一，伴随着地方政府债务整改，城投转型已成大势所趋。2014年43号文确立了“开前门，堵偏门”的地方政府债务转型框架。而此前作为地方政府融资主要工具的城投平台，也不可避免的面临转型压力。一方面，地方政府融资越来越依赖政府债券，相应的城投融资却受到越来越多的限制；另一方面，政策上也大力度切割政府信用与城投的关系，将城投转型为市场化主体。因而，自上而下的城投转型在改革过程中已是大势所趋。

二，为什么城投要转型？长期以来，城投债务依赖于政府信用得以快速增长，但由于从事项目的公益性以及自身管理水平的有限性，城投盈利能力显著落后于其他产业主体，自身盈利能力无法覆盖偿债本息。这种融资能力和盈利能力的非对称性便酝酿出了地方政府的债务风险。这便是政策层面自上而下推动城投市场化转型的根本原因。2021H1全国城投平均ROA仅为0.6%，明显低于非城投企业。从区域分布来看甘肃、青海、内蒙古、黑龙江等弱资质区域城投ROA更是在全国层面垫底，盈利能力较弱。而城投债务却在持续快速扩张，城投整体有息债务在2018年严监管下增速降为9%，但随后债务重新回到两位数高增长，愈发庞大。融资中用于项目投资的比例持续下降，更多的债务被用于偿还有息债务，整个城投系统性风险上升。这导致自上而下的管控城投债务，并推动城投债务转型。我们梳理了各区域代表性文件，发现政策描述重点主要有以下方面：A.要求城投加强自身“造血”能力；B.切断政府与城投的新增债务联系; C.强调平台“少而精”。

三，如何转型？关注监管政策变动，守住城投核心“能力圈”我们认为城投应当牢牢把握住自身的垄断性优势，在核心能力圈内谋求转型。具体的转型方向主要有向城市建设主体转型、向城市运营主体转型，以及向产业投资主体转型。我们认为城投拥有三大核心能力圈：1）密切的政企关系；2）优越的金融势能；3）良好的区域产业发展。同时应当关注转型过程中政策的变与不变。土地政策：转型为市场化主体后，从政府处无偿取得土地的难度或上升，土地开发整理业务中城投垫资空间趋窄，政府与城投的委托代理关系更为明晰。项目建设政策：转型后城投与政府合作关系向委托-代理的原始含义回归。核心在于两点：1）工程必须纳入预算；2）政府需按照工程进度拨款。在具体操作模式上，BOT等PPP模式可能成为城投企业与政府合作的重要形式（例如上海城投）。融资政策：是否有隐债以及区域债务率可能是未来融资监管政策的两大着力点。随着再融资债置换隐债进度的推进，部分发达区域例如广东、上海等地的城投主体隐债将逐步清零，其相应的融资配套政策可能会进一步放宽，例如银行流贷、承接专项债的配套资金等。

四，转型后城投风险如何？不同类型的城投转型后风险变化不同。对于在自身专业领域已经形成竞争优势的城投转型成为专业性的企业，由于自身具有较强的市场化生存能力，因而继续保持低风险状况，如上海城投等；对于依然承担政府部分职能的城投转型，例如转型为产投类城投，政府的信用担保依然存在，因而风险变化也不大，如果投资项目收益较好，对当地经济带动显著，这部分产投风险将获得更为显著的改善，如合肥建投等；而对于部分经营出现问题，业务与政府关系已经较小，这类城投转型后往往风险会有较为显著的上升，特别是存在部分内部人控制、或者债务关系较为复杂的城投，需要尤其谨慎。总的来看，城投转型后的风险关键需要看自身的生存能力以及转型后与政府的关系。

风险提示：城投转型失败风险；测算误差风险

12月16日，国务院新闻办公厅举行国务院政策例行吹风会，财政部副部长介绍加强和完善地方政府债务管理有关情况，在防范和化解隐性债务问题上，财政部表示要在坚决遏制隐债增量、稳妥化解存量的基础上推动成平台公司市场化转型，剥离融资平台公司政府融资职能，防止地方国有企业和事业单位“平台化”。

