本期嘉宾：长信基金 总经理助理 李家春

嘉宾简介：李家春，现任长信基金总经理助理、投资决策委员会执行委员，曾先后任交银施罗德基金、富国基金、东方资管公募固定收益部负责人。

访谈时间：2021年12月

管理“固收+”产品，做好产品定位与市场应对，反而比追求极致收益更重要。

—— 李家春

随着“固收+”概念的走红，这类产品的数量和规模出现了快速增长。那怎样才算是好的“固收+”产品？基金经理又是如何打造“固收+”产品的？未来“固收+”产品的收益表现又会怎样？

针对这些问题，国海固收首席分析师靳毅，专访了长信基金总经理助理李家春。

“固收+”产品的投资管理理念

靳 毅：最近这两年，市场在不断迭代变化，“固收+”也从一个之前大家没听过的产品，逐步演变到一个知名度很高的产品。那么，基于您这么多年的投资经验，对“固收+”这类产品来讲，您觉得什么样的“固收+”产品是“好产品”？

李家春：很荣幸能有这样一个机会来探讨一下“固收+”。

所谓“固收+”，从直观上理解，就是在做好固定收益投资的基础之上，再做一些收益的增强，所以关键也就在这两个方面，这两者都不可偏废。我们总体上还是很强调固定收益资产这个基础收益对整个组合的贡献，当然更重要的是如何做好收益的增强。

做好“固收+”的产品形式有很多，有量化的、有主动的、有高权益仓位的、有低权益仓位的、有净多头为主的、有宏观对冲的、有仓位管理很灵活的、有仓位不变的等等。

产品形式很多，但是我觉得核心，还是要坚持绝对收益的目标，在各类资产的具体投资中能够坚持价值投资的理念。在这一前提之下，做好目标收益和风险的匹配。我们认为只有做到这几点，才能做出一个好的“固收+”产品。

靳 毅：您刚才也提到关于如何做好“固收+”产品的一些要素，那么，针对如何做好“固收+”产品，您觉得还有哪些需要补充的吗？

李家春：总体上来讲，我们长信的固收团队就是按照刚才的思路去运作的，在具体的投资过程中，我们坚持价值投资的理念，然后自上而下，坚持大类资产配置的框架。通过这样一个“自上而下”和“自下而上”相结合的方式来做好我们的“固收+”产品。

靳 毅：更进一步，涉及到日常的投研和管理，或者说关于投研人员具体跟进相关的投资以及投资理念方面，您对于“固收+”产品，有哪些自己的见解？

李家春：其实因为“固收+”产品涉及的类属资产比较多，所以我觉得首先就是涉及到一个大类资产配置的问题。

我们觉得，大类资产配置当然不能解决我们投资中所有的问题，但是在我们这种“固收+”的产品里面，它一定是居于一个比较重要的位置。在我们的日常工作中，它也是我们做好“固收+”产品的第一步。

那么，我就结合长信基金的实践，再讲一讲我们怎么去理解大类资产配置，或者说怎么去做好大类资产配置。

我们知道“固收+”产品是践行“以大类资产配置为先”的策略，但如果最终要落实到具体的投资标的里去，其实对投资经理的要求是比较高的，需要同时兼具“自上而下”和“自下而上”两种能力。而对于单个投资经理而言，要兼具“自上而下”和“自下而上”的选股能力的话，可能不是很现实。

所以从我们公司内部来讲，是设立了一个“大类资产配置委员会”，来帮我们解决“自上而下”这样一个研究和执行的工作，这是我们基于公司层面的架构。这个架构贯穿了我们的权益、量化和固收三大体系。

也就是说，在日常的工作中，我们的三大投研部门是相对比较独立的，但是在每个季度的投决会之后，我们就会共同召开大类资产配置会议，这是为了更好的做好我们大类资产配置的研究和执行。

三个部门在各自的运行过程中本身是各有特色、各有视角的，也有自己研究的着力点。

比如说我们固收团队，肯定会在日常的研究过程中偏“自上而下”多一些，对宏观经济运行的思考会多一些；而权益团队，更多地是从行业、从个股的层面来提出他们的一些研究和观点；而量化部门，可能会提出一系列的指标去分析、去计算，以客观地反映各类属资产在历史时间轴上所处的位置，然后去计算不同资产之间配置的相对价值。

所以我们三个部门基于各自的思维模式和思考角度进行讨论，相互之间可以进行验证，经过这样一个过程后，就会形成一个相对一致的意见。

在此之后，就可以形成在未来一个季度对我们“固收+”产品具有指导性的资产配置意见。当然，如果我们遇到一些突发事件或者一些重大影响因素的话，我们也会召集临时的会议去讨论是否需要修正或是调整我们的资产配置策略。

