近期存单市场的主要买方是农村金融机构和银行理财。理财增持行为的背后，我们认为主要由以现金管理类产品为代表的理财规模扩容带来。我们认为3季度，理财对存单的需求或许依旧较强。

存单定价由两方面共同决定：1）趋势上，存单利率跟随短端利率，由流动性主导；2）利差方面，存单与资金利差由市场供需关系决定。我们认为，趋势上，本轮存单利率或许还有下行空间，并且短期内，在机构行为驱使下，存单利差或许也很难大幅上行：

1） 流动性很难系统性收紧，资金利率中枢有下行空间。一方面，资金利率在6月后有季节性冲高回落的特点，另一方面，从银行资金融出来看，大行持续融出资金，有助于改善银行和非银间流动性。与此同时，我们认为下半年存款利率仍有调降空间，有望引导资金利率继续下行。

2） 3季度，存单需求或许依旧不弱。2023年以来，存单净融资水平显著低于历史同期，银行不“缺钱”，短期内存单弱供给现象或许无法改变。与此同时，潜在存款利率调降叠加上半年存款考核结束，理财或许即将迎来扩容周期。

1、存单利率还能继续下行吗？

1.1

近期谁在买存单？

在2023年一季度跨季行情“有惊无险”地结束后，市场流动性始终维持相对宽松。在此格局下，存单利率一路下行，直至6月中旬降息后，债市演绎“利多出尽”，叠加6月末临近，流动性小幅收紧，存单利率小幅上行。进入7月，跨季行情再度结束，流动性重返宽松，存单利率低位震荡。

从机构现券成交来看，近期主要是理财和农村金融机构在增持同业存单。7月前2周，农村金融社分别累计净增持存单605.8亿元和1110.6亿元；理财分别累计净增持664.8亿元和567.5亿元。

由于农村金融机构的信贷投放渠道相对有限，长期来看农村金融机构是同业存单的主要需求方之一，且增持节奏相对平稳。因此，对于存单而言，近期需求端的边际增量是理财的增持需求。

理财增持行为的背后，我们认为主要由以现金管理类产品为代表的理财规模扩容带来。从现券成交规模来看，在6月份产品集中到期高峰过后，7月份理财增持债券节奏有所加快，理财规模持续扩增。

历史上来看，6月受“跨半年”影响，理财增持同业存单节奏放缓，甚至可能出现小幅净卖出的现象，但是进入3季度后，理财往往会开启扩容周期，叠加本轮理财在经历了去年赎回潮后，短端产品发行增量，对现券期限的风险偏好已经出现了系统性变化，我们认为3季度，理财对存单的需求或许依旧较强。

1.2

存单利率由什么定价？

3季度开始，理财的机构行为对存单定价有何影响？在回答这个问题前，我们首先需要回答存单定价由什么决定？我们认为，主要可以拆分成两部分：

1） 收益率走势上，存单利率跟随短端利率走势，由流动性主导。由于存单的最初推出是充当银行间补充流动性的工具，本质是为了帮助中小行丰富融资来源。一般而言，存单利率参考SHIBOR利率报价，因此，当市场流动性紧俏时，银行间SHIBOR利率报价抬升，进而提高中小行发行存单成本，这也造成了存单利率长期来看和R007走势高度相关。

除此之外，流动性分层也会影响存单收益率走势。由于大行和中小行获取资金成本不同，从供需关系上来看，往往呈现中小行发行存单，大行在一级市场买存单的迹象，但是到了二级市场，非银机构同样构成了存单的重要需求。在此过程中，非银机构一般又会通过期限错配等操作来抬升产品收益。因此，一旦银行和非银间流动性差异抬升时，也会影响到非银机构的杠杆操作，这也是R007和DR007利差会阶段性影响存单走势的原因。

2） 利差方面，存单与资金利差由市场供需关系决定。从现券成交情况来看，二级市场上，存单的主要需求方集中于农村金融机构、理财和其他机构。其中，农村金融机构和其他机构增持存单节奏一般较为稳定，而理财则阶段性受季末因素影响，增持节奏不尽相同，一般而言银行跨季考核结束后，资金重新出表，使得理财增持存单节奏较快。

我们可以根据这一思路，用以上3大机构的存单净买入量减去当日存单净融资情况，用来表征存单的“供需缺口”。历史上来看，存单利率和资金利率的利差走势和存单供需缺口指数高度相关。

