摘 要
8月经济修复斜率如何？
较7月有一定改善，但是经济动能仍然偏弱。
我们预计8月工增同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长5.5%；社零当月同比增长5.7%；CPI当月同比2.8%；PPI当月同比2.8%；进口当月同比增长-0.31%；出口当月同比增长12.7%；新增信贷1.7万亿；新增社融2.46万亿；M2同比12.3%。
总体来看，内需略有回升，工业生产、基建和制造业投资是重要抓手；出口同比增速可能略有回落。所以经济总体还是弱修复的状态，通胀压力从需求端考虑仍然可控。
展望未来，经济偏弱，关键在于政策力度和节奏。7.28政治局会议后政策明显开始行动，9 -10月进入政策落实的重要窗口期，需要关注短期内经济回升斜率是否比8月提升。
从大逻辑出发，经济修复前提在于社融修复，基于当前基本面和已出台政策，在乐观估计下未来社融走势仍然一波三折，9-10月或小幅反弹、年底又有回落，总体社融最多横向移动。从货币政策主导逻辑出发，央行仍要将流动性维持在高于合理充裕水平。
未来需持续关注8月金融数据表现，以此评估政策具体落实情况，总体建议按照2019年降息后第二阶段利率走势作为9月市场走势的基础参考。
1. 实体经济数据
1.1. 预计8月工业增加值同比4.6%
7月疫情扰动、地产承压，经济再度转弱，进入8月，经济延续弱修复。
从PMI角度观察，8月PMI生产指数读数为 49.8%，较上月走平，仍然维持在临界点以下，继续低于季节性。
观察高频数据来看，今年2月以来，与工增环比变动具备高度一致性汽车轮胎、焦化以及涤纶长丝开工率环比数据在8月整体呈现为走平或小幅改善。总体而言，8月高频数据中环比改善的指标数较7月有所提升，但焦化企业开工率等上游指标环比仍处于下行区间，生产端结构性问题延续。
综合来看，预计8月工业增加值同比约4.6%，修复斜率有所提升。展望未来，极端天气扰动消退叠加政策集中落实，9-10月生产端修复斜率有望提升。
1.2. 预计8月固定资产投资累计同比约5.5%
8月建筑业PMI继续回落2.7个百分点至56.5%，低于季节性水平，建筑业景气度有所回落。一方面，地产对建筑业景气度仍有拖累；另一方面，极端天气对基建施工亦有影响。
8月土木工程建筑业商务活动指数下行1个百分点至57.1%；观察高频数据来看，8月石油沥青开工率和水泥发运率同比均有所回落，基建投资尚待发力。
往后看，8月土木工程建筑业商务活动新订单指数回升3.7个百分点至55.5%，业务活动预期指数亦升至64.1%，展现出积极信号，天气扰动消退后，基建增速有望提升。
房地产方面，根据新华社披露，8月19日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部委出台保交楼相关举措。地产政策逐步由前期的需求端向供给端保交楼层面转变。8月22日超预期降息到调降5年LPR15BP，也反映了稳地产的政策诉求。
从高频数据观察，市场暂时还是观望，数据有所改善但幅度有限。8月地产销售面积同比小幅回升，但环比继续回落。前置性指标来看螺纹钢/CRB指数维持弱势，预计8月地产投资当月同比延续低迷。
往后看，保交楼能稳住施工增速，但对于销售和拿地、新开工提振作用不大。降房贷利率以及叠加现有已经出台的各项地产放松政策，对当前地产市场作用相对有限，资产负债表和信心修复是漫长的过程，政策仍需进一步发力。
8月内需边际修复，外需维持韧性，对制造业投资无疑是利好。8月PMI新订单上行0.7个百分点至49.2，拉动PMI上行0.21个百分点；8月新出口订单指数上行0.7个百分点至48.1%。
企业预期亦有上行，我们预计制造业投资回落趋势或有放缓。8月BCI指数继续上行1.75个百分点至46.06，PMI经营预期指数企业预期上行0.3个百分点至52.3，均有小幅改善。
但7月制造业企业盈利累计同比继续大幅回落，企业经营压力仍然较大，未来走势需持续观察。
总体来看，我们预计8月固定资产投资增速累计同比5.5%。
1.3. 预计8月社会消费品零售总额同比5.7%
商品零售呈现弱修复状态，服务业修复放缓。服务业PMI回落幅度超季节性，预期亦有下滑。疫情和高温天气是最主要扰动，其中地产、居民服务、租赁及商务服务等行业指数仍处于收缩区间；业务活动预期指数为57.6%，低于上月1.2个百分点。
从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积同比、18城地铁客运量同比在8月均有不同程度改善，对8月社零增速回升形成支撑。