靳 毅：其实就是在体制机制上，要保证这个体系的高效率运转。

李家春：或者说从“自下而上”这个环节来讲，我们更多的是让公司设立这样一个架构，把“自下”这个部分交给相关的研究员或者基金经理，这样便于两者之间的结合，而不至于对单个人员提出过高的要求。我们就是在这样一个方式中去运作我们的“固收+”产品。

管理“固收+”产品时，

如何平衡风险与收益？

靳 毅：“固收+”产品收益率分属在不同的区间，可能背后就如您所说，其实是不同的风险收益特征。那么，针对不同的风险收益特征，您觉得对应不同的产品，它的策略侧重，包括“+”的部分的侧重，会不会也不一样？

李家春：确实是这样的。前面也讲到，“固收+”产品就是做好目标收益和风险的匹配，这样做的原因在哪里？

首先我们说“低风险高收益”的品种，第一它是很难达到的，第二就是现实中不容易出现这一类组合，所以这个不是我们要考虑的。这种“低收益高风险”的，显然都不是我们所需要的产品，所以这两类我们大体上把它排除在外。

总体上来讲，低波动或者低风险，对应的就是相对偏低或偏保守的目标收益；第二个，是中等波动或者说中等风险，对应的目标收益也略微偏高一点。

另一方面，对于投资端来讲，这样分类也有个好处，就是避免投资经理在过大范围内去做决策，也就避免了产品的风格在过大的区间做漂移，这样的话也能够减少在投资中犯错的机率。

靳 毅：其实就是说，首先要守纪律，同时抓机会。但与此同时，“固收+”产品肯定要考虑客户的持有体验。在这个过程当中，怎么去把控仓位与回撤？

我前段时间和一位金融机构的投资人也聊到了一个投资“不可能三角”的问题。就是收益、回撤、规模的“不可能三角”。如果我要收益、要规模，可能回撤就不一定能控制住，如果我要把回撤保住，那么收益就没法那么有弹性。在这个过程当中，您是怎么来平衡的？

李家春：您说的这个问题，其实就是投资学的一个基本逻辑，收益跟风险是相对匹配的。对于高风险、高波动产品，或者说高收益的产品，它能够对应的客群相对来讲要小一些，所以它在规模上，一般可能会比稳健型的产品稍微小一些，这是一个很客观的事实，所以，我们的做法，就是在产品里面去把它自身的风格体现出来。

靳 毅：非常有道理，其实，有时候可能就是和客户之间做好充分的信息传达，在这个维度上做到位，也会对产品的稳定性有很好的作用。

李家春：我们产品定位清晰之后，其实也是对所有投资者进行了一个充分的解释，由投资者自己来选择不同风险收益特征的产品。

靳 毅：再讨论一个更细节的问题。有很多“固收+”产品，会在“+”的部分投一些景气度比较高的标的，但今年跟去年的风格还是有较大变化。在您看来，如果行业景气度发生了变化，或者说风格切换，对某个产品来讲，它原来的投资风格需不需要调整，标的需不需要调整仓位，或者说有什么其他的应对方式？

李家春：在我们“固收+”产品权益部分的投资过程中，特点是这样的：

首先，我们还是要做到研究的前瞻性，即摸清市场风格的变换，这其实是大类资产配置研究过程中的一个延伸，也就是说从“资产配置”到“对应的资产内部”的风格变化。其实它的研究逻辑有一贯性，我们会从这个角度去做一些前瞻性的研究，去做一些预判。

对于做“固收+”产品投资来讲，其实更重要的就是做好“应对”，也就是说我们不要执着于只投消费类，或者只投制造业，或者只投周期，我觉得这样对于“固收+”产品来讲都不是太合适。

相对来讲，我们在做好前瞻性研究的同时，还是要去贴近市场，去看、去分析这个市场目前处在什么样的一个阶段，然后，通过这样的观察和了解去做好“应对”。

靳 毅：所以，管理“固收+”产品，风格相对会更加灵活一些。

李家春：对。“应对”对我们来讲应该是更重要的。

从2018年底到现在，在这几年的结构性行情中，我们固收团队对于整个市场风格的把握，不能说面面俱到，但是对于大的脉络我们还是有一些前瞻性的研究的，并且通过这些研究，对一些机会的把握还是比较到位的。

另外我觉得对我们产品来讲，我们的风格还是比较均衡的，即便我们在前瞻性的研究和“应对”的过程中，已经有了一些结论性的意见和想法，但我们不会把所有的组合往一个方向去调。

2022年，有哪些投资机会&风险点？

靳 毅：刚才聊了很多关于投资理念和账户管理的话题，展望2022年，就“固收+”产品而言，您觉得哪些部分可以实现“+”的属性，哪些板块又可能有潜在风险呢？

李家春：其实做大类资产配置在很多时候就是在“监测风险”，就是说我们未必要去抓住个体资产中表现最好的那类资产，但我们往往需要把风险最大的那些资产进行排除，或者说将其风险暴露程度降到最低。“固收+”产品的投资，很多时候实际上是在做一个风险管理。

