编者按

国务院新闻办公室于今日举行新闻发布会正式发布一季度经济数据。数据显示一季度国内生产总值（GDP）27.01万亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%，高于市场一致预期4.4%。但超预期的经济数据背后仍有些许结构性“隐疾”：受疫情于预期影响地产、消费数据十分疲软；出口与制造业投资数据虽不差，但其可持续性仍存疑；唯一相对坚挺的基建投资是否可以扛起稳增长大旗我们仍要从长计议。综合来看二季度“稳增长”压力仍在，叠加资本市场的反弹一定是预期先行，市场想要听到更加简单、直接、有力的政策信号，降息或许可期。

文/许博男

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一季度增速4.8%略高于预期4.4%，但结构上仍不容乐观

国家统计局发布的一季度国民经济数据显示，一季度国内生产总值27.02万亿元人民币，同比增长4.8%，高于预期值4.4%（Wind一致预期）。

本季度经济增速略强于预期，但从结构上看，国民经济三驾马车仍有些许“隐疾”。一是出口韧性不足，一方面海外生产恢复导致中国外需不足，另一方面俄乌地缘政治冲突很可能成为西方国家贸易制裁导火索，二者叠加导致出口数据难以维系；二是固投结构恶化，前三月城镇固定资产投资同比增长9.3%，略高于预期值8.5%，但其结构并不健康，虽然基建投资十分积极，但地产行业预期持续低迷导致开发投资数据疲软、出口韧性不足或将导致制造业投资下滑，固投的高增速看似并不坚挺；三是消费难以恢复，四月后上海疫情严重，居民正常经济生活受到严重影响，加之此轮疫情仍未见明显结束信号，未来消费数据仍难以反弹。因此综合来看，虽然本季度经济数据没有预期的那么“差”，但绝不算“好”。

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出口：虽强于预期，但未来逐步回落是大概率事件

海关总署在月初披露的数据显示，今年1-3月出口总额达5.23万亿元人民币，累计同比增长13.4%，较前值13.6%回落0.2%；3月单月出口额达1.75万亿元人民币，同比增长12.9%，略高于预期值12.4%。出口整体延续了一直以来的高景气度态势。

虽然出口增速好于预期，但回落趋势已经十分明显，后续制造业也可能因此承压。出口数据虽然强于预期，但也不可对此盲目乐观，因为自去年四季度以来外需回落的趋势就已经十分明显，我们判断二季度出口数据也将大概率延续下滑趋势，其原因有二。一是“替代效应”红利已经接近尾声。去年全年外需强劲的根本原因在于中国生产的“替代效应”，当时海外疫情肆虐致生产严重受阻，中国代替一众生产国补上产能缺口。但如今欧美等国主观宣布疫情已经结束，以英国为例，2月时应首相就已宣布日将新冠的防御措施从政府行为转化为个人行为，加之欧美民众对于新冠疫情恐惧度较低，经济生活已经在很大程度上和疫情前无异，中国的生产“替代效应”红利很可能已经接近尾声。二是俄乌冲突的连锁反应仍是重大不确定因素。我们在之前的研究中已指出，俄罗斯与乌克兰的地缘政治冲突可能并不会对中国造成较大的直接影响，一是本次中国站位相对中立，二是中方与俄、乌两国的贸易依赖度并不过高，但俄乌冲突是否导致西方国家进行逆全球化制裁尚不确定。出口一直是对冲经济下行的重要因素，地缘政治风波下外需能否长期坚挺暂时存疑。

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地产：投资十分低迷，稳行业预期势在必行

今年1-3月全国房地产开发投资2.78万亿元人民币，累计同比增长0.7%，较前值3.7%大幅回落3.0%；1-3月全国房屋新开工面积29838万平方米，较去年同期大幅回落17.5%。房地产行业无论是从实际开发投资数据还是行业整体预期来看均十分孱弱。

地产弱的核心原因是预期弱，好在地产调控已经出现边际放松迹象，稳预期势在必行。房地产是个“渣男”，你很讨厌它但却离不开他，一方面房价高企严重影响着民生，另一方面房地产行业规模大、链条长、牵涉面广，在国民经济中的地位不容忽视，一旦地产行业大幅萎缩，其上下游诸多行业都将受到牵连。根据国家统计局数据，自去年三季度以来70个大中城市二手住宅价格环比下降城市数量长期保持在50个以上，可以见得行业预期十分低迷。稳房价、保民生是必然之举，但稳行业预期也是“房住不炒”大背景下的重中之重，以避免地产行业陷入“房价预期转弱——房产销售走弱——房企回款困难、外部融资趋紧——房产销售进一步走弱”的恶性循环之中。今年以来地产行业调控已经整体出现放松迹象，根据不完全统计当前已经有超过70个城市发布楼市调控政策，主要涉及补贴购房、调整公积金政策、放松落户限制、降低首付比例、放松限售限购、降低贷款比例等方面，事实证明稳行业预期势在必行，稳地产预期也是能否完成“稳增长”任务的一大不确定因素。