2015年开始财政部确立了“开前门，堵偏门”的地方政府债务转型框架，从法理上明确地方政府债券是地方政府唯一合法的举债形式，城投转型大幕正式开启。同时为了解决历史遗留问题，财政部从2015年开始利用置换债/特殊再融资债对预算内非债券形式存在的债务，以及2015-2018新增的隐性债务进行置换，开启了隐性债务显性化进程。在此过程中监管机构采取有“保”有“压”的方式有序推进隐债的化解以及城投的转型。

本篇报告中我们重点阐述如下内容：（1）为什么要转型？除了监管层面的政策推动之外，城投“托基建”职能弱化、自身盈利能力弱且不断下降，偿债长期以来依靠再融资滚续，作为特殊的融资主体，城投自身造血能力的不足客观上也要求其通过市场化转型提升内源融资能力。（2）城投如何转型？城投的转型并不意味着放弃原有优势，而是要在政企关系、金融势能、区域产业发展这三大“能力圈”内稳妥转型。当然转型过程中相关监管政策的变动也需格外关注，例如转型为市场化主体之后，城投土地业务政策如何变？承担公益性项目建设时会出现哪些新的监管要求？转型后融资政策是否会变化？（3）最后重点提示两点框架建议，其一是建立监测指标定量把控转型进度，其二是除了债务率这一传统指标外，重点测算当地金融资源对城投的最大支持空间，后者在衡量公开债兑付时更具实操价值。

1. 为什么转型：政策推动、融资和盈利非对称性、滚续压力大

长期以来，城投债务依赖于政府信用得以快速增长，但由于从事项目的公益性以及自身管理水平的有限性，城投盈利能力显著落后于其他产业主体，自身盈利能力无法覆盖偿债本息。这种融资能力和盈利能力的非对称性便酝酿出了地方政府的债务风险。这便是政策层面自上而下推动城投市场化转型的根本原因。具体来看，全国城投平均ROA不到1%，盈利能力弱，与此同时城投有息债务依旧维持高速增长，酝酿出了债务滚续压力。

1.1 城投债城投自身盈利能力弱，偿债依赖再融资滚续，亟需转型

2021H1全国城投平均ROA仅为0.6%，明显低于非城投企业。企业偿债资金来源主要依靠盈利盈余以及再融资滚续，城投企业长期以来通过政府回款模式承担公益性项目建设，自身盈利能力无法支撑债务的还本付息支出压力。全国城投2021H1ROA仅为0.6%，与2015年相比下降1.7个百分点，盈利能力明显低于非城投类企业。从区域分布来看甘肃、青海、内蒙古、黑龙江等弱资质区域城投ROA更是在全国层面垫底，盈利能力较弱。

城投盈利特点具有同质性，2021H1约一半城投ROA分布于0-0.5%之间，而其他非城投企业盈利分布更为多元。绝大部分城投ROA分布于0-0.5%（47%）、0.5%-0.8%（20%）、0.8%-1.2%（12%）。而非城投企业由于不同产业特点，其盈利能力分布更为多元，在低盈利能力（0-0.5%）和较高盈利能力（2%-5%）均有较多分布。

这意味着城投盈利能力弱，较多依靠再融资滚续的情况并非个例，而是全国城投普遍存在的问题。这也是为什么长期以来再融资政策是城投的核心政策，而能否获得持续再融资的能力也成为了城投的核心能力。尤其当信用环境收缩，或者区域风险频发导致公开市场融资艰难时，当地银行等金融资源的丰富程度、介入程度成为了分析偿债风险的关键变量。例如我们在报告《城投资质下沉能到云南吗？》中对康旅获得当地金融资源支持力度情况做过相应测算。截至2020年末康旅集团约有370亿元银行存续贷款，其中股份行占比32%、国有行占比27%、政策行占比22%。在区域信用风险频发，公开债市场融资受阻（康旅2021年未发行一笔境内信用债）的情况下，区域金融资源的介入腾挪是关键。