对2022年市场的判断，从宏观来看，我觉得是比较复杂且相对难判断的一年。为什么这么说？我们知道2020年因为受到疫情的冲击，宏观经济有一个相对比较深的“坑”，2021年不论环比的情况怎么样，在同比上来看，它一定是一个拉起来的“峰”。

2022年，其实面临着“镜像”的反应，在基数提高之后，从同比角度来讲，它的年度数据是存在下行空间的；但是从环比角度来讲，又是另外一个情况。2021年，从财政上来讲，整体偏紧、力度并不是特别大；同时，在很多产业政策的制定上，又比较坚定、甚至是力度比较大。

到了2022年，这个情况就有可能反过来，可能变成同比相对弱一些，但环比相对强一些，因为环比的一些积极的因素是在积累的。为什么这么说？

从宏观的角度来讲，这体现在几个方面：第一，今年财政后置，财政资源会在今年年底和明年年初得到体现；

第二，这些行业政策在一定程度上的纠偏或者说其自身的修复，可能会对经济带来一些偏正面的作用，而不是像今年这样；

第三，就是当前大家最担心的地产，我相信地产的下行一方面是个长期的问题，另外一方面从短期来看，今年的下行相对来讲在四季度是比较剧烈的。

而在这种剧烈的短期调整过后，虽然长期趋势没变，但从中期来看，也有一个修复的动能，只要政策予以相应的调整、相对积极的应对，对于地产来讲，在明年的某个时候也会产生一些偏正面、偏积极的影响。

这样的话，2022年整个宏观体现出来的就是“同比往下，环比往上”这样一个情况。

当然，这里面还有一个复杂的因素，就是中美周期的不一致。从疫情冲击开始，理论上中美是可以走入同一个周期的，但因为中国防疫能力强，从2020年4季度我们就看到了一个相对的高点，今年反而是有所回落和修复的。但海外的话，实际上是从2020年的3季度开始修复的，一直延续至今，甚至可能会延续到2022年的年终。

这样来看，我们经济环比的趋势动能貌似还是在往下的，海外是在往上的，但到明年年中，两者之间可能都会出现拐点。比如，美联储2022年可能会加息，这样对他们的宏观经济运行会产生收紧作用。由此，在2022年年中，美国经济可能会开始出现“见顶回落”的迹象，而中国反而可能会出现“见底回升”的迹象。

在宏观方面是充满矛盾性的，所以明年的市场相对比较难判断。但在这些复杂的环境中，我们的观点是“抓主要矛盾”。

首先，国内的政策经济运行对资本市场，特别A股市场的影响肯定更重要一些，而海外因素是次要的。其次，海外因素相对来讲影响相对慢一些，是偏慢变量，而国内的政策力度是一个偏快变量。

综上，我们还是对资本市场抱有偏积极的态度，根据宏观经济运行的特点，以及政策和经济运行的匹配情况，就2022年上半年来看，资本市场总体上来讲还是偏正面的。

另外，从资本市场自身运行来看，过去两年我们基本上都是结构性的行情，在指数层面并没有出现特别大的泡沫化，所以整个市场还是可以给投资者提供丰富的结构性机会。从这个角度来讲，我们认为权益市场是有可为的，应该积极的去寻找一些机会。

靳 毅：这种机会，可能是在经济的拐点逐步出现，以及这种复苏预期渐强的格局之下。

李家春：对，是这样的。我觉得对于债券市场来讲的话，偏中性，也就是说对于中长期利率债来讲，在如今偏“相机抉择”的政策环境中，经济特别好也好不到哪去，特别差也差不到哪去。

靳 毅：是的。从此前的“逆周期调节”到“跨周期调节”，政策还是希望通过前瞻化的操作，来平抑经济的波动。

李家春：对。我们认为利率是在一个区间范围之内波动，当然这个区间可能会略偏大一些。经济有阶段性，相对来讲，有比较好的时候，也有偏弱的时候，比如当下大家对房地产市场比较悲观的时候，对利率市场的预期相对强烈，是很正常的。在没看到明确数据出来前，还没办法判定利率确切的上行空间，所以还是把它当成在一个区间内波动。

靳 毅：那整体还是偏向箱体震荡。

李家春：恩，我们不太倾向于一定要把利率定义成熊市或是牛市。另外，还需要特别说一下转债市场。

靳 毅：美国，可转债这两年大家关注度持续提高，尤其是“固收+”的基金经理，还是对这个板块关注度非常高的。

李家春：对。因为转债确实是非常独特的一类资产。表面上看，它是股票的衍生工具，是在债务工具的基础上加一个看多期权，所以它在体现出“债”性的同时，也会体现出一些“股”性，总体上是一个非常好的投资工具。为什么这么说？

