摘 要
我们预计7月经济数据边际改善。
我们预计7月工增同比4.8%，7月固定资产投资累计同比约3.8%，7月社会消费品零售总额同比约6.3%，7月CPI-0.4%、PPI同比-4.3%。
我们预计7月出口金额同比-13.4%，进口金额同比-6.9%。
我们预计7月新增信贷8900亿，新增社融9900亿元，M2同比11.4%。
总体而言，国内宏观经济动能仍然偏弱，但边际上呈现一定积极演绎。地产投资当月同比止跌，企业盈利也在逐渐修复，低基数效应下、PPI同比读数大概率小幅上行。
当然，服务业动能边际走弱，对经济的支撑作用在下降，因此投资、生产的重要性就进一步提升。
展望后市，重点关注增量政策、金融工具落实情况和库存周期变化情况。与此同时，地方债发行、内外均衡约束下的资金面扰动仍是债市赔率的核心关切。
我们继续建议票息策略为主，兼顾久期。
1. 实体经济数据
1.1. 预计7月工业增加值同比4.8%
从PMI分项来看，7月需求边际改善，对工业生产制约边际缓解，但总体仍处于季节性低位；其中PMI生产分项小幅回落0.1个百分点至50.2%，继续位于临界点以上。
高频指标环比多数改善。不考虑唐山钢厂限产导致的钢铁行业开工率指标变化（后两周未公布开工率），7月重点行业开工率中仅涤纶长丝和中小型焦化企业开工率有所回落，其它指标环比均有不同程度改善。横向对比看7月高频指标表现好于2021-2022年同期。
此外，小企业经营压力边际缓解，但绝对水平仍然较低。具体而言，7月大型企业PMI持平上月为50.3%，中型企业PMI上行0.1个百分点至49%，小型企业PMI上行1个百分点至47.4%。
整体来看，7月产需两端保持弱企稳状态，我们预计7月工增同比约4.8%。
1.2. 预计7月固定资产投资累计同比约3.8%
从PMI角度观察，7月建筑业PMI显著下滑4.5个百分点至读数51.2%，建筑业PMI预期指数小幅回升0.2个百分点至60.5%。
高频指标方面，7月水泥价格继续下行，读数低于季节性水平。此外，石油沥青开工率虽然环比明显改善，但历史角度观察其对7月基建指向意义并不强。
最后，7月专项债发行明显放缓。截至7月28日，新增一般债实际发行376亿元、少于计划的999亿元；新增专项债实际发行1823亿元、少于计划的3778亿元。待发行额度预计将顺延到8月进一步发行。
综合来看，7月基建投资略有放缓。往后看，7月政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，在政策督促、以及赶计划进度的情况下，预计后续发行节奏加快的概率较大，支撑基建继续托底内需，8-9月基建动能预计有望逐渐提升。
房地产方面，地产投资继续筑底，基数效应下，预计当月同比或有回升。
土地出让方面，7月成交土地溢价率再度走弱，但土地成交面积环比有所改善。此外，7月下旬商品的销售边际回暖，螺纹钢表观消费量亦有小幅回升。
此外，6月前置性指标螺纹钢/CRB指数继续微幅回升。但需注意的是6月螺纹钢价格继续走强，背后有钢厂限产等供给端因素影响，并不能完全指向地产开工、施工的回暖。
展望未来，重点关注一线城市限购限贷、地产保交楼、超大特大城市更新等领域增量政策以及在此过程中具体的支持性金融工具落地情况，预计短期内对地产销售和投资有一定提振。在此基础上，地产政策的关键还是在于赋予居民加杠杆的支点，关注后续政策端对于居民购买力的提振。
需求边际改善，叠加企业预期回暖、企业盈利能力持续改善，一系列积极变化指向7月制造业投资预计不弱。
一方面，7月需求边际改善。7月新订单指数较6月小幅回升0.9个百分点至49.5%，继续位于临界点以下。外需方面，7月新出口订单指数继续下行0.1个百分点至46.3%。
另一方面，企业经营预期好转，预期指数回升。7月PMI生产经营活动预期指数较上月上行1.7个百分点至55.1%，BCI指数上行0.62个百分点至50.86%。
此外，制造业企业利润累计同比降幅依然较大，但降幅继续收窄。在此背景下，我们认为，企业投资意愿虽有制约，但对支撑企业信心修复具有积极意义。
综上，我们预计7月固定资产投资增速累计同比约为3.8%。
需求边际改善，叠加企业预期回暖、企业盈利能力持续改善，一系列积极变化指向7月制造业投资预计不弱。
一方面，7月需求边际改善。7月新订单指数较6月小幅回升0.9个百分点至49.5%，继续位于临界点以下。外需方面，7月新出口订单指数继续下行0.1个百分点至46.3%。