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制造业：增速仍在高位，但未来出口回落或将拖累制造业投资

1-3月制造业固定资产投资完成额累计同比增长15.6%，较前值20.9%回落5.4%，相较于2021全年制造业投资同比增速13.5%仍高出2.1%。虽然数据出现回落，但其增速仍在高位。

增速回落可能和价格因素有关，但出口回落对制造业可能形成的拖累也值得警惕。1-3月制造业累计投资同比出现了较为明显的回落，但我们判断导致此次回落的原因“价>量”，制造业投资数据仍算乐观。结合物价数据看，3月PPI同比上涨8.3%，相较于预期值7.7%高出了0.6%，2021年价格变动的翘尾因素带动PPI上涨6.8%，因此我们认为此次回落和物价因素关联更大，制造业投资的高景气度仍在。但我们在之前的研究中也指出，制造业投资的高景气度和一路高歌猛进的外需有直接关系，我国东南沿海一带的轻工业厂商大多承接外需，以我国出口重要部门纺织纱线、织物及其制品为例，3月其出口金额同比增长22.24%，是出口的重要组成部分。未来随着中国的生产“替代效应”、俄乌冲突引发连锁反应，出口回落也十分有可能拖累制造业投资。

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基建：投资落地需要时间，未来可从一定程度对冲地产、制造业、消费下滑压力

1-3月基建投资同比增长8.5%，较前值8.1%增长0.4%；通过该值与疫情爆发前的2019年同期4.4%的基建投资增速相比可看出，财政发力迹象十分明显。

今年财政十分给力，基建投资可能将会是后续“稳增长”的顶梁柱。总理在上月的政府工作报告中就已表明今年全国一般公共预算支出安排26.71万亿、比上年扩大２万亿以上，增长8.4％，十分给力。这一表态也已经在本月金融数据中有所体现，3月份政府债券融资7052亿元，同比多增3921亿元；依次同时国常会还提出要抓紧下达剩余专项债，目前专项债已经下发了12891亿元，占提前批的89%，今年已下达额度剩余的2.36万亿元将在9月之前发放完毕，平均每个月能带来预计3900-4000亿元，总量十分可观。在财政部门实际执行过程中，从政府发债投资落地仍有一段时间周期，因此二季度基建投资大概率是后续“稳增长”的顶梁柱。

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消费：消费十分低迷，后续受上海疫情影响，数据很可能进一步下滑

1-3月社会消费品零售总额达10.87万亿元，累计同比增长3.3%，较前值6.7%回落3.4%；3月单月社会消费品零售额3.24万亿元，较去年同期减少3.5%，弱于预期值-1.6%。受疫情与高基数影响，消费数据十分低迷。

消费增速低迷主要是受基数与疫情两方面因素拖累。一是去年同期社零数据基数较高。2021年1-3月社会消费品零售总额高达10.52万亿元，3月单月社零总额达3.55万亿元，2019-2021社零CAGR达6%以上，去年同期的高基数导致本月增速读数较低。二是本月上海、吉林疫情集中爆发，严重限制线下接触性经济活动。3月最大的黑天鹅莫过于多点、频发的疫情，3月全国累计报告本土感染者超10.3万例，波及29个省份。自3月10日起连续22日单日新增感染者数超千例；自25日起连续新增感染者数量超5000例。但本轮疫情最严重的上海，其疫情高峰并不在3月内。本轮上海疫情很可能仍将持续一段时间，数以周计，整个二季度经济可能将受上海疫情严重影响。

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市场正在期待更加有力的政策信号，降息或许可期

当前资本市场想要听到更加简单、直接、有力的政策信号。我们之前对于本轮下跌提出了诸多可能的原因——比如对于宽货币到宽信用传导效率的担忧、对于全球地缘政治冲突的恐慌、对于美联储收缩流动性的预期等等。因此我们综合判断造成本轮资本市场大幅下挫并且持续磨底的原因仍是情绪与预期。一方面我们看到了上月3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议中首次提及资本市场——“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”，市场即刻随之回暖；另一方面我们也观察到本轮市场的杀股价主要是杀估值，尤其是以新能源汽车为代表的科技成长类板块业绩表现亮眼、成长性相对确定，但却在负面情绪下首当其冲。这二者也从侧面证明市场回调和预期有着极大的关系。资本市场的反弹一定是预期先行，市场想要听到更加简单、直接、有力的政策信号，叠加前文分析二季度经济下行压力仍不小，降息或许可期。