1.2 持续高增长的有息债务酝酿出城投债务滚续风险

现代财政体制下债务并不需要完全清偿，但至少要在合理的规模下完成良性滚续，这便要求城投/政府通过自身现金流/财力偿还部分债务，剩余部分可以通过再融资的形式进行合理续接。但在城投盈利能力较弱，地方财力又有限的情况下，大量的城投债务只能依靠再融资进行续接，如此便酝酿出了城投债务的滚续风险，这也是为什么再融资政策越来越成为影响城投信用资质的核心变量，政策的变动也因为调控难度的加大而愈发频繁：松了可能新增隐债，紧了则担心再融资不畅引发系统性风险。某种程度上可以理解为这种滚续的压力压缩了政策空间。从相应的数据来看。一方面，城投整体有息债务在2018年严监管下增速降为9%，但随后债务重新回到两位数高增长，愈发庞大。另一方面，全国城投债虽然自2018年之后放量增长，但用于项目投资的比例却持续下降，更多的债务被用于偿还有息债务，意味着城投再融资滚续的压力在持续增加。

与此对应的是，“开前门”之后地方债规模迅速上升，我们采用新增地方债/新增城投有息债务进行衡量。2016年新增地方债1.17万亿，新增城投有息债务为4.14万亿，两者比例为28%，但随着地方债发行规模的上升，以及2018年后对城投新增债务的管控，这一比例整体明显上升，截至2020年末上升至约70%。意味着地方政府表内负债在每年新增负债中已经占据相当的比重。

1.3 各地出台文件，推动城投市场化转型

各地方政府出台文件要求推动城投业务转型，我们梳理了各区域代表性文件，发现政策描述重点主要有以下方面（1）要求城投加强自身“造血”能力，例如浙江省“调整优化股权结构，扩大经营性现金流”；（2）切断政府与城投的新增债务联系，例如重庆市的“剥夺其政府融资职能”；（3）强调平台“少而精”，例如江西省的“每个设区市融资平台不超过3家、县（市、区）融资平台不超过2家”、天津市的“统筹区域资源资产，优化重组、做实做强1至2家融资平台”等。

2. 城投转型：关注监管政策变动，守住城投核心“能力圈”

市场高度关注城投转型的路径与方法，以及在此过程中的投资机遇和风险。那么城投转型究竟如何转？在回答这个问题之前，首先需要回答第一个问题：城投的核心能力圈是什么？城投究竟拥有什么样的能力，使其能够在债务高速膨胀的情况下依然保持刚兑？我们认为城投拥有三大核心能力圈：1）密切的政企关系；2）优越的金融势能；3）良好的区域产业发展

（1）密切的政企关系。城投平台长期以来被认为是政府的第二财政部门，在政府支持层面拥有得天独厚的巨大优势。从项目端看，大量缺乏现金流的公益性项目建设必须依靠城投完成，在地方债发行之前城投一直都是此类项目的主抓手。从债务端看，政府对城投的债务存在隐性担保的“兜底”预期，城投的违约，尤其是拥有隐债城投的违约，被市场普遍认知为政府本身的信用违约。

（2）优越的金融势能。金融势能指的是城投企业由于存在资产延伸和风险联保，使得其相比一般企业具有更明显的融资优势（徐军伟，毛捷，管星华，2020年）。这也解释了为什么部分区域明明债务负担重，经济财政实力弱，但却依然可以保持公开债刚兑。在城投优越的金融势能以及政府的资源协调下，大量化债基金、风险保障基金相继成立，为城投源源不断提供债务平滑与置换。当地城农商行、国有、股份分支行也成为参与城投债务置换和平滑的重要力量。当然这也造成了一系列问题，例如对中小企业融资的挤出（刘畅等，2020年）。

（3）良好的区域产业发展。两层含义：其一，良好的产业发展是税收以及地区财力的重要保障，这间接的为城投信用提供了保障。其二，城投也可以通过参与区域产业从而直接受益。例如在水利、电力、风力资源丰富的区域开展能源业务；在人口集聚，经济繁荣的区域开展房地产业务；在工业基础好的区域开展工业园区建设和运营业务等。