另一方面，企业经营预期好转，预期指数回升。7月PMI生产经营活动预期指数较上月上行1.7个百分点至55.1%，BCI指数上行0.62个百分点至50.86%。
此外，制造业企业利润累计同比降幅依然较大，但降幅继续收窄。在此背景下，我们认为，企业投资意愿虽有制约，但对支撑企业信心修复具有积极意义。
综上，我们预计7月固定资产投资增速累计同比约为3.8%。
1.3.预计7月社会消费品零售总额同比6.3%
7月服务业景气度继续回落，服务业PMI指数下行1.3个百分点至51.5%。
节日效应减退、拖累服务业景气度，暑期出行对服务业有所支撑。在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，7月铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。但与前月对比来看，相关行业景气指数可能有一定下行，主要受节日效应减退影响。根据统计局表述6月“航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间”。
政策支持下部分需求提前释放，预计7月汽车零售对商品零售支撑减弱。根据乘联会公众号，7月狭义乘用车零售销量预计173.0万辆，环比-8.6%，同比-4.8%。
7月以来，促消费力度进一步加大，各领域促消费政策密集出台，未来需关注系列政策对居民消费的提振情况。7月12日，商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知。7月21日，国家发改委召开专题新闻发布会，介绍促进汽车、电子产品消费有关情况。7月22日，国家发改委、工业和信息化部、公安部等13部门发布《关于促进汽车消费的若干措施》，进一步稳定和扩大汽车消费；7月31日，国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知，提出要优化汽车购买使用管理，扩大新能源汽车消费。
往后看，居民收入和信心不足依然是社零持续修复的核心制约，但好的一面在于，政治局会议后一揽子促消费政策陆续出台，对居民消费或有支撑；与此同时，暑期出行对线下消费亦有提振。
综合来看，7月社零增速同比读数预计约6.3%。
1.4.预计7月CPI同比-0.4%，7月PPI同比-4.3%
7月猪肉价格继续小幅回落。7月中上旬，前期产能去化缓慢、消费需求疲弱等拖累因素继续主导猪价走势，猪肉价格延续缓幅下行态势。7月最后一周，受肥猪存栏相对较少，以及二次育肥进场等因素影响，猪价快速反弹。
展望未来，考虑目前供应依然相对充分，且夏季本身为猪肉消费需求淡季，猪价持续上行动力不足。在此背景下，猪肉养殖企业或将进一步加速产能去化节奏。
7月蔬菜价格回落。今年蔬菜价格提前上涨，由于今年夏季全国蔬菜在田面积高于去年同期，蔬菜供应相对平稳充足，叠加冷凉蔬菜大量上市，6月最后一周开始蔬菜价格提前进入下行通道。
往后看，考虑近期台风等不利天气因素影响，汛期多地持续降雨，部分主要蔬菜产区或受影响，对蔬菜供给或有制约。基于此，我们预计8月菜价波动或将有所加大。
对于PPI而言，7月出厂价格指数继续回升4.7个百分点至48.6%，主要原材料购进价格指数继续回升7.4个百分点至52.4%。我们预计7月PPI环比录得-0.1%，同比读数回升至-4.3%。
部分内部定价商品价格边际走强。受政治局会议保交楼和城市更新等政策提振，螺纹钢表观消费量企稳后小幅抬升，叠加唐山限产等因素影响，螺纹钢价格继续上行；高温天气推升用电需求，电厂日耗维持高位，7月煤炭价格亦有走高；此外，受成本端原油价格走强带动，7月沥青价格触底反弹。
外因定价商品价格亦有上行。受OPEC+会议可能的减产延续带来潜在的供给约束影响，7月原油价格明显走高。
7月主要大宗商品价格偏弱格局有所改善，叠加去年同期低基数影响，PPI同比有望触底回升。展望未来，原油价格关注后续OPEC+会议最新减产决议；内因方面，需求修复斜率决定通胀回升高度，关注政治局会议前后系列政策提振下需求端的改善情况。
综合来看，我们预计7月CPI同比-0.4%，PPI同比-4.3%。
2. 进出口数据
2.1. 预计7月出口金额同比-13.4%
6月我国出口金额2853.22亿美元，环比0.5%，同比读数加速回落，录得-12.4%，总体表现弱于季节性。
