国元•固收：王宇辰、杨为敩

摘要

1、11月财政收支差进一步收敛：

1）11月当月，公共财政收入同比下降-11.23%，降幅较前一月增加11个百分点。当月公共财政支出同比增长8.45%，创下年内最快当月增速。财政收支差进一步收敛。

2）截至11月末，今年以来公共财政收入19.13万亿，完成预算进度的96.8%。公共财政支出21.39万亿，完成预算进度的85.5%，财政支出仍慢于序时进度。

2、今年四季度财政支出的启动受到全年预算的加持：

从历史经验看，过去几年公共财政的收支基本都能完成预算目标，完成度在99%-105%之间，如果假设今年的收支目标都能完成的话，12月的财政支出仍需进一步提速。

3、关于每年财政收支的节奏，监管层会根据序时进度来动态调节：

1）财政收入：延缴税款或是今年的主要调节工具。今年四季度，制造业中小微企业的税款，延期3个月缴纳。

2）财政支出：四季度地方债发行加速，并尽快形成实物工作量。

4、政策面推动对明年财政前置的共识在形成：

1）中央经济工作会议明确指出，要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。

2）财政部领导在国新办吹风会上，提出了专项债发行的三个原则“早“”准“”快“。准备工作要“早”。我们将指导地方尽快将提前下达额度对应到项目上，今年年底前就着手编制发行计划，确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用；发行时机要“准”。专项债券的发行进度要和资金使用进度相匹配。资金使用要“快”。财政部将要求省级财政部门按月汇总统计专项债券实际使用进度。

3）财政部近期已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿，并将推动下达额度尽快形成实物工作量。

5、这对城投债未必是好事情，毕竟除了几个非常优质、财政收支乘数很高的省份之外，城投债的风险在边际上是增加的。

6、因此，财政支出的加速推动了城投债的分化，而总体上，若政府债的供应上来，且基建投资使得经济下行压力下降之后，后续大多城投债的估值风险会有所上升，城投债在下潜信用上应更加谨慎一些。

风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。

正文

1、11月财政收支差进一步收敛

11月当月，公共财政收入同比下降-11.23%，降幅较前一月增加11个百分点。当月公共财政支出同比增长8.45%，创下年内最快当月增速。财政收支差进一步收敛。

截至11月末，今年以来公共财政收入19.13万亿，完成预算进度的96.8%。公共财政支出21.39万亿，完成预算进度的85.5%，财政支出仍慢于序时进度。

2、今年四季度财政支出的启动受到全年预算的加持

从历史经验看，过去几年公共财政的收支基本都能完成预算目标，完成度在99%-105%之间。如果假设今年的收支目标都能完成的话，12月的财政支出仍需进一步提速。

关于每年财政收支的节奏，监管层会根据序时进度来动态调节。1）财政收入：延缴税款或是今年的主要调节工具。今年四季度，制造业中小微企业的税款，延期3个月缴纳。2）财政支出：四季度地方债发行加速，并尽快形成实物工作量。

3、各省的债务结构与财政压力矩阵

1）中央经济工作会议明确指出，要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。

2）财政部领导在国新办吹风会上，提出了专项债发行的三个原则“早”“准” “快”。准备工作要“早”。我们将指导地方尽快将提前下达额度对应到项目上，今年年底前就着手编制发行计划，确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用；发行时机要“准”。专项债券的发行进度要和资金使用进度相匹配，适当提高发行频次，优化发行安排，避免债券资金闲置。资金使用要“快”。财政部将要求省级财政部门按月汇总统计专项债券实际使用进度，并对使用进度较慢的地区实施预警，通过层层压实责任，督促主管部门和项目单位加快债券资金使用进度，提高资金使用效益。

3）财政部近期已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿，并将推动下达额度尽快形成实物工作量。

3、财政支出的加速推动了城投债的分化

这对城投债未必是好事情，毕竟除了几个非常优质、财政收支乘数很高的省份之外，城投债的风险在边际上是增加的。

因此，财政支出的加速推动了城投债的分化，而总体上，若政府债的供应上来，且基建投资使得经济下行压力下降之后，后续大多城投债的估值风险会有所上升，城投债在下潜信用上应更加谨慎一些。

风险提示：数据统计存在偏差，经济及货币政策超预期。

注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭证券研究报告：《财政在行动：关注城投债的估值压力 》

✭对外发布时间：2021年12月21日

✭本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001