在了解城投三大核心能力圈之后再来回答第二个问题：城投如何转型？我们认为城投应当牢牢把握住自身的垄断性优势，在核心能力圈内谋求转型。具体的转型方向主要有向城市建设主体转型、向城市运营主体转型，以及向产业投资主体转型。我们以上海城投(集团)有限公司（以下简称“上海城投”）、南昌市政公用投资控股有限责任公司（以下简称“南昌市政”）等进行分析。

2.1 向城市建设主体转型：理顺政府付费模式，在债务管理框架下合规开展业务

城投转型并不意味着不再从事市政基建等公益性项目建设，而是要在现有的债务管理框架下合规开展相应建设业务。例如上海城投作为上海市主要的道路基础设施建设主体，其运营主体为子公司上海城投公路投资（集团）有限公司，所辖公路资产包括4条政府还贷高速公路、9条经营性高速公路和若干市内干线道路以及过江隧道。2018-2020年，公司路桥业务收入分别为30.66亿元、33.92亿元和27.05亿元，毛利率分别为26.89%、23.48%和19.80%。上海城投通过与政府规范合作的形式开展路桥项目投资，截至2020年末公司共有10条主要在建公路项目，资金来源全部为市级财力并纳入政府预算，投资总规模为707亿元。

2.2 向城市公用事业运营主体转型：承担社会公益事业，兼顾市场化收益

公用事业运营是城投传统的垄断业务板块，属于核心圈能力范畴，但这一项目存在规模分散、市场化程度不够等问题。地方政府可以考虑通过业务整合、注入优质资产、市场化机制改革等方式提质增效。让城投达到既承担社会公益事业，又有一定市场化收益反哺的良性运营状态。例如南昌市政是南昌市重要的公用事业和国有资产运营主体，业务范围涵盖公用事业（水务、供气、公交）、建筑施工、房地产开发等。水务业务方面，南昌市政作为南昌市最大的自来水供应和江西省最大的污水处理企业，拥有南昌市政府授予的30年城市供水特许经营权。截至2020年末公司供水用户占南昌市总户数的99%以上，截至2021年3月末公司实际运营污水处理厂99家，占整个县级污水处理市场80%份额。供气业务方面，通过对南昌市区燃气市场整合，目前公司供气业务市占率已超过90%，是南昌市最大的天然气运营主体。公共交通方面，南昌市政是南昌市唯一的公共交通运营主体，具有很强的区域专属性，截至2021年3月末拥有客运站81个，班线条数1306条。

2.3 向产业投资主体转型：“承接”较易，“引领”颇难

城投从事产业投资方式主要分为两种：其一，做好“承接”，即借助独特的自然禀赋因素，或原有的优势产业基础，顺着当地产业优势“顺势而为”。例如在水利、电力、风力资源丰富的区域开展能源业务；在人口集聚，经济繁荣的区域开展房地产业务等。相关案例：云能投作为云南省能源战略的实施平台和能源资源开发、建设、运营和投融资主体，依靠云南省的能源优势，布局风电、水电、煤电等能源业务，在云南省能源产业中具有垄断性地位，使其在云南省信用环境收缩时依旧保持较好的比较优势。其二，勇于“引领”，协助当地政府做好产业突围。例如合肥市政府通过创新优惠政策、优化营商环境等方式导入产业，打造“合肥模式”，在此过程中合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥建投”）起到了重要作用。合肥建投承担了合肥市重大产业项目投资及引导职能，通过直接股权投资和基金投资等方式推动了京东方、欧菲光、蔚来等相关项目落地。各地高度关注“合肥模式”的成功经验，但这一产业发展模式毕竟不属于传统城投核心

能力圈，盲目“借鉴”可能也会导致转型失败风险。

总结来看，城投转型三大方向包括向城市建设主体转型、向城市公用事业运营主体转型，以及向产业投资主体转型。核心关键在于紧扣城投“能力圈”，较为安全的转型模式有：（1）利用与政府的独特关系，理顺政府合规付费机制，借助公益项目领域的垄断优势继续从事城市建设业务。（2）城市公用事业运营主体可以通过业务整合、注入优质资产、市场化机制改革等方式提质增效，让城投达到既承担社会公益事业，又有一定市场化收益反哺的良性运营状态。（3）产业转型主体可以做好“承接”，即借助独特的自然禀赋因素，或原有的优势产业基础，顺着当地产业优势“顺势而为”。

