本期嘉宾：交银理财 固定收益部总经理 吕占甲

访谈时间：2021年12月

资产管理机构应认清一个现实，产品表现是时间加权的净值，但是客户体验是规模加权的净值。所以，在做好产品研发和投资管理的同时，还需要挖掘客户需求，提供有针对性的产品服务。

—— 吕占甲

2021年是资管新规过渡期的最后一年，展望未来，在后资管新规时代，财富管理市场会发生哪些变局？作为其中一类金融机构的银行理财子应该如何破局？又该如何进行产品转型与升级，打造出爆款产品呢？

针对这些问题，国海固收首席分析师靳毅，专访了交银理财固定收益部总经理吕占甲。

财富管理市场会发生哪些变化？

靳 毅：2021年是资管新规过渡期的最后一年，展望下阶段，随着银行理财进入全面净值化的时代，您觉得国内财富管理市场，会出现哪些变局呢？

吕占甲：从大趋势上来看，资产管理机构或者说财富管理机构，无论银行理财、公募基金，还是券商资管，将会被拉回到同一个起跑线上。原来的制度红利没有了，大家同台竞技，行业也再次进入群雄逐鹿的年代。就财富管理市场来说的话，我觉得会有几个方面的趋势：

一个是居民财富迅速增长，资产配置需求旺盛，财富管理市场加速发展。根据市场相关机构的测算，2021年我国居民财富管理规模预计达到近200万亿元，年复合增速超过10%，从整个市场规模来看，我们正处于新一轮资管大时代蓬勃发展的时期。

靳 毅：又是一个新10年，让我想到了10年前，行业里普遍提到的“资管大时代”。

吕占甲：是的，下一个10年和上一个10年相比，我认为相似的是扩容的趋势，不同的则是行业的格局。2021年是资管新规过渡期最后一年，之前建立在资金池和摊余成本法基础上的报价型刚兑产品正式成为历史，风险和收益在时间和空间维度上的割裂与扭曲得到修正，“隐形刚兑”的产品供给不再，但是居民的财富管理需求仍强，靠制度红利的野蛮生长模式将难以为继，资管行业进入高质量发展阶段。

第二个趋势，是资管行业的“供给侧改革”。在这个过程中，理财子行业内部面临分化，公募基金强者恒强。

资管新规以来，以农商行为主的中小银行正在逐步退出理财市场，国有大行及股份行的市场份额不断提升。与此同时，理财子的母行渠道不再专属，跨行代销渐成趋势，未来估计母行实力不再是决定理财子江湖地位的主要因素，净值化转型战略布局、产品差异化竞争格局等将逐步成为新的核心竞争优势。

随着理财净值化转型逐步深入，公募基金的相对优势逐步凸显。作为中国资管行业的先行者，标准的净值化产品形态、严格的监管护航、持续的投研投入以及市场化的管理机制，奠定了公募基金的核心竞争优势，“理财产品替代”策略近年来突飞猛进。

我罗列一些数据，可能会更加直观。截至2021年10月末，“固收+”基金（偏债混合型+二级债基）规模已经到达了1.72万亿，这个数据和2020年末水平相比，增长了71%。2021年到目前，新发“固收+”基金规模突破5000亿元，成立347只“固收+”基金，相比去年全年增幅超过了30%。

第三，则是资产管理和财富管理加速融合，买方顾问时代到来。

我们以往的模式中，资产管理机构侧重资产投资端管理，财富管理机构侧重客户负债端综合服务，两者有较为明确的分工和界限。简单来讲，资产管理负责“产”，财富管理端负责“销”。

而进入资管新时代，财富管理价值链重构，资产管理和财富管理的界限正变得模糊，加速融合成为趋势。以近两年公募基金都在发力的投顾为例，大家开始发现，相比于“投”，“顾”反而越来越成为核心竞争要素。

资产管理机构应认清一个现实，产品表现是时间加权的净值，但是客户体验是规模加权的净值，“只要业绩好，其他不重要”的想法很难长久。因此在做好产品研发和投资管理的同时，需要加强对上游客户渠道端的深度分析和服务投入，充分了解、发掘和引导客户的真实需求，提供有针对性的产品策略，做好投后的持续沟通服务。

而对于财富管理机构而言，净值化理财时代，纯粹的产品“销售”已经无法满足客户的多样化需求，财富管理机构应基于对不同客户群体的认知和定位，从资产配置角度和生命周期角度，为客户提供全方位的“买方顾问”服务。