其中6月出口主要拖累项仍是对美出口；分商品来看，主要商品出口金额同比在高基数影响下均回落或保持负区间。
我们判断，7月出口仍然较弱，与6月相比，7月出口金额同比读数或进一步下降。
观察全球贸易景气度，波罗的海干散货指数与RJ/CRB指数均低于去年同期水平。
观察国别情况，外需环比转弱。7月美欧经济景气度有所分化，美国Markit制造业PMI升高2.7个百分点至49.0%，Markit非制造业PMI降低2.0个百分点至52.4%，但对中美贸易提振作用存在不确定性，与此同时欧洲制造业PMI降低0.7个百分点至42.7%。
7月韩国同比回落，越南出口金额同比降幅收窄，外需依旧疲软。7月越南出口金额同比降幅收窄8.13个百分点至-2.12%，7月韩国前20日出口金额同比大幅下降20.4个百分点至-15.2%，同比增速均较上月进一步回落。
观察港口生产数据，7月上旬SCFI环比较弱，中下旬开始有所反弹，整体来看与6月持平。
国内出口新订单微幅回落。7月国内PMI新出口订单回落0.1个百分点至46.3%。
国内同步指标、高频指标也表明，7月出口可能相对疲软。
综合来看，7月外需整体偏软，韩国与越南出口不强，港口生产数据也未见显著改善。我们预计，7月我国出口或仍有压力。
值得注意的是，7月下旬港口数据有所反弹，需要观察未来持续性。
具体来看，我们预计，7月出口金额环比读数或在0%左右，折合出口金额同比-13.4%。
展望后续，联储加息尚有不确定性，欧盟经济景气在通胀困境与政策紧缩下可能进一步下行，我们预计外需可能维持相对疲软的状态。但另一方面，国内政策强调“稳住外贸外资基本盘”，后续或有增量政策出台，对出口会有一定程度的支撑。
整体而言，我们判断7月之后出口金额环比总体弱于季节性。具体而言，我们预计，8月、9月出口金额环比分别为-2.0%、3.0%，折合后8月、9月出口金额同比分别为-10.5%、-9.9%。
2.2. 预计7月进口金额同比-6.9%
6月进口小幅走弱、同比读数降幅较5月份继续下行。
7月进口或维持同比负区间。一方面，在景气度角度观察，我国经济仍然延续弱修复格局，经济景气和内需仍待时间修复的宏观背景下，7月我国PMI进口分项降低0.2个百分点至46.8%。
另一方面，观察进口季节性，7月进口金额环比正负参半、涨跌互现，考虑到6月环比读数小幅为负，7月环比读数或有一定回升，7月进口总体与6月接近。
综合来看，我们预计，7月我国进口面临一定压力。我们预计，7月进口金额环比-0.5%，折合同比-6.9%。
展望后续，我们预计，后续进口金额环比或基本持平或持续弱于季节性。具体而言，我们预计8月、9月进口金额环比分别为3%与2%，折合进口金额同比分别为-5.8%与-5.3%。
3. 货币信贷数据
3.1. 预计7月新增信贷8900亿元
6月信贷规模和结构均超预期，企业贷款、居民贷款均同比多增，票据融资和非银贷款构成主要拖累。
进入7月，票据利率维持震荡后在月末显著下行，表明7月信贷动能走弱。我们预计7月新增信贷相对6月环比走弱，同比多增，企业贷款仍是主要支撑，票据融资亦不弱。
总体来看，我们预计，7月新增信贷8900亿元，同比多增约2110亿元；8月、9月新增信贷1.5万亿元和2.5万亿元。
具体来看，我们预计7月企业短贷环比回落、同比略有少减。
首先观察季节性，2016年-2022年期间7月企业短贷均为环比回落；其次考虑季末冲量因素的影响，企业短贷在6月冲高幅度与7月环比回落幅度正相关，今年6月企业短贷显著冲高，预计7月环比回落幅度也会较大。
从企业现金流角度考虑，7月制造业PMI小幅反弹至49.3%，但仍然低于50%荣枯线水平以下，表明企业经营压力仍然较高，因此预计企业短贷同比略有少减。
我们预计7月企业中长贷环比少增、同比多增。
政策继续为企业中长贷保驾护航。2022年8月以来，企业中长贷是政策推动资产负债表修复、稳住生产投资的重要发力点。从6月下旬以来，政策继续督促制造业和基建中长贷投放。
6月26日，国家发改委财金司在湖北召开扩大制造业中长期贷款投放现场会，强调：“加力推动扩大制造业中长期贷款投放工作常态化、机制化”。
6月30日，央行二季度例会提出：“构建金融有效支持实体经济的体制机制，落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系。”