3. 城投转型期：监管政策的变与不变

城投转型过程中，需重点关注监管政策的变化。例如剥离政府融资职能后，城投后续土地整理业务的开展模式和之前会有何不同？城投还能承担公益性项目建设吗？如果能，模式跟之前有什么区别？城投转型为市场化主体后，融资政策跟之前有何不同，限制会放宽吗？在城投转型过程中，理解这些政策边际变动尤为重要。

3.1 土地政策：政府与城投委托代理关系更为明晰，无偿拿地难度或上升

转型过程中，如何看待土地业务相关政策对城投的影响？（1）转型为市场化主体后，从政府处无偿取得土地的难度或上升。城投合规的土地取得方式为“招拍挂”出让或划拨，出让方式取得的土地城投可将其用于经营性的商业、住宅、工业和综合用地等建设用地，划拨方式取得的土地必须严格用于市政基建、保障房建设等公益性用途。目前也存在政府将“招拍挂”土地出让金返还从而变相“注入”土地的行为，但预计未来将进一步加强监管，如若市场化转型，城投无偿取得土地的难度或上升。（2）土地开发整理业务中城投垫资空间趋窄，政府与城投的委托代理关系更为明晰。财预【2017】87号文明确严禁将“储备土地前期开发”作为政府购买服务项目，同时土地储备项目从拟收储到供应涉及的收入、支出必须全部纳入财政预算（89号文）。相应的实操案例：长沙城投在募集说明中披露，在征收土地过程中“需将拟实施的征地项目列入年度征地投资计划后方可申请征地拆迁补偿资金”。当前城投常见的土地开发整理模式是与政府签订委托代建协议并按照工程进度从政府处取得回款，但在此过程中城投不可避免会产生一定的资金垫付，如若垫付时间长、资金规模大，则委托代建模式又异化为“政府购买”。实际上土储融资的确是2016-2018年隐债新增的重要来源，在未来城投转型过程中城投与政府在土地业务上的委托-代建关系会更为明晰化，进一步的细则也可能会出台落地。

3.2 项目建设政策：向委托-代理的原始模式回归，同时采取注资、补贴等模式付费

考察城投承担公益性项目建设是否合规的关键点在于看政府如何向城投付费。城投转型过程中禁止新增隐债并不意味着禁止政府向城投付费，更不意味着切断政府和城投的正常业务合作。2014年底债务摸排之后财政部开展了大范围的预算内债务置换，但在2015-2018年期间各地通过政府购买、违规PPP等形式大量新增隐债。近两年来，尤其是2018年中央经济工作会议后各地对隐债新增从严监管，那么城投转型后能否再从事公益属性的基建项目？如果能做，那项目开展方式以及对应的政策监管与之前有何不同？政府如何向城投付费？

转型后城投与政府合作关系向委托-代理的原始含义回归。委托代建本身符合法律规范，但后来地方政府以委托代建之名，通过BT、BOT、政府购买等模式新增隐债。例如BT模式异化为“带资承包”的类BT模式，部分地区在政府购买服务过程中，未将建设资金纳入预算或未与中期财政规划衔接导致隐债新增。转型后城投与政府合作关系向委托-代理的原始含义回归，核心在于两点：1）工程必须纳入预算；2）政府需按照工程进度拨款。在具体操作模式上，BOT等PPP模式可能成为城投企业与政府合作的重要形式（例如上海城投）。

通过规范的注资、补贴等形式向城投进行付费。以补贴作为偿债资金来源或融资承诺可能会导致隐债新增。但是“先补贴、后建设”的模式可以从根本上杜绝隐债新增的可能性。在城投转型过程中政府统筹区域资源资产，优化重组、做实做强少数几家融资平台，出清低效资源。同时通过注资、补贴的形式向头部平台企业集中资源，以此承担公益性项目建设任务。