在产品端，银行理财该如何布局？

靳 毅：有一点我觉得我们有共识，那就是对于财富管理而言，它也是由一个完整的产业链构成的。大家平时，聊投资、聊投研体系，聊的比较多，这其实还是聚焦在产品管理这个层面。但与此同时，对财富管理机构而言，产品体系的构建，也非常重要。

刚才聊到，2021年可以说是一个新10年的起点，那在新一轮财富管理的大潮之中，您觉得财富管理机构应该如何从产品端去布局，来抓住新10年“水大鱼大”的机遇呢？

吕占甲：未来财富机构产品布局，我认为更要真正从客户角度出发，构建产品货架，既要对客户分层，更要对产品分层。客户可以根据财富规模、风险偏好等多个维度分层，产品端从风险、收益、流动性等三个维度进行多个层次的组合设计与供需匹配。

以理财子为例，目前大部分理财客户仍集中于低风险偏好，净值型理财波动加大后，客户的接受需要一定过程。理财子在产品布局上应首先稳住低风险/绝对收益产品的基本盘，如现金管理类产品，做稳做大满足客户的流动性管理需求，长期限产品利用非标优势、大类资产配置优势，重点打造“固收+”绝对收益特色，满足客户的中短期财富保值增值需求。

在稳住基本盘的基础上，更要着眼长远，不断拓宽相对收益产品能力圈，布局相对业绩比较基准、混合类及权益类理财产品，满足客户的中长期财富增值及养老等需求。

此外，虽然我们主要谈的是针对个人的零售客户，但针对企业法人和机构客户的产品布局，也应该有类似的理念。以目前某些纯固收公募基金为例，就存在风险收益策略不够清晰、产品定位模糊的问题，导致机构客户需求难以真实满足，这个角度也是可以考虑进行差异化发力的。

靳 毅：不知道您还有没有印象，上次我们参与“固收汇·圆桌汇”闭门讨论的时候，我记得有人提到过“未来金融产品的管理模式，可能还会发生很大变化”。比如说，“固收+”产品里的“+”，不仅可以是股票、转债，也可以是FOF。

也就说，即便是“固收+”这种产品形态，未来支撑起它的，可能不是单一某类人，而是各种类型投资人的一个大组合。对这个观点，您怎么看？

吕占甲：“固收+”本身就是一个非官方的产品概念或者产品策略，其实国外也不存在这种产品形态。“固收+”的一个重要特征应该是追求绝对收益，主要通过多资产的轮动配置、多策略的组合投资，实现类似海外的多资产部门做的事情。

中国的财富管理市场发展路径和居民财富风险偏好决定了，“固收+”类产品市场空间巨大。之前有机构做过相关研究，我国居民家庭的金融资产中，超过40%左右配置在银行理财、集合信托、券商资管计划等之前“隐形刚兑”的产品里。然而，在净值化转型之后，这部分产品供给是暂时缺失的，再考虑到房地产投资的转移，财富管理行业的存量和增量需求都很可观。

这部分客户的定位或者需求，其实是没有明确的市场观点，所以就是追求绝对收益的资金属性，而纯固收产品面临利率下行的大背景以及风险来源单一、无法跨越周期的问题，因此“固收+”策略这两年大受青睐。

从追求绝对收益的资金属性出发，“固收+”天然就是多资产、多策略的，当然这里的“+”也不能是随便“+”或者策略资产越多越好，主要还是要根据产品的风险预算合理配置，尤其是关注资产之间的低相关性，就像达里奥所说的“找到10-15个良好的、互不相关的投资或回报流，创建自己的投资组合”。

靳 毅：刚才聊到FOF，事实上FOF这个产品大类，从2018年养老FOF落地开始，最近几年规模也在不断扩大。您是怎么看待FOF产品扩容这个现象的？

吕占甲：就我理解，FOF不仅是一种产品形态，更是一种投资方法论。FOF产品，最初是从养老FOF，目标日期或者目标风险出发的，但发展并不好，再后来扩展到中短期开放等不同的产品形态，规模也刚突破2000亿。

但FOF作为一种投资方法论，应该说早已被广泛应用，相信全市场用FOF理念管理的产品规模整体是十分庞大的。尤其是这两年随着公募基金的规模日益扩大和产品形态日益丰富，公募基金大时代为FOF的投资方法论落地提供了丰厚的土壤。