首先，它的“债”性往往是在防守中体现出来的，而“股”性往往是在进攻的时候体现出来的，这样就让它具备了“非对称博弈”这样一个特征。

也就是说，如果我们对于权益市场的看法出现错误，这时可转债可以帮我们对下行风险进行一定的控制；而如果判断正确，抓住了机会，可转债的上行空间其实跟股票是比较接近的，这样的话它可以充分地让你享受到一个股票的投资收益。

它“非对称博弈”特点主要在接近面值的价格附近，一旦价格脱离这个位置进入一个高价区间的时候，这种特性就不太明显了。所以从这个角度来讲，我们认为它是一个好的资产，值得关注也值得重视。

另外对于可转债来讲，有一个强制性赎回条款。在我们看来这是一个强制的止盈条款，一开始你以一个相对较低的价格去介入可转债，然后随着股票市场的上涨，进入强制赎回的阶段，在触发强制赎回条款之后，也就逼迫着投资者进行“止盈”操作，对于做绝对收益的投资者来讲是一个很好的条款。

基于这两个因素，我认为可转债是很好的投资工具，还是很建议大家多关注一下可转债市场。当然，具体说到这个市场现在的运行，我觉得跟2019年年初肯定还是有些不一样的。

为什么这么说？我觉得2019年年初的可转债市场具备着“双低”特征，即绝对价格低、溢价率也很低。绝对价格低，决定了它下行风险非常有限、有债底的保护，然后，溢价率低，使得它一旦遇到股票市场有机会的时候，会具有一定的弹性。

靳 毅：这时候，您提到的“非对称博弈”的特征就体现出来了。

李家春：是的。所以这个时候它是一个极佳的标的，不仅具备正股上涨这样一个动能，甚至还具备了拉动溢价率这样一个可能性。所以在2019年，我们看到转债指数是不输上证指数的，它的表现甚至更好。但是2020年又稍微不一样一些，因为它的溢价率有了修复，进入了一个正常的区间，所以从指数层面的机会看其实是在下降的。

说到2020年，可转债市场提供了一个比较好的买点，这是因为在疫情的冲击之下，未来充满了不确定性，我们不知道疫情会演绎成什么样，在当时看来都是未知数，对于股票来讲，充满了不确定性。

而那个时候因为市场的下跌，转债市场进入了刚才所说的“非对称博弈”区间，这时，如果你以可转债的方式介入权益市场的话，就可以规避后面的不确定性，市场即便再大幅下跌，你所受的损失也是有限的，但市场如果像后来那样开始出现反转，你享受的弹性其实也很大。

靳 毅：就是我们平常讲的“只输时间、不输钱”这样一个机会。

李家春：所以2020年也特别凸显可转债投资这样一个很好的机会。而就2021年和2022年来看，可转债遇到的问题是它的溢价率在提高，以及它的估值水平在提高。

这说明它过去的一些投资者取得了一些收益，但在未来来讲，投资的难度提高了。在这一情况下，可能需要降低一些对可转债整体投资收益的预期，但是它依然像整个市场一样充满了结构性的机会。

经过这几年的发展，可转债市场已经跟前几年完全不一样了，从几个、十几个标的已经成长到300来只这样一个大的市场，所以我觉得，虽然指数层面的把握可能没有那么高，也就是对它的预期可能不能太高，但这里面还是充满了结构性的机会。

因为拥有这么多的标的，即便它处于一个高溢价的状态，但是如果我们以股票投资的心态去参与的话，依然还是会给你同样的一个投资机会。

我们还是强调在低价时候的这种“非对称博弈”空间，对只能投转债的投资者而言，我还是强烈推荐去多看一看中等价格或者是中低价格这样的一些转债，也就是一些偏债性或者偏平衡性的转债。

而偏股型的标的其实就是股票，它的波动基本上就是跟着股票走，所以投资可转债和投资股票没太大区别。但对于偏平衡和债性的产品来讲，它依然还有其自有的那些特性，所以我觉得还是值得重视关注的。

靳 毅：总结一下，针对2022年“固收+”的投资展望，您觉得债券利率这块可能是偏箱体震荡的格局，权益还是可能在经济趋势的拐点出现的时候有机会，同时要重视可转债这一标的的投资。

李家春：对。明年来讲的话，我觉得毕竟市场不是在一个很低的水平，所以还是建议投资者要充分重视风险。

当不确定因素来临，比如说当前地产运行情况会不会超出我们的预期，比如说美联储Taper的进度、加息的进度会不会带来一些扰动等等。在这些时间点上，我们对于风险还是要有足够的重视。但是当风险真正来临之后，或者说风险对市场冲击过后，我觉得大家还是要有充分的信心，还是可以在市场上去发掘一些机会。

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