3.3 转型期的融资政策：重点关注主体隐债化解进度以及区域债务率情况

基于禁止隐性债务新增的现实考虑，城投平台的融资政策在今年以来受到较大的限制。例如年初以来的区县分档监管等，均引发了投资者的广泛关注。但若需理解城投转型过程中融资政策的变化，必须先回答一个问题：监管限制城投融资政策时，是如何界定城投的？银监会自2010年3季度开始编制地方投融资平台名单，3个月更新一次。但是该名单在2018年9月开始不再更新。自此之后监管语境下对城投名单的定义逐渐宽泛化，例如财金〔2018〕23号将地方国有企事业单位均作为防范地方政府违规举债的对象。监管语境下城投定义的多样性也确实导致政策具体执行时出现了认定层面的难题。

但我们认为，是否有隐债以及区域债务率可能是未来融资监管政策的两大着力点。平台定义的模糊给执行层面造成困难，但债务率这一指标具有足够的客观性且易于实施分类监管。而隐性债务的认定和化解则遵循的是地方政府债务显性化和债务转型这一更高层次的政策框架，至少在法理层面讲，有隐债与否是判断城投和政府是否脱钩的最重要指标。后续相关政策可能会在把控区域债务率的基础上，重点在隐债主体上发力。随着再融资债置换隐债进度的推进，部分发达区域例如广东、上海等地的城投主体隐债将逐步清零，其相应的融资配套政策可能会进一步放宽，例如银行流贷、承接专项债的配套资金等。截至12月12日，全国共有811家发债城投（或其子公司）承接2021年度地方专项债资金，共涉及本期547只专项债资金5952亿元；所涉及项目总投资预算规模93414亿元，包含专项债资金29698亿元。（已披露部分中3698亿元拟用作项目资本金）

4. 城投转型进行时：两点框架建议

4.1 建立监测指标：定量把控城投转型进度

公益性资产占比变动情况是观测城投转型进度的直观指标。按照上述城投转型的三大方向，城投转型过程中公益性业务占比可能会出现下降。具体而言，城投项目建设中公益性基础设施项目占比可能下降（部分由新增地方债转接），如果向产业投资平台转型，其所从事业务则明显更具经营性而非公益性。一般而言如果城投企业公益性资产占比下降，则与政府绑定程度，以及自身的金融势能可能都会发生变动。建立对城投公益性业务占比的监测指标很有必要。具体而言可以通过审计报告以及募集说明书、评级报告等对企业各类资产属性进行人工判别然后汇总，计算出总资产中里公益性资产占比情况。例如针对应收账款，则根据交易对手方是否涉及政府或者其他城投，来判断究竟是公益性资产还是经营性资产。

以上海为例，上海所有城投公益性资产占比从2015年的50%下降至2020年的43%，显示上海城投确实处于转型过程之中，公益性资产占比下降。当然这只是一个整体变化趋势，对个体公益性资产占比变动的关注更为重要。

4.2 测算当地金融资源对城投的最大支持空间

传统的区域风险衡量指标是债务率水平，但无论是狭义债务率：发债城投有息债务/一般公共预算收入，还是广义债务率：（地方政府债余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）都有两个隐含含义：其一，用当年流量的财力和当年存量的债务进行对比。其二，区域债务需要用区域财力完全清偿。在这一衡量体系下大部分区域债务率都至少有百分之几百甚至上千。但现实情况是，在现代财政管理框架下债务是不需要完全清偿的，只需要在合理的承受水平内不停滚续即可。因此只依靠债务率水平判断区域信用风险是片面的，甚至在信用扩张周期中会对投资机会的挖掘造成干扰。