我认为，做好FOF产品，需要做好四个层次的工作：一是大类资产配置，二是战术策略调整，三是底层策略（或者说小F的选择），最后也最重要的，则是风险控制机制。

首先，贝塔是比阿尔法更重要的收益来源，所以第一层一定是大类资产配置，贡献可能要超过90%的收益来源。怎么做大类资产配置，市场上已经有很多成熟的模型，比如均值方差、BL、风险平价等等，具体实践的时候我们会更多关注负债久期和产品定位，再结合这些模型的适用条件，通过大量历史回测得出目标约束下的战略资产配置。

第二层就是战略资产配置，这部分我们主要是把量化数据和定性研究结合起来，跟踪经济增长、通胀、货币政策、市场情绪、股债性价比、行业比较等等，在战略资产配置基础上进行战术资产配置的阶段性调整。

第三层是底层策略的选择或者说小F的选择，这部分我觉得要关注广度和深度。广度的话，就像前面谈到的，看重资产之间的低相关性，所以常规的股基、债基之外，打新、量化对冲、商品、CTA等策略都是要纳入观察池长期跟踪的。深度的话，现在市场上整体还是偏重在标签化量化比较多，这部分也很重要，但是和定性数据的结合，尤其是长期密切沟通积累下来的基金经理生涯曲线应该更有说服力和竞争力。

最后但也是最重要的，还是风控机制。我们的战略资产配置、战术资产调整以及最后底层策略的选择上都有可能出问题，风控机制比如仓位限制、交易纪律等都可以避免我们犯大错、少亏钱，有时候及时止损也是一种赚钱的方法，这块我觉得也很重要。

如何打造有生命力的产品？

靳 毅：接下来我们谈一个更落的话题，如何把某个产品好做？

这两年，各类银行理财、公募基金等金融产品层出不穷。截止2021年6月，公募基金产品数量已经超过8000只。不过，虽然产品数量变多了，但不同产品的规模、收益等特征，可以说天差地别。在你看来，如果想把一款产品做好、做的有生命力，该如何去做？关键点又在哪里？

吕占甲：针对这个问题，我还是举个实际的例子吧。我们公司2021年初新发行了“鑫荣”系列产品，就结合这个系列的产品谈一谈怎么做产品的问题吧。

我理解好的产品首先一定要有前瞻性布局，“跟随战略”只能确保不会犯错，但无法确立市场领先优势，所以一定要对行业趋势有一定洞察。

纵观近10年资管行业的发展，爆发性的产品和策略不时出现，但最终的赢家却属于提前洞察行业发展大势和立足长远布局的玩家。以“固收+”产品为例，目前市场上的头部公司一定是提前3-5年布局这类产品的机构。2020年从华晨到紫光、永煤等信用事件发酵，债券市场利率出现上行，金融债的投资价值开始凸显。当时，我们预判未来“安全性”将重新成为市场考虑的重点，因此，高等级的金融债券策略值得关注，这是我们当时开发“鑫荣”系列产品的一个出发点。

二是逆势布局，顺势而为，不得贪胜。产品布局离不开对市场走势的判断，但顺势而为还是逆势布局却大有讲究。牛市顺势而为容易发爆款产品，但付出的代价可能是失去客户的信任。

“旱则资舟，水则资车”，这个道理同样适用于资管产品布局。“鑫荣”系列从2021年年初开始布局，主要是一只365天持有期日开产品和期次发行的三年封闭式产品。今年，其实到年中的时候，金融债的下行是超出我们预期的，市场甚至有些过热迹象，所以从年中之后，我们日开产品规模就有意识在控制，同时三年期产品也停发，并且做了一些久期上的调整，从结果上来看，目前我们客户整个的持有体验都是很好的。

第三，是客户需求。很多时候客户表面的需求未必是潜在真实的需求，以“鑫荣”以及我们一系列全市场领先的日开产品布局为例，之前我们资管人总是用“流动性-收益-风险”的不可能三角，去回应客户所谓的“既要又要还要”。其实，日开持有期产品可以作为两端的一个比较好的平衡，一方面兼顾了客户的部分流动性需求，另一方面负债相对稳定也有利于我们做出一定的投资收益。

靳 毅：的确，我也从一些机构的反馈中，得知“鑫荣”系列产品2021年的规模增长非常可观。这背后，我想就如你所说，其实源于对客户需求和行业趋势的深刻理解。

吕占甲：是的。我们正处在一个不断变化、高度竞争的行业当中，看上去“水大鱼大”，但要想真正把产品做好，享受到行业发展中的红利，其实并不容易。

这几年，行业格局再变、产品形态再变、投研框架也在变。我想，身处在这样的一个变局之中，唯有让自己、让团队，不断学习、不断思考、持续迭代，才能在下一阶段财富管理行业的发展中立于不败。

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