7月14日，央行有关负责人在2023年上半年金融统计数据新闻发布会介绍了普惠小微贷款、保交楼贷款、租赁住房贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、科技型企业贷款等多个领域工具与政策情况，强调：“保持信贷合理增长、节奏平稳，持续加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，助力实体经济运行进一步好转”。
7月18日，国家发改委再度强调“加力推动扩大制造业中长期贷款投放工作常态化、机制化”。
7月19日，工信部表示将“联合国家开发银行实施专项贷款，加大制造业投资力度。”
7月24日，政治局会议要求：“发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。”
我们预计7月居民短贷环比回落、同比略高于去年同期水平。
积极因素方面，7月居民出行数据表现较好，此外政策呈现出积极信号。6月下旬以来，一系列促家居消费、汽车消费、旅游消费等相关政策逐渐落地，对居民和企业信心有一定支撑。
但也有低于预期的方面，一是服务业PMI小幅回落，指向节日效应消退、服务消费动能继续边际放缓；二是汽车消费对商品零售的支撑在减弱。
居民中长贷方面，结合地产销售修复情况，预计7月居民中长贷环比少增、同比基本持平。
一方面，7月商品房销售高频走弱。6月商品房销售季末冲量后、7月环比下行，一、二线城市销售阶段性走弱，弱于去年同期。
但另一方面，提前还贷继续缓解，居民经营性中长贷也有一定支撑。进入7月，早偿指数继续下滑，对居民中长贷的拖累作用在减弱；此外，2023年以来住户经营性中长贷余额增速和占比均显著高于2022年同期，对居民中长贷有所支撑。
票据融资方面，预计7月表内票据环比上升，同比下降；表外票据环比下行、同比持平。
7月表内票据季节性通常涨跌互现。结合票据转贴利率观察，票据利率在月末下
行，预计7月表内票据融资较前月环比上升，与此同时2023年信贷结构总体优于2022年，票据大概率仍低于2022年同期。
预计表外票据环比季节下行、同比持平去年同期。
综合来看，我们预计，7 月新增贷款规模为 8900 亿元。
3.2. 预计7月新增社融9900亿元，M2同比11.4%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）7月政府债券净融资约为3700亿元；
（2）7月企业债券净融资约为1200亿元；
（3）7月信贷资产支持证券净融资规模约为-200亿元。
非标融资方面，受经济承压的影响，预计非标压降力度继续维持较低水平。我们预计7月信托贷款压降100亿元、委托贷款压降100亿元。
综合来看，我们预计2023年7月新增社融约为9900亿元，社融余额同比增速上行0.4个百分点至9.4%；8月、9月新增社融分别约为3.25万亿、3.73万亿元，社融余额同比9.6%、9.6%。
M2增速方面，宽松货币环境下信贷社融扩张内生动能走弱，居民部门出现表内转表外投资的情况，我们预计7月M2增速为11.4%；8月、9月M2同比约11.5%、11.5%。
4. 小结
我们预计7月经济数据边际改善。
我们预计7月工增同比4.8%，7月固定资产投资累计同比约3.8%，7月社会消费品零售总额同比约6.3%，7月CPI-0.4%、PPI同比-4.3%。
我们预计7月出口金额同比-13.4%，进口金额同比-6.9%。
我们预计7月新增信贷8900亿，新增社融9900亿元，M2同比11.4%。
总体而言，国内宏观经济动能仍然偏弱，但边际上呈现一定积极演绎。地产投资当月同比止跌，企业盈利也在逐渐修复，低基数效应下、PPI同比读数大概率小幅上行。
当然，服务业动能边际走弱，对经济的支撑作用在下降，因此投资、生产的重要性就进一步提升。
展望后市，重点关注增量政策、金融工具落实情况和库存周期变化情况。与此同时，地方债发行、内外均衡约束下的资金面扰动仍是债市赔率的核心关切。
我们继续建议票息策略为主，兼顾久期。
风 险 提 示
宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性。
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证券研究报告：《7月宏观数据怎么看？》
对外发布时间：2023年8月2日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