更合理的维度是挖掘区域金融资源能够在多大程度上对城投的再融资提供支持，尤其在信用收缩时，公开债发行艰难的平台几乎需要完全依赖当地金融资源才能保刚兑。我们在债观天下系列报告中使用过金融机构贷款余额/发债城投有息债务衡量不同区域金融资源的丰欠程度，具有一定的参考意义。从实操层面看，贷款规模的增加协调起来相对容易一些，但关键是不能突破集中度的硬性监管指标，否则可能无法协调。具体而言商业银行对单一集团客户授信余额不得超过该商业银行资本净额的15%，对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过10%。从协调的主体看，国有行和股份行在每一个区域都有对应的信贷投放额度，如果增加需要总行审批，协调起来具有较大难度。但当地的城农商行则完全属于区域内金融资源，较为容易进行协调。因此重点可以测算区域城农商行在监管指标内对城投还有多少支持空间。

我们以兰州区域城投为例进行测算，甘肃省内主要的城/农商行主要是甘肃银行和兰州银行。甘肃银行2020年末资本净额为325亿元，对单一集团的授信余额最多为48.8亿元，对单一借款人的贷款余额最多为32.5亿元。兰州银行2020年6月末资本净额为273亿元，对单一集团的授信余额最多为41亿元，对单一借款人的贷款余额最多为27.3亿元。按照这一监管要求测算，兰州城投理论最多还能从两家银行获得新增授信87.8亿元，理论可获新增贷款空间为51.8亿元，除非甘肃银行和兰州银行增加资本净额，否则51.8亿元则是两家银行对兰州城投的理论最大支持空间。我们据此方法测算了两家银行对其他主要城投的支持空间，结果如下表所示。

5. 如何看待转型过程中的城投风险

（1）成功转型的城市运营/建设主体，以及顺势而为产业类转型主体，转型后风险下降

成功转型为城市建设、运营主体，或者顺势而为承接地区优势产业的城投，在转型之后风险将进一步下降：1）隐债清零后这部分主体再融资政策边际放宽，在银行流贷、项目贷投放、以及各类信用债发行所受到的限制将会减少。2）转型之后依然在合规框架范围内承担公益性项目建设，政府通过委托代建、补助、注资等方式进行付费。政企关系并不因为转型而减弱，反而因为其他平台的整合出清而得到强化。例如上海城投的路桥建设业务，南昌市政的城市运营业务。而顺势而为承接地区优势产业主体的企业在自身造血能力以及抵御城投再融资政策风险测层面具备优势，例如今年7月以来随着城投再融资政策收紧云能投相关个券利差反而持续收缩，低于云南省全体城投债平均利差。

2）寻求“突围”式产业转型的主体具有一定风险

寻求“突围”式转型的城投主体具有成功案例，但也有不少风险。例如上文所述的合肥建投，在合肥市政府主导下承担合肥市重大产业项目投资及引导职能，通过直接股权投资和基金投资等方式推动了京东方、欧菲光、蔚来等相关项目落地。属于“突围”式转型成功的案例，合肥建投相关个券利差显著低于安徽省其他平台，即使在去年年末永煤事件冲击后，利差也稳中有降。但这一产业发展模式毕竟不属于传统城投核心能力圈，盲目“借鉴”可能也会酝酿风险。比较典型的是海淀国投，从2016年开始海淀国投通过外延式并购扩张，涉足教育和石化领域，2020年末营业收入中科技和科技服务占比高达88%，城投类公益性业务较少。“突围”式产业转型为公司带来了大量负债，但相关转型产业盈利能力又不足，业务与政府绑定联系较弱，因此引发了市场对海淀国投信用资质的担忧，今年年初相关个券出现了大幅度的估值波动。

风险提示

城投转型失败风险：如果城投市场化转型失败，将导致估值波动甚至主体违约

测算误差风险：文中相关测算存在计算误差风险

参考文献

1. 徐军伟，毛捷，管星华：《地方政府隐性债务再认识—基于融资平台公司的精准界定和金融势能的视角 》，《管理世界》（月刊），2020年

2. 刘 畅，曹光宇，马光荣：《地方政府融资平台挤出了中小企业贷款吗? 》，《经济研究》，2020年

本文节选自国盛证券研究所已于2021年12月20日发布的研报《城投转型进行时！》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟S0680520050001

yangyewei@gszq.com

赵增辉

zhaozenghui@gszq.com

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