汽车消费对社零支撑作用走弱。8月汽车消费政策力度仍然较大，8月18日国常会公布“将已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实施至明年底”，对汽车销售端形成支撑。但全国高温，部分地区电力供应短缺对汽车生产形成制约；另一方面，当前居民面临最大问题是资产负债表受损，前期在政策支持下汽车消费中枢快速提升，但趋势难以持续。
综合来看，在去年低基数下，我们预计8月社零增速5.7%。
1.4. 预计8月CPI同比2.8%，8月PPI同比2.8%
8月猪肉价格先震荡后抬升。一方面，8月本为猪肉需求的淡季，叠加今年超高温天气影响，需求端进一步走弱。另一方面，从生猪出栏情况观察，除高温影响下的四川加快出栏之外，其它地区8月压栏惜售情况延续。总体而言，8月猪肉价格以横盘震荡为主。
展望后市，预计猪肉价格上行趋势较为平缓。随着暑期消费淡季步入尾声，叠加未来节日因素影响，猪肉价格上涨趋势明确。8月29日，发改委宣布“为保障节假日期间猪肉市场供应，国家发展改革委将会同有关部门自9月份开始分批次投放政府猪肉储备，并指导地方联动投放储备”。考虑发改委节前投放猪肉储备以平抑可能发生的超预期价格波动，且压栏惜售情况也会随价格变化有一定改善，预计猪肉上行趋势较为平缓。
8月蔬菜价格继续上行。受8月南方持续高温，北方持续降雨、霜冻提前等极端天气的影响，部分蔬菜产区遮阳需求导致蔬菜种植成本提升，蔬菜产量也有所损耗，8月下旬以来蔬菜价格快速上行。随着8月高温逐步退出，叠加跨区域蔬菜运输平抑菜价，预计由供应短缺带来的蔬菜价格波动在9月或有所回落。
8月国际油价继续回落。全球经济景气度下行背景下，市场对原油需求增长的悲观预期是影响8月原油价格走势的关键。未来随着OPEC、美国页岩油方面的原油供给稳步提升，预计由供需缺口引发的原油价格短期快速上行的可能性不大，当然在地缘政治冲突、全球缺油缺气格局下，原油价格波动将被放大。
对于PPI而言，8月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别回升4.4和3.9个百分点至44.5%、44.3%，价格指数虽边际回升但仍大幅低于荣枯线，预计PPI环比降幅有所收窄，同比读数延续回落。
内因来看，一方面政策保供稳价力度仍然较大，另一方面工业品需求受到一定影响，内因定价商品见底回升斜率较缓慢。
展望未来，结构性通胀压力或将延续。8月24日晚国常会要求落实存量、追加新的增量政策，叠加较强保交楼诉求，天气扰动逐渐消退后，内因定价商品价格可能有所回升。
综合来看，预计8月CPI同比2.8%，PPI同比2.8%。
2. 进出口数据
2.1. 预计8月出口同比12.7%
7月我国出口数据超预期，按美元计价，7月我国出口总额3329.64亿美元，环比0.66%，稍弱于季节性水平。同比17.94%，较上月提高0.25个百分点。但对各区域、主要商品出口数据均开始出现分化。
8月出口能否持续超预期？我们还是参考集装箱指数、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
（1）集装箱指数与外贸货物吞吐量数据
中港协发布的8月旬度港口生产运行监测与分析数据显示，8月中上旬，我国外贸集装箱吞吐量同比整体较快回落。8月上旬，中港协年内首次提示外贸货源可能增长乏力。
集装箱指数观察，8月SCFI指数环比断崖式回落。
整体来看，8月集装箱与吞度量数据均明显快速回落。
（2）经济景气度指数
8月美国Markit制造业PMI下行0.9个百分点至51.3%，欧元区制造业PMI继续下行0.1个百分点至49.7%，海外需求整体延续下行态势。随着欧洲能源危机加剧，海外需求预计仍将持续收缩。
8月国内PMI新出口订单回升0.7个百分点至48.1%，但仍在较低水平。今年以来，国内PMI新出口订单对出口环比的指示性明显减弱。
（3）韩国、越南出口与季节性
8月韩国前20日出口环比-9.98%，越南出口环比10.08%，数据分化明显。
从季节性观察，8月我国出口环比没有表现出明显季节性。
整体而言，8月海外需求整体延续回落态势，港口数据明显较快回落，新订单出口景气度仍在较低水平。我们预计，8月我国出口数据明显转弱的可能性较高，8月出口环比预计在-0.5%左右，折合出口总额3313亿美元，同比12.7%。
未来两个月，我们预计海外需求将持续回落，出口环比可能继续持平季节性或略低于季节性水平，9、10月出口环比分别按1.0%、-4.0%估计，折合出口同比分别为9.61%、7.23%。折合三季度出口总额9988.75亿美元，同比13.31%。