1.3

存单利率还能继续下行吗？

下半年，存单利率还有下行机会吗？我们认为，趋势上，本轮存单利率或许还有下行空间，并且短期内，在机构行为驱使下，存单利差或许也很难大幅上行：

1） 流动性很难系统性收紧，资金利率中枢或许还有进一步下行空间。首先，历史上来看，6月份跨季行情后，资金利率都有冲高回落的趋势。在此格局下，过去5年中，仅有2020年下半年，由于“宽信用”周期的打开，存单利率逐步上行外，其余4年7-9月份存单利率存在季节性回落的特征。

与此同时，维持宽松的流动性在当下“信贷”结构偏弱的格局下仍有必要，并且今年以来异常宽裕的流动性也是“弱信贷”的缩影。一个比较明显的迹象在于，6月跨季行情结束后，银行资金净融出始终保持在2023年以来高位，这或许意味着：① 进入7月份后，信贷表现或许一般；② 大行持续融出资金，有助于改善银行和非银间流动性。因此，从流动性或许很难系统性收紧，存单利率上行的空间有限。

除此之外，我们认为下半年存款利率仍有调降空间，有望引导资金利率继续下行。我们在上周报告《存款利率还会调降吗？》中曾经测算了6月份存贷利率同步下调后，银行净息差不但没有改善，还有些许恶化。

2023年7月14日，货币政策司司长邹澜表示：“下一步，人民银行将继续深化利率市场化改革，持续发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，指导利率自律机制维护好存款市场竞争秩序，促进稳定银行负债成本。”我们认为，为了持续改善银行经营压力，下半年存款利率或许还有继续下调空间，从而引导存单利率进一步下行。

2） 进入3季度，存单需求或许依旧不弱。2023年以来，存单净融资水平显著低于历史同期，背后的主要原因还是在于，银行并不“缺钱”。从最新的银行资金融出水平来看，我们认为短期内存单弱供给现象或许无法改变。

然而，理财或许即将迎来扩容周期。首先，上半年“开门红”考核结束后，资金出表使得3季度成为理财的传统扩容周期。与此同时，如果下半年存款利率有继续调降空间，也有助于资金加速出表。

由于存单主要需求方中，农村金融机构和其他机构增持节奏相对稳定，唯一变量在于理财增持节奏的变化。因此，我们倾向于认为，3季度，理财的加速扩容可能会使得存单需求相较于供给表现更强，进而使得存单和资金利率利差维持低位运行。

2、机构现券成交监控

2.1

谁在买，谁在卖？

1）利率债市场，本周空头集中度有所上升，其中股份行加大利率债净卖出是主要原因，本周股份行累计减持618.3亿元，较上周增加200.2亿元。

2）信用债市场，本周多头集中度小幅上行，公募基金和理财是信用债的主要增持方，本周分别累计净增持267.8以及227.3亿元。

3）同业存单市场，本周空头集中度所上行，主要表现为货币基金大幅减持存单，本周累计净减持855.0亿元，较上周增加668.8亿元。

4）其他债（二级资本债和永续债），多空集中度均有所下行，主要表现为大型银行从净减持80.4亿元转为净增持20.4亿元，与此同时，公募基金净增持量从286.4亿元缩减至134.7亿元。

2.2

广义资管买什么？

3、机构资金跟踪

3.1

资金价格

本周市场流动性小幅收紧。R007和DR007分别收于1.96%和1.82%，较上周分别上行8BP和10BP。6个月国股转贴利率收于1.49%，较上周上行14BP。

3.2

融资情况

本周银行间质押式逆回购余额115569.1亿元，较上周降低3.61%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-359.7亿元及-646.6亿元。

4、机构行为量化跟踪

4.1

把脉基金久期

本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.55和3.63，均较上周有所上行。

4.2

“资产荒”指数

4.3

机构行为交易信号

4.4

银行理财破净情况

本周全市场理财产品破净率较上周小幅下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.6%及3.3 %。

4.5

机构杠杆全知道

本周全市场杠杆率为109.5%，较上周下降0.4个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得114.0%，较上周下降0.6个百分点；基金杠杆率录得108.3%，较上周下降0.8个百分点；券商杠杆率录得200.1%，较上周下降1.2个百分点。

5、广义资管格局

风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。

相关报告

1、《“资产荒”演绎到哪一步了？》

2、《如何提升长债交易胜率？》

3、《如何看二级资本债的交易机会？》

相关声明

证券研究报告《存单利率还能继续下行吗？——机构行为周观察》

对外发布时间：2023年07月17日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

周子凡 SAC编号：S0350523050004

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。