从前一日的3000元批发参考价下跌至2965元，同样规格和年份的散瓶飞天从2700元的批发参考价下跌至2690元。

产品占据营收8.5成的茅台酒同比增速放缓，导致贵州茅台业绩高增长的拉动力换挡成了系列酒。最近三年，主打产品53度500毫升飞天茅台酒在出厂价未动下，单靠放量和提升产品结构，系列酒的增长空间更大。

直销产品投放影响茅台酒增速

如果说在i茅台出现之前，茅台酒业绩做大靠的是提价和放量，那么，在批发收入不增反降下，茅台酒的增长速度和i茅台的产品投放结构密切相关。换句话说，i茅台的投放品种及数量，已经可以左右茅台酒或系列酒的增长速度和产品布局。

先看传统渠道的现状。

三季报显示，1-9月，贵州茅台通过批发渠道实现的营收为550亿元，占该公司营收的63%。但和去年同期相比，批发收入已下降8%。

在经销商层面，贵州茅台也无扩大招商的迹象。从今年第二季度以来，国内经销商为2084个，第三季度并无增减。

不仅经销商数量未增加，在突如其来的局部疫情下，线下店主要是茅台专卖店还受到停业影响。9月，贵阳突发疫情实行部分地区临时静默管理，当地的自营店和部分茅台专卖店暂停营业长达24天，于9月27日重新开门营业。

据贵州茅台贵州经销商联谊会官微消息，截止10月1日，贵阳市50余家贵州茅台酒专卖店已恢复营业。虽然疫情管控对所有线下门店经营都造成了影响，但对线上预约申购成功的消费者来说，到实体店购买白酒显然会因疫情遇到更大的阻力。

再看直销渠道，也就是贵州茅台自家卖酒，却在i茅台的加持下，和去年同期相比出现翻倍行情。

国庆前夕，重庆解放碑核心商圈，茅台冰淇淋快闪店在当天细雨中开业。尽管天气不佳，但和i茅台正式运营同天诞生的茅台冰淇淋依然以多种口味吸引了不少年轻人现场购买，并可以在i茅台上预约。

重庆冰淇淋店只是搭乘i茅台快车的冰淇淋业务快速扩张的一个点而已。贵州茅台进军冰淇淋，很大程度源于吸引年轻人线上消费茅台产品。

三季报显示，1-9月，贵州茅台的直销收入首次突破300亿元大关，为318.8亿元，同比增长118%，占营收比重从去年同期不到20%增至36.5%。在近四成的贵州茅台营收中，i茅台以84.6亿元不含税收入占第二季度和第三季度直销收入的40%。

贵州茅台提供的数据显示，截至9月28日，i茅台上线半年，累计投放超900万瓶白酒，累计注册人数近2500万人，预约申购范围已覆盖全国，提供线下取货服务的门店达1700余家，线下销售门店累计接待达570余万人。

直销是贵州茅台近年来扩大销售、增强利润的主要营销手段，和传统批发渠道的营收规模占比已接近“四六开”。随着投放力度加大，i茅台作为数字化营销平台，在茅台直销战略中地位举足轻重，i茅台的营收已占该公司营收占比近10%，它和自营店一起进行产品投放和销售，直接影响贵州茅台的产品销售布局和企业增长速度。

信达证券根据i茅台每日公布的申购数据统计出，今年二、三季度，i茅台投放的约46亿元和42亿元含税收入的茅台酒珍品、茅台1935、虎年生肖及礼盒，成为了i茅台大部分收入。天风证券认为，随着贵州茅台产品持续升级，i茅台产品拓宽，在连续实现较高增速下，贵州茅台今年有望超期完成全年任务。

目前，i茅台的茅台酒产品有虎年生肖茅台酒、茅台酒珍品及珍品，接下来是否有新的茅台酒产品上线，从而提高茅台酒营收增速？在传统白酒销售旺季第四季度开启和展望明年第一季度，贵州茅台的举措备受行业关注。毕竟，2021年第四季度，茅台酒的营收同比增长了15%。其营收增速不仅快于去年前三季度，也超过了贵州茅台全年的增长速度。