2.2. 预计8月进口同比-0.31%
7月我国进口环比-0.71%，录得2316.97亿美元，稍强于季节性水平，同比2.3%。
8月我国PMI较上月提高0.4个百分点至49.4%，经济整体延续弱复苏态势。
进口分项提高0.9个百分点至47.8%，但仍是较低水平，反映了进口持续疲软态势。
季节性考虑，8月进口环比通常为正。
我们预计，8月进口环比可能略低于季节性水平，在1%左右，折合进口总额2340.14亿美元，同比-0.31%。
未来两个月，按照略低于季节性的水平估计，9、10月进口环比分别为5.0%、-9.0%，折合同比分别为3.59%、4.11%。折合三季度进口总额7114.26亿美元，同比1.87%。
3. 货币信贷数据
3.1. 预计8月新增信贷1.7万亿
7月新增信贷二次探底，结构明显恶化，除票据融资和境外贷款外其他各分项均形成拖累。其中居民中长贷和企业中长贷同比少增最为明显。需要注意的是，去年7月一系列破除无效供给政策集中落地，社融信贷本身面临低基数问题，今年7月社融信贷数据在此基础上同比少增，更加体现当前经济面临的压力。
进入8月，疫情比7月略有好转，高频数据似乎见底开始回升，但回复斜率偏缓、经济实际修复斜率并不高。当前信贷投放的重点在于第一批政策性银行专项金融债落地撬动的融资需求，居民贷款大概率维持颓势。
从票据融资来看，一方面8月票据利率平均水平走低，似乎显示票据冲量行为仍然持续、信贷投放情况较差；但到月底时点票据利率水平又有大幅上行。
观察历史，今年3月、6月都出现过相似的情况，两个月份都是今年贷款投放大月，其中3月票据利率走势与8月最为相似。因此我们预计票据冲量行为延续，但政策支持之下企业需求有所提升，支撑8月信贷可能超预期。
细致观察，8月表内外票据融资通常回升。
相比7月，8月地产销售景气度继续下行，我们预计8月居民中长贷进一步回落，对信贷形成更大拖累。
当前疫情仍然是经济修复的最大制约，8月PMI显示经济回升斜率有限，但好的一面在于政策能动性凸显、新一批增量政策即将落实，对实体融资需求有一定提振作用。
综合来看，我们认为企业贷款有所改善、居民贷款难言乐观，预期8月新增贷款约1.7万亿；9、10月新增信贷约2.15万亿、1.05万亿。
3.2. 预计8月新增社融2.46万亿，M2同比12.3%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）8月政府债券净融资约为3000亿元；
（2）8月企业债券净融资约为1000亿；
（3）8月信贷资产支持证券净融资规模预计为-300亿元。
信托贷款方面，经济下行压力仍然较大，我们预计非标压降额度继续低于去年同期，8月信托贷款规模下降400亿元，委托贷款上升300亿元。
综合来看，我们预计2022年8月新增社融约2.46万亿元，其中人民币贷款是最大支撑项，在去年地方债和企业债净融资高基数下，社融余额增速下行至10.5%；9、10月新增社融分别约3.2万亿、1.95万亿。
M2增速方面，考虑社融增速下行，结合专项债资金加速落地，预计8月M2增速为12.3%，9、10月份M2同比约12.3%、12.4%。
4. 小结
8月经济修复斜率如何？
较7月有一定改善，但是经济动能仍然偏弱。
我们预计8月工增同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长5.5%；社零当月同比增长5.7%；CPI当月同比2.8%；PPI当月同比2.8%；进口当月同比增长-0.31%；出口当月同比增长12.7%；新增信贷1.7万亿；新增社融2.46万亿；M2同比12.3%。
总体来看，内需略有回升，工业生产、基建和制造业投资是重要抓手；出口同比增速可能略有回落。所以经济总体还是弱修复的状态，通胀压力从需求端考虑仍然可控。
展望未来，经济偏弱，关键在于政策力度和节奏。7.28政治局会议后政策明显开始行动，9 -10月进入政策落实的重要窗口期，需要关注短期内经济回升斜率是否比8月提升。
从大逻辑出发，经济修复前提在于社融修复，基于当前基本面和已出台政策，在乐观估计下未来社融走势仍然一波三折，9-10月或小幅反弹、年底又有回落，总体社融最多横向移动。从货币政策主导逻辑出发，央行仍要将流动性维持在高于合理充裕水平。
未来需持续关注8月金融数据表现，以此评估政策具体落实情况，总体建议按照2019年降息后第二阶段利率走势作为9月市场走势的基础参考。
风 险 提 示
疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧
